(相關(guān)資料圖)

文 |浙商證券(行情601878,診股)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李超 / 林成煒

>> 核心觀點(diǎn)

9月美聯(lián)儲(chǔ)加息75BP，鮑威爾態(tài)度中性表明將繼續(xù)推進(jìn)加息但節(jié)奏可能在未來放緩。9月點(diǎn)陣圖事關(guān)本次加息周期終點(diǎn)利率，是市場(chǎng)關(guān)切核心。點(diǎn)陣圖顯示2022年末利率水平為4.25%-4.5%區(qū)間符合預(yù)期，年內(nèi)尚有125BP加息空間；2023年仍有25BP加息預(yù)期，小幅高于此前CME期貨定價(jià)。從2年期美債利率看，當(dāng)前美債對(duì)本輪加息終點(diǎn)尚未進(jìn)行充分定價(jià)。伴隨美債進(jìn)一步計(jì)價(jià)緊縮預(yù)期，可能帶動(dòng)2年、10年期美債利率共同上行，2年期美債利率可能觸及4.5%一線，10年美債利率可能突破4%。在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期和歐債壓力的雙重推動(dòng)下，美元可能進(jìn)一步?jīng)_高至115附近。

>> 美聯(lián)儲(chǔ)加息75BP，鮑威爾態(tài)度中性表明將繼續(xù)推進(jìn)加息但節(jié)奏可能在未來放緩

利率區(qū)間方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息75BP將基準(zhǔn)利率區(qū)間上調(diào)至3%-3.25%區(qū)間，政策利率大幅突破中性利率；符合市場(chǎng)與我們預(yù)期。縮表方面，美聯(lián)儲(chǔ)將按原定計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行，9月起速度將提升至950億美元/月（對(duì)應(yīng)600億國(guó)債+350億MBS）。

會(huì)后聲明中，鮑威爾對(duì)未來加息節(jié)奏進(jìn)行指引：“繼續(xù)推進(jìn)加息是合適的，伴隨緊縮程度深化，未來某個(gè)時(shí)間點(diǎn)可能結(jié)合經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)變化放慢加息步伐；需要將政策維持在限制性立場(chǎng)一段時(shí)間，歷史經(jīng)驗(yàn)表明不宜過快轉(zhuǎn)向放松”。其中“放慢加息步伐”可能意味著Q4點(diǎn)陣圖的利率終點(diǎn)進(jìn)一步上修概率低。

整體來看，我們認(rèn)為鮑威爾本次議息會(huì)議的態(tài)度相對(duì)中性，基本符合會(huì)前市場(chǎng)預(yù)期（詳見下文），各類資產(chǎn)價(jià)格在會(huì)議期間均保持寬幅震蕩：10年美債利率一度上沖至3.6%以上，會(huì)后聲明中的“某個(gè)時(shí)間點(diǎn)放緩加息步伐”被解讀為鴿派信號(hào)收益率再次回落至3.5%一線；美股在會(huì)議期間一度大幅上漲，截至報(bào)告時(shí)再度轉(zhuǎn)為下跌；美元指數(shù)高位震蕩后小幅上行，截至報(bào)告時(shí)已升至111。

>> 點(diǎn)陣圖終點(diǎn)利率較6月會(huì)議大幅上修100BP，基本匹配年內(nèi)CME期貨定價(jià)水平

9月的利率點(diǎn)陣圖事關(guān)本次加息周期的終點(diǎn)利率，是本次議息會(huì)議市場(chǎng)最關(guān)切的核心。6月議息會(huì)議時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)給出的年末利率終點(diǎn)指引為3.25%-3.5%，Q3期間鮑威爾在全球央行年會(huì)的鷹派言論以及回落速度慢于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)使得市場(chǎng)大幅上修利率終點(diǎn)（詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《短期相機(jī)決策，中期未必降息》）。截至?xí)h前，聯(lián)邦基金利率期貨對(duì)本輪加息終點(diǎn)的定價(jià)已達(dá)到4.25%-4.5%區(qū)間。

最終，9月美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖公布對(duì)應(yīng)2022年末利率水平為4.25%-4.5%區(qū)間符合市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)應(yīng)節(jié)奏為11月加息75BP，12月加息50BP；2023年末利率水平約為4.5-4.75%，同樣包含25BP加息預(yù)期，小幅高于此前CME期貨定價(jià)。

>> 當(dāng)前美債尚未充分定價(jià)9月的點(diǎn)陣圖預(yù)期，10年期美債利率年內(nèi)可能突破4%

不同期限的美債品種和政策利率存在以下關(guān)系：3月期美債利率反映即期政策利率（即當(dāng)期議息會(huì)議的利率預(yù)期）；2年期美債反映中期政策利率（即本輪政策周期的利率終點(diǎn)）；10年期美債利率與政策利率偏離大，但歷輪加息周期10年期美債收益率的高點(diǎn)均持平或高于政策利率終點(diǎn)（包括70年代大滯脹時(shí)期）。

從當(dāng)下的利率組合看，我們調(diào)整關(guān)于美債利率的觀點(diǎn)：年內(nèi)10年期美債利率可能進(jìn)一步上破4%，此后逐步回落。當(dāng)前2年期美債收益率略低于4%，仍然低于9月點(diǎn)陣圖反映的年末利率預(yù)期4.25%-4.5%，說明當(dāng)前美債市場(chǎng)對(duì)本輪加息終點(diǎn)尚未進(jìn)行充分定價(jià)。如果未來美債進(jìn)一步計(jì)價(jià)緊縮預(yù)期，可能帶動(dòng)2年、10年期美債利率共同上行，2年期美債利率可能觸及4.5%一線，衰退預(yù)期下長(zhǎng)短端倒掛10年期美債利率將低于2年但仍有較大可能突破4%。

>> 大幅下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，通脹預(yù)期再度上修并指出上行風(fēng)險(xiǎn)仍源于俄烏危機(jī)

增長(zhǎng)預(yù)測(cè)方面，2022年GDP增速預(yù)測(cè)由前次預(yù)測(cè)的1.7%大幅下調(diào)至0.2%。此外，對(duì)應(yīng)2023年、2024年的增長(zhǎng)預(yù)期全都進(jìn)一步下修，分別為1.2%和1.7%（前值分別為1.7%和1.9%）。從經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)來看，美國(guó)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)放棄“軟著陸”目標(biāo)，堅(jiān)定了通過犧牲需求彌合供需缺口壓降通脹的決心。

通脹預(yù)測(cè)方面，2022年P(guān)CE預(yù)測(cè)由前次預(yù)測(cè)的5.2%進(jìn)一步上調(diào)至5.4%，反映當(dāng)前通脹回落速度慢于Q2美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期；此外，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)直至2025年P(guān)CE同比增速方能回落至2%的政策目標(biāo)。從9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明來看，對(duì)未來通脹上行風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和7月保持一致，主要源于俄烏危機(jī)。

失業(yè)率方面，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)年末的就業(yè)市場(chǎng)仍然保持樂觀，認(rèn)為失業(yè)率將在年底小幅反彈至3.8%（前期預(yù)測(cè)為3.7%）。我們認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在較大下行壓力，伴隨未來勞動(dòng)力供給修復(fù)和招工總需求回落，美國(guó)失業(yè)率可能在Q4觸及4%。

>>美債收益率可能在階段性突破4%后回落，黃金短期承壓但中期配置價(jià)值仍高

美債方面，我們已于上文詳述。伴隨點(diǎn)陣圖終點(diǎn)利率的提高，10年期美債利率可能階段性突破4%（10年期實(shí)際利率可能沖破1.5%），2年期美債利率可能進(jìn)一步逼近4.5%。年內(nèi)10年期美債收益率的走勢(shì)預(yù)計(jì)表現(xiàn)為沖高回落。

黃金方面，短期10年美債利率突破4%之前，受實(shí)際利率上行影響可能階段性承壓，但中期配置價(jià)值不改，本輪利率和美元（尤其是實(shí)際利率）沖高完畢后黃金依然具有較高配置價(jià)值，歐洲潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同樣利多黃金。

美股方面，預(yù)計(jì)將在Q4完成筑底并逐步反彈。短期之內(nèi)利率上行仍會(huì)對(duì)美股估值端施加下行壓力，本輪點(diǎn)陣圖上修預(yù)期計(jì)價(jià)完成后，利率水平回落將對(duì)美股形成提振，從風(fēng)格上看我們認(rèn)為納斯達(dá)克仍將有優(yōu)于道指的表現(xiàn)。

美元方面，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期增強(qiáng)和歐洲債務(wù)壓力加劇的雙重推動(dòng)下，美元可能進(jìn)一步?jīng)_高至115附近。

風(fēng)險(xiǎn)提示

歐洲主權(quán)債務(wù)壓力超預(yù)期；美國(guó)通脹超預(yù)期惡化

風(fēng)險(xiǎn)提示

歐洲主權(quán)債務(wù)壓力超預(yù)期；美國(guó)通脹超預(yù)期惡化

關(guān)鍵詞： 美債利率