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地產(chǎn)行業(yè)依然身處寒意之中。

從房企披露的2022年半年報數(shù)據(jù)來看，營收凈利呈現(xiàn)正增長的企業(yè)屈指可數(shù)，盈利大幅下挫成了行業(yè)常態(tài)。證券時報記者統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，已發(fā)布半年報的194家A股與港股房企中，凈利潤同比下滑的達141家，占比73%。另還有恒大、融創(chuàng)等19家房企的財報遲遲未發(fā)布。

從銷售端來看，今年前8個月絕大部分房企合同銷售金額和面積都出現(xiàn)大幅下降。恒大1~6月合同銷售額下滑97%，世茂、融創(chuàng)、禹州集團等1~8月下滑幅度均在60%以上，萬科、碧桂園、金地集團(行情600383,診股)等1~8月同比下滑在30%左右。

資金回籠不理想加上融資環(huán)境趨緊，導致房地產(chǎn)行業(yè)信用風險攀升，包括“理財產(chǎn)品”兌付危機、債券展期、延期支付利息、實質性違約等若干形式。截至9月19日，地產(chǎn)債包含展期在內(nèi)的債券余額違約規(guī)模達到1340億元，涉及30家發(fā)債主體。

某券商風險管理部經(jīng)理楊華（化名）向證券時報記者表示：“現(xiàn)在地產(chǎn)債基本發(fā)不出，我們公司今年3月份就明確規(guī)定不允許買地產(chǎn)債，無論是央企、國企還是民企地產(chǎn)債都不能買。并且還將之前持有的部分地產(chǎn)債全都出手?！?/P>

房企正陷入“銷售下行-資金趨緊-融資受阻-購房者預期減弱-銷售進一步下行”的負循環(huán)中。

為打破負循環(huán)，改善信用，面對壓頂債務，多數(shù)房企想盡辦法化債，一方面加大銷售去化、處置資產(chǎn)積極回籠資金；另一方面通過提前與債權人溝通商議展期，避免觸發(fā)交叉違約條款，以時間換資金周轉的空間。此外還有引入國企央企等戰(zhàn)投增信措施，獲得資金支持。

房企流動性困境

商品房銷售額是反映房地產(chǎn)市場全行業(yè)流動性強弱的關鍵指標。

9月16日，國家統(tǒng)計局公布2022年1~8月房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)，單8月全國共完成商品房銷售面積9712萬平方米及銷售金額1.01萬億元，同比分別下降23%和20%。全國商品房銷售表現(xiàn)仍處于歷史較低水平。

從銷售回款（個人按揭款+定金及預付款）來看，2022年前8月銷售回款為4.9萬億元，同比下降32.5%；單8月銷售回款為6218億元，同比下降23.6%。

銷售數(shù)據(jù)體現(xiàn)在具體房企上更為直觀。證券時報記者統(tǒng)計20家知名房企1~8月份的銷售數(shù)據(jù)顯示，20家房企合同銷售額合計2.04萬億元，占前8月全行業(yè)的41.6%。銷售金額最高的為保利發(fā)展(行情600048,診股)，達到2817億元，同比減少24.72%；其次是萬科，銷售金額為2799億元，同比下降36.8%。銷售簽約金額同比大幅減少60%以上的，包括恒大、世貿(mào)股份、融創(chuàng)、禹州集團、富力地產(chǎn)在內(nèi)的6家房企；銷售簽約金額同比下滑30%~55%的有10家，包含萬科、中國金茂、華僑城A(行情000069,診股)等龍頭房企。

銷售不暢直接影響房企半年報數(shù)據(jù)。從已發(fā)布的2022年半年報來看，營收同比下滑的房企數(shù)量占比達到60%，凈利潤同比下滑的占比達73%。虧損幾乎成為行業(yè)常態(tài)。

其中，富力地產(chǎn)今年上半年歸母凈利潤虧損達69.2億元，其次為建業(yè)地產(chǎn)虧損達到56億元。虧損規(guī)模同樣驚人的藍光發(fā)展(行情600466,診股)，在繼2021年虧損超百億之后，今年上半年再度虧損近50億元。與此同時，泰禾、陽光城(行情000671,診股)、榮盛發(fā)展(行情002146,診股)歸母凈利潤同樣虧損在20億~40億元。

一邊是房企大面積虧損，一邊是隨著預售資金監(jiān)管政策趨嚴。房企滯留了大量資金在項目公司層面，無法回到母公司層面。

深圳某大型房企一高管向證券時報記者表示：“現(xiàn)在來錢的主要渠道除了銷售就是變賣資產(chǎn)，但大部分銷售回款的錢都在監(jiān)管賬戶里，能夠使用的比例很小，可能不到20%。集團很難從項目上拿到錢，導致集團流動性困難?！?/P>

根據(jù)克而瑞統(tǒng)計的71家重點上市房企的財務情況來看，今年上半年重點樣本上市房企的現(xiàn)金持有量較期初出現(xiàn)15%的下滑，且限制性現(xiàn)金規(guī)模占比仍有增加趨勢。與此同時，總有息債略有下滑，但短期有息負債上升1.39%。在此背景下，非受限現(xiàn)金短債比下降至1.1，如果剔除預售監(jiān)管資金，該比值將更低，短期安全邊界引發(fā)憂慮。

另一關鍵性指標同樣反映了當前房企流動性吃緊——融資性凈現(xiàn)金流。

受行業(yè)降杠桿趨勢影響，地產(chǎn)企業(yè)融資規(guī)模不斷下降，融資性現(xiàn)金流凈流入從2017年、2018年的約7000億元，降低至2019年~2020年上半年約3400億元，下滑幅度達到51%。2021年下半年開始，企業(yè)融資受限程度加大，下半年融資性現(xiàn)金流凈流出3978億元，最終使得2021年融資性現(xiàn)金流凈流出1893億元。2022年上半年，房企融資性現(xiàn)金流凈額再度凈流出，達到1439億元，若港股房企全部披露半年報，這一數(shù)據(jù)還將上升。

銷售下滑與融資凈流出共同拖累房地產(chǎn)行業(yè)，部分房企流動性陷入困境，導致信用風險事件接連發(fā)生。

債務違約多發(fā) 美元債尤甚

2021年，地產(chǎn)債違約金額達到735億元，涉及債券67只，違約規(guī)模達到近年峰值。2022年至今，房地產(chǎn)行業(yè)信用面仍未得以明顯改善。

證券時報記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，以違約、展期日計算，截至9月21日，一共有168只地產(chǎn)債違約或者展期，其中發(fā)生實質違約的有97只，違約債券規(guī)模達到563.24億元，債券展期有71只，債券展期規(guī)模1267.1億元。

債券投資人楊顏告訴記者：“就當下來說，債券展期實際也是違約。比如我自己購買的禹州地產(chǎn)美元債，本來今年3月份就到期了，但一直未兌付，開發(fā)商跟我們談展期，但因為沒有談攏，所以一直拖著。目前市場上地產(chǎn)債券展期說到底就是沒錢還了?！?/P>

如果算上展期規(guī)模，今年地產(chǎn)債違約規(guī)模實際上已經(jīng)達到1830億元，創(chuàng)歷史新高。該等債券涉及發(fā)行發(fā)債主體54家，全部為民營企業(yè)，涵蓋了除萬科、碧桂園以外的大部分知名房企，比如融創(chuàng)、正榮地產(chǎn)、中梁控股、佳兆業(yè)、富力地產(chǎn)、世茂集團、花樣年、禹州等。

值得一提的是，發(fā)生實質性違約的97只地產(chǎn)債中，有65只為美元債，占比67%，違約規(guī)模310.3億元，占比55%。

中指研究院數(shù)據(jù)顯示，今年下半年房企尚在存續(xù)期的債券余額為4920.7億元，其中海外債占比35.4%；截至9月21日，一年內(nèi)到期債券余額為9723.7億元，其中海外債占比38%。

行業(yè)內(nèi)掀起了違約浪潮，引起了固定收益投資者的不安?！耙粋€接一個，手上持有的所有美元地產(chǎn)債全部逾期，我們目前不再關心收益率，而是緊盯公司如何兌付?！绷硪怀钟械禺a(chǎn)美元債的投資人鄭瓊說。

受個體信用風險事件影響，中資美元債二級市場也持續(xù)下行。Wind數(shù)據(jù)顯示，目前有近百只地產(chǎn)美元債價格在10美元以下，陽光集團有一只債券甚至報價0.763美元，而債券發(fā)行票面價格是100美元/張，票面價格已經(jīng)下跌99%。這意味著投資人認為公司并沒有能力兌付，于是公開在二級市場用腳投票。

截至9月21日，亞洲中資美元債券指數(shù)（Markit·iBoxx）最新報170.02，亞洲中資美元房地產(chǎn)投資級別債券指數(shù)報187.97，亞洲中資美元房地產(chǎn)高收益?zhèn)笖?shù)報135.76，均處于歷史相對低位，且在此前的8月中旬創(chuàng)下最低。

地產(chǎn)美元債二級市場的大幅震蕩，意味著房企再融資面臨考驗，行業(yè)信用風險再一次暴露。美元債違約，帶來的影響不容小覷，楊華說，“在公開市場違約的話，會直接導致企業(yè)無法再從資本市場公開融資，從而使企業(yè)資金面進一步惡化，而且也會影響其他房企的發(fā)債和融資成本?！?/P>

發(fā)債雖受阻 已有改善跡象

“我們今年3月份下發(fā)通知，要求不允許買地產(chǎn)債，無論國企還是民企地產(chǎn)債都不允許買。之前地產(chǎn)債加起來有20多億元，目前存量地產(chǎn)債大概4億~5億元左右，在3月份之前就已經(jīng)砍掉了不少?，F(xiàn)在看來，當時賣的這個決定還是正確的?！睏钊A稱。

據(jù)楊華介紹，目前大部分券商都有或明或暗的規(guī)定，即不允許購買民營地產(chǎn)債，有些只允許購買央企或者國企地產(chǎn)債。

即便能發(fā)債，發(fā)行人和中介機構在實際操作過程中也小心翼翼，甚是謹慎。楊華告訴記者：“此前幫某地產(chǎn)公司發(fā)行超短融券，發(fā)行方案中我們作為主承銷商，對債券申購不足、繳款不足、發(fā)行人違約、推遲發(fā)行等情況都作出了相關承諾和退出安排，附加條件非常多?！?/P>

在過去10年融資環(huán)境較為寬松的背景下，美元債成為房企融資的主渠道之一，但當下房地產(chǎn)境外債融資功能大幅縮水。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2022年年初至9月22日，內(nèi)地房企境外債發(fā)行規(guī)模為171億美元，而去年同期境外債發(fā)行規(guī)模達到434億美元，今年同比下降60.6%。與此同時，房企“借新還舊”已經(jīng)越來越難，美元債凈融資額連續(xù)12個月為負，凈融資額為-420億美元，說明目前房企所發(fā)行的新債尚不足以還舊債。

此外，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，房地產(chǎn)業(yè)非銀類融資規(guī)模下滑至4825.6億元，同比大幅下降56.5%。其中，信用債同比下降24.2%，信托下降79.6%，ABS下降41.1%。

綜上所述，房企已經(jīng)陷入“銷售下行-資金趨緊-融資受阻-購房者預期減弱-銷售進一步下行”的負循環(huán)中。

為防止情況繼續(xù)惡化，國家最新公布的支持措施包括“保交樓”2000億元專項紓困基金。

在此前的8月，中國銀行(行情601988,診股)間市場交易商協(xié)會召集多家民營房企舉行座談會，探討通過中債增信公司支持房企發(fā)債融資。

作為首批參會的企業(yè)，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)、新城控股(行情601155,診股)、旭輝5家房企已于近期完成了發(fā)債融資工作，票面利率在3.2%~3.33%之間，發(fā)行規(guī)模10億~15億元，且中債增提供“全額無條件不可撤銷連帶責任擔?！?。

克而瑞地產(chǎn)研究院房玲表示，“全額無條件不可撤銷連帶責任擔?！保梢暈槭菍鶛嗳藱嘁姹Ｕ狭Χ茸顝姷膿４胧?，此舉旨在改善房企的融資環(huán)境。

有消息稱，對于參加第二次座談會的房企，包括中南建設(行情000961,診股)、金科、寶龍、世茂集團、富力等多家民營房地產(chǎn)企業(yè)，已開始籌備增信發(fā)債事宜。

不僅如此，依然有不少房企還在積極進行負債管理，拒絕“躺平”，寄希望能熬過艱難時刻。

債務重組 積極自救

站在高筑的債臺之上，房企化債之路注定漫長。尤其是應對到期美元債，截至9月30日，到期美元債規(guī)模達到521.7億美元（約人民幣3692億元）。

據(jù)楊顏稱，企業(yè)只要向投資者展示堅決的償付意愿以及兌付方案，讓投資人看到企業(yè)并非資不抵債，未來隨著政策的回暖還有走出困境的可能，一般投資人都愿意坐下來好好談。

根據(jù)標普全球評級研究報告統(tǒng)計，2018年至2022年8月，違約中資房企境內(nèi)外債券風險處置的通常方法是置換（交換要約）和展期。已處置境外違約債券中置換占近79%，而已處置境內(nèi)違約債券中展期占72%。

據(jù)證券時報記者統(tǒng)計，今年以來一共有47家上市房企發(fā)布了204份關于債券展期/置換公告，地產(chǎn)債市一片“展期”之聲。截至9月21日，地產(chǎn)債已展期規(guī)模達到1267億元，創(chuàng)歷史新高。

比如富力在8月份一次性打包了總額近50億美元的10只美元債整體展期，展期3~4年不等。文件里面，寫滿了關于修改利率、增加有關指定資產(chǎn)處置、修改“違約事件”條款等條件。

9月13日，合景泰富公告稱，2022年9月兩筆合計9億美元債的置換已獲本金總額約93%的投資人通過，2023年9月一筆7億美元債的置換獲本金總額約91%的投資人通過。對于其余2024年至2027年到期的6筆美元債券，開展同意征求，通過修改部分投資者保護條款以豁免與交換債券的交叉違約，或延長現(xiàn)有債券到期日，同意征求也獲得通過。

而看似簡單的公告，背后是激烈的博弈，多方拉鋸。據(jù)記者獲悉，合景泰富還有不到8%的債券持有人不同意置換方案，而公司還在跟這部分債權人進行溝通，希望尋求妥善解決方案。

“其實給我們的選擇沒有太多，因為購買地產(chǎn)債本身就沒抵押物，所以一旦地產(chǎn)商違約對于我們來說沒有太多的抓手，談判的空間不大，要么同意展期，要么就直接讓企業(yè)違約。只要公司沒有資不抵債或者破產(chǎn)清算，這錢總是要還的，時間長短問題。當然購買了美元債的，還可以向香港高等法院呈請清盤，這類事件恒大、融創(chuàng)、花樣年都經(jīng)歷過，但呈請清盤成功的概率很小，不過是債權人發(fā)泄不滿的一種方式?！背钟忻涝獋耐顿Y人鄭瓊說。

幾乎所有違約的民營房企都在著手進行債務重整。德勤全球應急計劃及破產(chǎn)服務領導人黎嘉恩為積極化債求生的房企提供了自救建議。

一是股權重組。引入國企、央企戰(zhàn)略投資者/財務投資者，并平衡投資者、原股東、債權人、中小股東的利益，評估集團整體流動性、投資價值，為利益的再平衡提供定價依據(jù)，并評估投資退出的路徑與安全性，且在指定重組方案時，充分考慮如何通過資源配置進行相關方的利益再平衡，這是重組成功的關鍵。

二是債務重組。梳理境外控股公司、境內(nèi)控股公司、境內(nèi)項目公司3個層級的債務風險，并對每個層級的債務進行分層分析。針對各架構層級的分層債務，考慮相應的債務重組方案，包括具體的債務重組條件、債務重組周期、償債資金需求、償債資源、針對個別債權人激烈措施的應對方案、可能的再融資方案等。債務重組成功的關鍵是公平對待債權人，并獲取主要債權人的支持，通過爭取主要債權人的支持，提高重組協(xié)商的效率。

三是資產(chǎn)/業(yè)務重組。梳理核心和非核心資產(chǎn)，并分析在持續(xù)經(jīng)營和清算情景下的價值，從而相應考慮保留資源、處置資源、引入第三方盤活資源、隔離風險等具體重組方式。在實施資產(chǎn)/業(yè)務重組的過程中，應關注涉及保交樓的資產(chǎn)/業(yè)務的穩(wěn)定經(jīng)營，以及保交樓資金的來源、該等資金進入路徑和退出的安全性、資金監(jiān)控方案。

除了積極推進債務重組，目前房企還引入CDS（信用違約掉期）或CRMW（信用風險緩釋憑證）在內(nèi)的信用保護工具。

關鍵詞： 債務重組