半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上游的半導(dǎo)體材料曾長(zhǎng)期由美國(guó)、日本廠商等占領(lǐng)。近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，半導(dǎo)體材料國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)明顯。一批本土產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)受益迅速成長(zhǎng)，紛紛趕赴資本市場(chǎng)。

(資料圖片)

日前，又一家電子化學(xué)品廠商——江蘇艾森半導(dǎo)體材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“艾森股份”）沖刺科創(chuàng)板。鈦媒體APP注意到，艾森股份股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在較大價(jià)格差異；公司雖坐擁多家行業(yè)知名上市公司客戶，但是難掩其毛利率連降且低于同行的尷尬。此外，先進(jìn)封裝業(yè)務(wù)線的產(chǎn)品主要來(lái)自外購(gòu)。報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)也使艾森股份上市補(bǔ)血的顯得尤為迫切。

多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不一，二股東頻繁減持套現(xiàn)

據(jù)招股書(shū)，艾森股份前身艾森有限成立于2010年3月，由張兵、莊建華、倪玉良、潘詠海共同出資1000萬(wàn)元設(shè)立。截至招股書(shū)簽署日，艾森股份的控股股東為張兵，直接持有28.79%的股份，實(shí)控人為張兵、蔡卡敦夫婦，二人合計(jì)直接及間接控制艾森股份48.03%的股份。

鈦媒體APP注意到，艾森股份成立至今，經(jīng)歷數(shù)次股權(quán)變動(dòng)，而在近年的股權(quán)變動(dòng)中，存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格差異明顯的問(wèn)題。

據(jù)招股書(shū)，2018年12月28日，孫彤以1.8元/股的價(jià)格將53.36萬(wàn)股公司股份轉(zhuǎn)讓給了張兵。而在同一天，芯動(dòng)能卻以7.34元/股認(rèn)購(gòu)了272.59萬(wàn)股股份，持股比例升至14.45%。也就是說(shuō)，芯動(dòng)能的認(rèn)購(gòu)價(jià)格為比孫彤賣(mài)出價(jià)格的4倍還多。

無(wú)獨(dú)有偶，2020年6月25日，盧瑞華以3.51元/股的價(jià)格將62.25萬(wàn)股公司股份轉(zhuǎn)讓給了張兵。而僅相差一年，顧文軍、田森轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者海寧艾克斯的價(jià)格為29.51元/股。

孫彤、盧瑞華二人為何以低價(jià)轉(zhuǎn)讓給公司實(shí)控人，其中有何原委？?jī)H相隔一年，為何同為個(gè)人投資者股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑑r(jià)格相差懸殊？鈦媒體APP電話聯(lián)系艾森股份未果，將相關(guān)問(wèn)題發(fā)送至公司郵箱但截至發(fā)稿前還未收到回復(fù)。

對(duì)于兩位個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓價(jià)格為何差異巨大，獨(dú)立國(guó)際策略研究院陳佳告訴鈦媒體APP，通常資本市場(chǎng)會(huì)把個(gè)人股權(quán)與機(jī)構(gòu)股權(quán)轉(zhuǎn)讓做區(qū)分。二者交易價(jià)格與交易方式上的確差異巨大，但并非互為因果，而是因?yàn)槎呓灰椎臉?biāo)的雖然名稱相同，實(shí)際上是不同的。個(gè)人股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程更為私密，往往涉及到的條款、折扣和回購(gòu)機(jī)制是量身定制的。

IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜向鈦媒體APP表達(dá)了相似的觀點(diǎn)，個(gè)人投資者股權(quán)轉(zhuǎn)讓與機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓的時(shí)間、規(guī)模及交割條件不同，且屬于協(xié)議轉(zhuǎn)讓而非公開(kāi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)虼斯蓹?quán)價(jià)格相差比較懸殊也并不意外。但具體定價(jià)依據(jù)、究竟是否合理？還需艾森股份更多的信息披露。

值得注意的是，在公司申報(bào)科創(chuàng)板前一年，公司遭遇第二大股東芯動(dòng)能減持。據(jù)招股書(shū)，2021年6月，芯動(dòng)能將持有的305萬(wàn)股股份以29.51元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了芯沛投資、秋晟資產(chǎn)、國(guó)發(fā)創(chuàng)投、賽橡投資、朗瑪投資、小橡呈財(cái)、海寧艾克斯，轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)9000.55萬(wàn)元。同年11月，芯動(dòng)能再次將其持有的艾森股份67.77萬(wàn)股股份以2000萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給南通中金啟江，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格同樣為29.51元/股。

艾森股份股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況，截圖自招股書(shū)

值得玩味的是，在前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，芯動(dòng)能沒(méi)有給海寧艾克斯轉(zhuǎn)讓足額股份。后者從顧文軍、田森兩位個(gè)人投資者受讓部分股權(quán)。

芯動(dòng)能低價(jià)認(rèn)購(gòu)，高價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)欠翊嬖诶吖乐档目赡苄?？柏文喜進(jìn)一步告訴鈦媒體APP，芯動(dòng)能是否存在拉高估值的可能性還無(wú)法就此定論，但是拉高估值對(duì)于推高IPO發(fā)行價(jià)有利，且利好于發(fā)行計(jì)劃的完成。

從公開(kāi)信息來(lái)看，發(fā)行成功與否對(duì)于芯動(dòng)能而言，都是一筆穩(wěn)賺不陪的買(mǎi)賣(mài)。通過(guò)2019年增資入股及2021年兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑑H計(jì)算從艾森股份購(gòu)入股份部分，套現(xiàn)金額就超過(guò)6000萬(wàn)元。

毛利率低于同行，先進(jìn)封裝產(chǎn)品靠外購(gòu)

艾森股份主營(yíng)電子化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司從傳統(tǒng)封裝電鍍系列化學(xué)品起步，在國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)封裝領(lǐng)域建立優(yōu)勢(shì)后逐步向先進(jìn)封裝領(lǐng)域拓展，圍繞電子電鍍、光刻兩個(gè)半導(dǎo)體制造及封裝過(guò)程中的工藝環(huán)節(jié)，形成了電鍍液及配套試劑、光刻膠及配套試劑兩大產(chǎn)品板塊。華天科技、通富微電、長(zhǎng)電科技等國(guó)內(nèi)封測(cè)廠商都是艾森股份的主要客戶。

報(bào)告期內(nèi)，艾森股份營(yíng)收情況，截圖自招股書(shū)

受益于國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展，艾森股份的營(yíng)收規(guī)模逐漸擴(kuò)大。2019-2021年及2022年上半年，公司營(yíng)收分別為17629.52萬(wàn)元、20875.05萬(wàn)元、31447.88萬(wàn)元。各報(bào)告期對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)的歸屬凈利潤(rùn)分別為1709.4萬(wàn)元、2334.77萬(wàn)元、3499.04萬(wàn)元和658.33萬(wàn)元。

盡管業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)，但報(bào)告期內(nèi)的歸屬凈利潤(rùn)增速并沒(méi)有太多的突破，這背后與綜合毛利率下滑不無(wú)關(guān)系。據(jù)招股書(shū)披露，前述各報(bào)告期期末，艾森股份的綜合毛利率分別為36.26%、35.81%、29.25%和23.71%， 主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 36.32%、35.87%、29.31%和 23.74%，毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)。對(duì)此，艾森股份在招股書(shū)中稱，毛利率變動(dòng)主要系受原材料價(jià)格上漲及產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。

艾森股份各業(yè)務(wù)板塊毛利率情況，截圖自招股書(shū)

分業(yè)務(wù)板塊看，鈦媒體APP注意到，艾森股份主營(yíng)業(yè)務(wù)中的光刻膠及配套試劑毛利率變動(dòng)幅度較大。報(bào)告期各期，公司光刻膠及配套試劑毛利率分別為53.63%、45.7%、 31.96%和 20.17%。其中，去除劑的變動(dòng)尤為顯著。對(duì)此，艾森股份在招股書(shū)中稱，去除劑類(lèi)產(chǎn)品的主要原材料之一N-甲基吡咯烷酮在2021 年價(jià)格快速上漲， 對(duì)公司去膠液、清洗液類(lèi)等主要產(chǎn)品的利潤(rùn)形成一定擠壓，導(dǎo)致收入增長(zhǎng)較快的去除劑類(lèi)產(chǎn)品的毛利率大幅下降，由 2020 年的 36.61%下降至 2021 年的 7.14%。

值得一提的是，光刻膠及配套試劑是艾森股份先進(jìn)封裝領(lǐng)域主要產(chǎn)品。然而，近年來(lái)艾森股份光刻膠產(chǎn)品銷(xiāo)售幾乎為外購(gòu)產(chǎn)品。整體來(lái)看，截至2021年末，公司自產(chǎn)產(chǎn)品、外協(xié)產(chǎn)品和外購(gòu)產(chǎn)品的營(yíng)收占比分別為41.48%、37.5%、21.02%。

艾森股份毛利率情況與行業(yè)對(duì)比，截圖自招股書(shū)

此外，艾森股份毛利率相較上海新陽(yáng)、安集科技以及晶瑞電材等國(guó)內(nèi)同行可比上市公司不僅波動(dòng)頗為明顯，而且報(bào)告期各期水平始終低于行業(yè)可比公司平均值，且差距在不斷拉大。截至2022年一季度，艾森股份毛利率水平已經(jīng)比行業(yè)平均水平低了近10個(gè)百分點(diǎn)。

應(yīng)收賬款高企，現(xiàn)金流吃緊

除了毛利率下滑外，艾森股份的現(xiàn)金流同樣不樂(lè)觀。 尤其是近三年艾森股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~一直為負(fù)值，且存貨、應(yīng)收賬款快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致資金占用情況較為顯著。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為8237.95萬(wàn)元、9527.78萬(wàn)元、13371.12萬(wàn)元及11730.21萬(wàn)元，占期末營(yíng)業(yè)收入的比例分別為46.73%、45.64%、42.52%和133.81%。報(bào)告期各期末，艾森股份存貨賬面余額分別為 1638.41 萬(wàn)元、1640.44 萬(wàn)元、4055.69 萬(wàn)元和 4624.43 萬(wàn)元。2021年，存貨增長(zhǎng)較快，同比增長(zhǎng)147.23%。與此同時(shí)，艾森股份的存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。報(bào)告期各期末，公司存貨周轉(zhuǎn)率為8.56次、8.04次、7.7次、1.52次。不難看出，隨著艾森股份業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，公司應(yīng)收賬款大幅提升，存貨余額高企。

存貨激增、應(yīng)收賬款高企為艾森股份現(xiàn)金流帶來(lái)壓力。2019年-2021年及2022年一季度，艾森股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-1125.72萬(wàn)元、-4399.96萬(wàn)元、-10862.56萬(wàn)元和-3120.9萬(wàn)元，持續(xù)為負(fù)，公司運(yùn)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)面臨一定壓力。

不僅如此，報(bào)告期內(nèi)艾森股份的總負(fù)債在不斷攀升，從2019年4622.70萬(wàn)元快速增長(zhǎng)至2022年一季度19340.80萬(wàn)元，其資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)走高趨勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)分別為16.93%、15.55%、21.26%及31.07%。鈦媒體APP注意到，艾森股份償債能力也不容樂(lè)觀。截至2022年一季度末，賬上資金僅2516.02萬(wàn)元，然而其短期借款6287.37萬(wàn)元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為25.28萬(wàn)元，賬面現(xiàn)金不足以覆蓋短期債務(wù)。在此背景下，艾森股份的上市“補(bǔ)血”顯得尤為迫切。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者| 夏峰琳）

關(guān)鍵詞： 艾森股份沖擊科創(chuàng)板股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格懸殊 先進(jìn)封裝產(chǎn)品靠外