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文 |浙商證券(行情601878,診股)首席經(jīng)濟學家 李超 / 林成煒

>> 核心觀點

9月美聯(lián)儲加息75BP，鮑威爾態(tài)度中性表明將繼續(xù)推進加息但節(jié)奏可能在未來放緩。9月點陣圖事關本次加息周期終點利率，是市場關切核心。點陣圖顯示2022年末利率水平為4.25%-4.5%區(qū)間符合預期，年內(nèi)尚有125BP加息空間；2023年仍有25BP加息預期，小幅高于此前CME期貨定價。從2年期美債利率看，當前美債對本輪加息終點尚未進行充分定價。伴隨美債進一步計價緊縮預期，可能帶動2年、10年期美債利率共同上行，2年期美債利率可能觸及4.5%一線，10年美債利率可能突破4%。在美聯(lián)儲緊縮預期和歐債壓力的雙重推動下，美元可能進一步?jīng)_高至115附近。

>> 美聯(lián)儲加息75BP，鮑威爾態(tài)度中性表明將繼續(xù)推進加息但節(jié)奏可能在未來放緩

利率區(qū)間方面，美聯(lián)儲加息75BP將基準利率區(qū)間上調(diào)至3%-3.25%區(qū)間，政策利率大幅突破中性利率；符合市場與我們預期。縮表方面，美聯(lián)儲將按原定計劃繼續(xù)執(zhí)行，9月起速度將提升至950億美元/月（對應600億國債+350億MBS）。

會后聲明中，鮑威爾對未來加息節(jié)奏進行指引：“繼續(xù)推進加息是合適的，伴隨緊縮程度深化，未來某個時間點可能結(jié)合經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)變化放慢加息步伐；需要將政策維持在限制性立場一段時間，歷史經(jīng)驗表明不宜過快轉(zhuǎn)向放松”。其中“放慢加息步伐”可能意味著Q4點陣圖的利率終點進一步上修概率低。

整體來看，我們認為鮑威爾本次議息會議的態(tài)度相對中性，基本符合會前市場預期（詳見下文），各類資產(chǎn)價格在會議期間均保持寬幅震蕩：10年美債利率一度上沖至3.6%以上，會后聲明中的“某個時間點放緩加息步伐”被解讀為鴿派信號收益率再次回落至3.5%一線；美股在會議期間一度大幅上漲，截至報告時再度轉(zhuǎn)為下跌；美元指數(shù)高位震蕩后小幅上行，截至報告時已升至111。

>> 點陣圖終點利率較6月會議大幅上修100BP，基本匹配年內(nèi)CME期貨定價水平

9月的利率點陣圖事關本次加息周期的終點利率，是本次議息會議市場最關切的核心。6月議息會議時美聯(lián)儲給出的年末利率終點指引為3.25%-3.5%，Q3期間鮑威爾在全球央行年會的鷹派言論以及回落速度慢于預期的通脹數(shù)據(jù)使得市場大幅上修利率終點（詳細請參考前期報告《短期相機決策，中期未必降息》）。截至會議前，聯(lián)邦基金利率期貨對本輪加息終點的定價已達到4.25%-4.5%區(qū)間。

最終，9月美聯(lián)儲點陣圖公布對應2022年末利率水平為4.25%-4.5%區(qū)間符合市場預期，對應節(jié)奏為11月加息75BP，12月加息50BP；2023年末利率水平約為4.5-4.75%，同樣包含25BP加息預期，小幅高于此前CME期貨定價。

>> 當前美債尚未充分定價9月的點陣圖預期，10年期美債利率年內(nèi)可能突破4%

不同期限的美債品種和政策利率存在以下關系：3月期美債利率反映即期政策利率（即當期議息會議的利率預期）；2年期美債反映中期政策利率（即本輪政策周期的利率終點）；10年期美債利率與政策利率偏離大，但歷輪加息周期10年期美債收益率的高點均持平或高于政策利率終點（包括70年代大滯脹時期）。

從當下的利率組合看，我們調(diào)整關于美債利率的觀點：年內(nèi)10年期美債利率可能進一步上破4%，此后逐步回落。當前2年期美債收益率略低于4%，仍然低于9月點陣圖反映的年末利率預期4.25%-4.5%，說明當前美債市場對本輪加息終點尚未進行充分定價。如果未來美債進一步計價緊縮預期，可能帶動2年、10年期美債利率共同上行，2年期美債利率可能觸及4.5%一線，衰退預期下長短端倒掛10年期美債利率將低于2年但仍有較大可能突破4%。

>> 大幅下調(diào)經(jīng)濟增長預期，通脹預期再度上修并指出上行風險仍源于俄烏危機

增長預測方面，2022年GDP增速預測由前次預測的1.7%大幅下調(diào)至0.2%。此外，對應2023年、2024年的增長預期全都進一步下修，分別為1.2%和1.7%（前值分別為1.7%和1.9%）。從經(jīng)濟增速預測來看，美國實質(zhì)上已經(jīng)放棄“軟著陸”目標，堅定了通過犧牲需求彌合供需缺口壓降通脹的決心。

通脹預測方面，2022年PCE預測由前次預測的5.2%進一步上調(diào)至5.4%，反映當前通脹回落速度慢于Q2美聯(lián)儲的預期；此外，美聯(lián)儲預計直至2025年PCE同比增速方能回落至2%的政策目標。從9月美聯(lián)儲議息會議聲明來看，對未來通脹上行風險的評估和7月保持一致，主要源于俄烏危機。

失業(yè)率方面，美聯(lián)儲對年末的就業(yè)市場仍然保持樂觀，認為失業(yè)率將在年底小幅反彈至3.8%（前期預測為3.7%）。我們認為當前美國經(jīng)濟存在較大下行壓力，伴隨未來勞動力供給修復和招工總需求回落，美國失業(yè)率可能在Q4觸及4%。

>>美債收益率可能在階段性突破4%后回落，黃金短期承壓但中期配置價值仍高

美債方面，我們已于上文詳述。伴隨點陣圖終點利率的提高，10年期美債利率可能階段性突破4%（10年期實際利率可能沖破1.5%），2年期美債利率可能進一步逼近4.5%。年內(nèi)10年期美債收益率的走勢預計表現(xiàn)為沖高回落。

黃金方面，短期10年美債利率突破4%之前，受實際利率上行影響可能階段性承壓，但中期配置價值不改，本輪利率和美元（尤其是實際利率）沖高完畢后黃金依然具有較高配置價值，歐洲潛在的債務風險同樣利多黃金。

美股方面，預計將在Q4完成筑底并逐步反彈。短期之內(nèi)利率上行仍會對美股估值端施加下行壓力，本輪點陣圖上修預期計價完成后，利率水平回落將對美股形成提振，從風格上看我們認為納斯達克仍將有優(yōu)于道指的表現(xiàn)。

美元方面，在美聯(lián)儲緊縮預期增強和歐洲債務壓力加劇的雙重推動下，美元可能進一步?jīng)_高至115附近。

風險提示

歐洲主權債務壓力超預期；美國通脹超預期惡化

風險提示

歐洲主權債務壓力超預期；美國通脹超預期惡化

關鍵詞： 美債利率