“假設你所在的辦公大樓的空氣循環(huán)系統(tǒng)使辦公環(huán)境保持常溫，當你離開辦公室去會議室時，只有當會議室的溫度明顯比辦公樓其他地方高或低時，你才會注意到。”

在《“錯誤”的行為》一書中，2017年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主理查德泰勒用通俗易懂的例子解釋了卡尼曼和特沃斯基論文中的價值函數(shù)曲線圖，并稱這幅圖“極大地激發(fā)了我的想象力”。泰勒認為，在金融方面，人們通過財富變化而非財富等級去感知生活。

對于資本市場來說，近一年有余的時間內(nèi)歷經(jīng)疫情洗禮、A股巨震，新證券法、“史上最嚴退市新規(guī)”、刑法修正案(十一)落地，滬深港三地IPO大熱，“葉飛事件”平地起驚雷......對于投資者來說，去感知自疫情以來資本市場在深化改革的進程中不斷的變化，似乎已不那么敏感了。

從2008年至今，以促進信息透明為己任的《投資者網(wǎng)》已經(jīng)走過了“12+1”，一個輪回，又一年，我國資本市場的發(fā)展與變化可謂翻天覆地。近日，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對話《投資者網(wǎng)》，就內(nèi)地資本市場的近年來出現(xiàn)的重大變化進行了梳理剖析，幫助投資者從新的角度、新的高度去感受、認知，同時，他對未來市場的走向進行了研判。

廣受詬病的市值配售打新與史上最嚴的退市新規(guī)

“這么多年來我有新必打，一次沒中。”股民老陸已經(jīng)在股海沉浮了六年，和其他許多中小投資者一樣，他堅信A股市場的新股發(fā)行就是“只要中簽基本等于白送錢給你”。但是多年來，持股市值未能達標的老陸，從來沒有得到過一次中簽的“幸運”。

新股中簽率低或許是數(shù)以億計的小股民普遍的經(jīng)歷。為此，董登新教授多年來一直強烈呼吁盡快廢除“市值配售”新股申購制度，對標國際規(guī)則，允許場內(nèi)外所有投資者實繳資金參與打新，按實繳資金申購新股，資金凍結(jié)利息劃歸投資者保護基金。今年“兩會”上，相關提案議案受到廣泛和高度關注，并在注冊制改革專題討論中被學者、專家探討。

董登新認為，若新股申購制度改革能成為現(xiàn)實，作為注冊制改革排頭兵的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，未來可以在新股申購制度改革中作為試點先行，從而提高市場的包容性及開放性，并進一步完善市場化程度。

“廢除市值配售的意義是還原市場屬性。目前，通過市值配售打新，被當成一種穩(wěn)賺不賠的‘福利’，這一錯誤理念一旦在股民中‘深入人心’，結(jié)果只能是逢新必打，對大多數(shù)股民而言，似乎不打新就是傻子、就會吃虧，如此扭曲的打新觀念嚴重背離了市場化改革的初衷。” 董登新指出，在“市值配售”的游戲規(guī)則下，在股民眼中新股申購根本沒有什么好公司、壞公司之分，只有中簽率高低之別，“因此，股民被迫形成了盲目打新的無風險意識，這與注冊制改革的初衷也是相悖的。”

在董登新曾發(fā)表的《科創(chuàng)板成立21個月IPO解析》一文中，提到自2019年7月22日至2021年4月22日，在265只新股申購中，共有262只新股的中簽率為萬分之幾，新股申購中簽率高于千分之一的新股只有3只。在這樣的制度下，265只新股中僅有一只上市首日“破發(fā)”。另外，鑒于科創(chuàng)板的特殊性質(zhì)，265家掛牌上市的企業(yè)中，有17家公司屬于“未盈利”IPO。

對此，董登新向《投資者網(wǎng)》表示，若廢除現(xiàn)行新股申購制度，市場化得到進一步完善，破發(fā)率也會相對提升，“在2009年至2012年廢除市值配售時，市場基本上保持了大約10%左右的破發(fā)率，這個數(shù)據(jù)已貼近于發(fā)達資本市場的水平。”

2020年以來，不僅在資本市場的入口——IPO階段全面推廣注冊制、探討新股申購制度改革等，監(jiān)管層更是針對市場出口的老問題做出了前所未有的改革，這外界被稱為“史上最嚴退市新規(guī)”。

據(jù)不完全統(tǒng)計，僅在2020年，就有近20家退市企業(yè)，創(chuàng)下A股有史以來之最;而到了2021年，在退市新規(guī)落地不足半年的時間內(nèi)，退市企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達到14家。

董登新在高度肯定退市新規(guī)對中國資本市場改革的重要意義的同時，也開始思考保護投資者尤其是中小投資者權(quán)益的維權(quán)問題。

“新證券法專門設有投資者保護專章，就是要加大對投資者的保護，但投資者保護很大程度上取決于投資者自身的維權(quán)能力和維權(quán)意識。就拿退市來說，一般為兩種情況：如果是欺詐導致的重大信息造假，或者欺詐發(fā)行導致退市，投資者可以拿起法律武器去維護自身權(quán)益;但是，如果企業(yè)正常的經(jīng)營失敗導致長期虧損及退市，只要企業(yè)信息披露透明、公開，投資者就只能自己承擔投資風險，這就要求投資者對這類企業(yè)敬而遠之。”

“機構(gòu)抱團”本質(zhì)就是實力不夠 股票基金支持力度亟待提升

在提醒中小投資者注意風險的背后，董登新更希望的是未來建立一個更加理性、包容及開放的資本市場。他向《投資者網(wǎng)》表示，面對不斷深化的資本市場改革，市場在不斷變化、進步，同時中小投資者也要快速適應市場環(huán)境。

董登新認為，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的新趨勢下，市場變得更加包容，但同時也提升了股市的準入門檻。如果繼續(xù)采用傳統(tǒng)的“炒股”的方式，難以適應如今機構(gòu)化市場的“跑法”，“也就是說，散戶炒股盈利會越來越難，風險也更大。近年來，即使大盤指數(shù)維持在一個區(qū)間內(nèi)，且并沒有出現(xiàn)特別大幅突破的情況下，但板塊的結(jié)構(gòu)性牛市風起云涌。大機構(gòu)、大資金賺的 盆滿缽溢，盈利的散戶卻寥寥可數(shù)，這是一個非常明顯的市場風格變化的信號。我認為，在A股機構(gòu)化的趨勢下，散戶也要轉(zhuǎn)變思路，就是說要么做長線投資、要么把資金交給機構(gòu)(理財、資管、基金)。這樣的轉(zhuǎn)變已是不爭的事實。”

與此同時，董登新向《投資者網(wǎng)》強調(diào)指出，需要在認知上轉(zhuǎn)型升級的不只是散戶，機構(gòu)更加需要一場徹頭徹尾的大變革，“目前，市場上機構(gòu)抱團現(xiàn)象比較常見，但這是不健康的現(xiàn)象。成熟市場的機構(gòu)投資者，比如：巴菲特的伯克希爾，都有各自的投資風格及理念，形成了鮮明的品牌與投資價值觀。”

在其看來，之所以A股市場出現(xiàn)機構(gòu)抱團的現(xiàn)象，主要原因是缺乏專門的研究團隊及專業(yè)化的投資經(jīng)理，因而不得不去模仿、跟風。

“實際上這是一種被動的復制及同質(zhì)化，這樣的投資理念未來是難以生存和持續(xù)的。市場會教育抱團機構(gòu)，尤其是在出場時的相互踩踏。但我相信，頭部的機構(gòu)投資者會率先培養(yǎng)出個性化的投資理念與風格，從而形成自身特有的品牌。這種格局也會成為未來所有機構(gòu)投資者共同追求、打造的目標。”

“茅臺股價的瘋狂，就是機構(gòu)抱團取暖的代表作。”董登新曾一針見血指出，A股調(diào)整的深度取決于茅臺下調(diào)的速度，足以證明機構(gòu)抱團下的茅臺股價對于整個市場的影響力。他向《投資者網(wǎng)》進一步解釋道：“這只是一個短期判斷，從長遠來看，其實貴州茅臺沒有這么大的能量。當機構(gòu)抱團效應逐漸削弱之后，貴州茅臺將會尋找到自身的價值中樞，其對A股市場的影響會越來越小。當然，這需要一個過程。從另一方面，這也取決于未來A股市場機構(gòu)化的進程，也就是A股‘去散戶化’的進程。我希望在經(jīng)歷這個進程后，A股市場最好不要有‘標桿個股’，而能有‘標桿組合’，即有一攬子優(yōu)秀的企業(yè)對市場有積極影響。”

董登新同時表示，機構(gòu)抱團只是中短期內(nèi)的暫時現(xiàn)象，監(jiān)管層需要做的就是給予市場足夠的開放、包容，尤其是加大對股票基金的鼓勵和支持力度。“現(xiàn)在的股票基金規(guī)模還太小，雖然在監(jiān)管的管控下，股票基金占公募基金凈值的比重有所回暖，從7%反彈到大概10%左右，但和美國市場達到55%以上的水平相比，還存在較大差距。對于一個國家的資本市場來說，公募基金的發(fā)展水平及競爭力的重要標志，就是看股權(quán)(股票)基金的體量、所占比重，所以我國資本市場的公募基金規(guī)模還有極大的進步空間。”

關于這種現(xiàn)象的“病因”，董登新認為這主要歸咎于A股市場整體還是“快進快出”的短炒市場的風格，導致股票類基金的生存壓力大、風險高。他舉例稱：“多數(shù)中小投資者把基金當股票炒，投資周期甚至都不能超過一周。一旦遭遇大熊市，集中贖回的壓力大部分基金都扛不住。”

董登新談到，鼓勵股票基金發(fā)展的重要一步就是考核制度的改革。股票基金要盡可能的 把考核目標聚焦在長期的平均投資收益，比如五年、八年甚至十年期的平均收益率，這可以給予市場發(fā)出一個正確的導向，也可以引導基民學會長期投資。“基金存在的意義本身就是要替代散戶小額、分散的搏殺，以規(guī)模來做分散的組合投資，獲取長期的穩(wěn)定收益?，F(xiàn)在發(fā)布的部分年度甚至季度的基金排行榜對市場起了惡劣的作用，它們以短期數(shù)據(jù)為標的所生成的考核完全是急功近利的，對基金投資者的導向也與資本市場改革的趨勢截然相反!”

談及近期在資本市場掀起軒然大波的“葉飛事件”，是否會引發(fā)后續(xù)相關政策出臺，從而對機構(gòu)投資者造成重大影響?董登新認為“沒有任何出臺新政策的必要，相關的法律支持早已具備。”

他指出，“關于內(nèi)幕交易、操縱證券市場等違法違規(guī)，新證券法和刑法修正案(十一)的條款已經(jīng)足夠成熟，判斷標準已經(jīng)完善。杜絕此類現(xiàn)象的核心不在立法層面，而在執(zhí)行層面，即如何高效執(zhí)法，嚴格執(zhí)法，監(jiān)管到位。對于所謂的機構(gòu)做局，只要監(jiān)管到位、高效，將產(chǎn)生足夠的威懾效果。”

滬深港“一體化”是必然趨勢 放開漲跌停限制時機已成熟

近年來，受到內(nèi)外多重因素的推動，港股市場持續(xù)大熱。

根據(jù)華盛資訊數(shù)據(jù)，僅2020年港股IPO市場創(chuàng)下新股發(fā)行最活躍紀錄，IPO數(shù)量合共145宗，合計募資規(guī)模達到3973億港元，新股市場收益也同步創(chuàng)出歷史新高。

由此，市場上有聲音對大熱的港股市場表達了擔憂，認為港股市場景氣將一定程度上“抽走”A股市場的存量資金，導致資金供給端走弱。

對此，董登新在與《投資者網(wǎng)》探討“南向資金”時，提出了“三地一體”的概念。

“首先，港股IPO熱潮本質(zhì)上體現(xiàn)的是港交所對美國股市的替代性。從港交所的交易額看，約40%來自非本土投資者，而上市公司中，除了內(nèi)地與香港之外還存在大量的離岸注冊公司及發(fā)達國家的企業(yè)。從這點來講，港交所的開放性與包容性絲毫不亞于紐交所和納斯達克。” 董登新強調(diào)，“對于想要赴美上市以尋求資源及優(yōu)勢的中資企業(yè)來說，通過港交所上市，完全可以達到(與美股)同等的融資效果及國際市場知名度。因此港交所未來會越來越多的替代美國市場，成為這些想到美國上市的中資企業(yè)的理想歸宿。”

董登新認為，雖然滬深股市暫時未能達到港股市場的開放性、包容性及國際化，但對于內(nèi)地、香港三個市場，應該是雙邊、綜合的權(quán)衡，而不能單邊考慮。在滬、深港通的機制下，作為一個大中國下的市場，未來滬、深交易所和港交所會走向“一體化”。

“一體化包括交易規(guī)則，市場體制、制度方面，但這并不代表兩地市場會完全一樣。港交所作為相對成熟的市場，很顯然是A股改革的大方向，也就是我們強調(diào)追求的國際化。港交所在這方面作為先行者，為滬、深交易所提供了充實的借鑒價值。從粵港澳大灣區(qū)的建設規(guī)劃來看，港交所被納入到國家資本市場的版圖，將成為一個整體去參與國際市場競爭。”

他進一步解釋道：“港交所因中國而提高了在國際市場的地位，內(nèi)地也因為港交所而獲得了更多的對外開放的機會，尤其是在資本市場的雙向開放方面港交所功不可沒。所以，一體化實際上就是大目標要一致：提高滬深港三地市場的國際地位和影響力，以及核心競爭力。從內(nèi)部角度看，三個交易所要形成適度的分工及優(yōu)勢互補，比如：港交所國際化色彩、基因比較強，但滬深交易所擁有強大的內(nèi)地投資者、資金及上市資源。”

關于滬深港交易所一體化，董登新詳細以港交所T+0且沒有漲跌幅限制的交易機制舉例稱，“內(nèi)地目前實行的是T+1交割、漲跌幅限制，這些與香港市場在交易規(guī)則上的差別會在未來被‘同化’。現(xiàn)在，內(nèi)地投資者對于取消漲跌幅限制的呼聲此起彼伏，如果未來交易規(guī)則仍不相應改變的話，一定會產(chǎn)生大規(guī)模的南向資金，這是市場優(yōu)化的結(jié)果，因為相對具有優(yōu)勢的市場一定會吸引更多的資金，這是市場化的必然趨勢。內(nèi)地的投資者及資金都比較理性，如果內(nèi)地市場缺乏一些必要的、大膽的嘗試，南向資金的增幅可能會遠遠高于北向資金?？偠灾瑴罡弁ㄒ黄鹦纬闪撕軓姷谋容^效應，市場化程度、交易效率更高的交易所一定能獲取投資者的青睞。

在董登新看來，全面放開漲跌停板限制的時機已經(jīng)接近成熟。“科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)，前五個交易日已經(jīng)取消漲跌幅限制，隨后由此前的10%擴大至20%。這片‘試驗田’為接下來的改革提供了足夠的支持，在逐步放開漲跌幅限制的過程中，漲跌停板的企業(yè)數(shù)量依然有限，并沒有發(fā)生股價完全失控的現(xiàn)象，這表明大部分投資者是理性的。以目前的現(xiàn)象推斷，就算漲跌停限制全面放開，也并不會導致股市瘋狂無度。在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的先行試點下，進一步改革的基本條件已然成熟。”

A股不缺資金只缺“長錢” 托幼和養(yǎng)老新風口即將起風

與此同時，董登新認為，目前內(nèi)地市場不缺資金，缺的是好的投資標的，缺的是更加靈活、富有彈性的交易機制。

“A股資金充足，但是缺‘長錢的機構(gòu)’和“機構(gòu)的長錢”。在目前依舊盛行短炒、賺快錢的市場環(huán)境下，我們?nèi)狈Ρ虚L期投資理念的資金以及長期機構(gòu)投資者。這是目前我們與香港市場相比突出的短板之一。未來A股牛市能走多遠，‘長錢’是源頭的最根本問題。”

董登新作為國內(nèi)養(yǎng)老金研究的知名學者、中國養(yǎng)老金融50人論壇核心成員，向《投資者網(wǎng)》提及，托幼和養(yǎng)老一定是未來的朝陽產(chǎn)業(yè)，也會是下一個風口，具備極佳的成長性及長期投資價值。“但不同于曾經(jīng)的互聯(lián)網(wǎng)概念爆發(fā)式井噴，這將是一個循序漸進的過程。”

2021年5月11日，第七次人口普查數(shù)據(jù)的公布激起千層浪。在我國約14.12億人口中，60歲及以上人口占比18.7%，超過2.6億人。董登新教授表示，中國已經(jīng)把應對人口老齡化納入到國家戰(zhàn)略層面，從中央到地方，對托幼和養(yǎng)老投入的力度空前，民間資本也頗具信心。2.6億60歲以上老人的市場需求極其龐大。對此，他建議鼓勵金融機構(gòu)開發(fā)中長期類的養(yǎng)老儲蓄金融產(chǎn)品：

“長期的養(yǎng)老儲蓄可以作為未來資本市場的后盾以及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的物質(zhì)基礎。這一方面解決了家庭財富保值、增值的需求，另一方面可以為家庭構(gòu)建全生命周期的養(yǎng)老儲蓄通道。通過把家庭的理財、資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為養(yǎng)老儲備，既可以帶動養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也可以為資本市場提供源源不斷的長期資金，可謂是一舉多得。”

談及投資建議，董登新表示，除了傳統(tǒng)的醫(yī)藥板塊外，投資者也應開闊視角，挖掘更多產(chǎn)業(yè)紅利帶來的長期投資機會，“比如，未來養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)是醫(yī)養(yǎng)結(jié)合，除了慢性病等帶來的醫(yī)藥板塊紅利之外，養(yǎng)老服務設施的需求也將不斷增長。以世界上人口老齡化最嚴重的日本為例，部分老年人洗澡以及采用自動化機器人，只需要護工進行簡單的按鈕操作。在養(yǎng)老、侍老產(chǎn)業(yè)方面，未來智能化的機器人市場前景廣闊，包括陪聊以及家務勞動的機器人自動化等。”(思維財經(jīng)出品)

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