曾在公開(kāi)場(chǎng)合感嘆公司發(fā)展超預(yù)期的樓柏良，仍在拓展康龍化成(300759.SZ)的版圖。

2021年10月，康龍化成新增一筆對(duì)外投資，標(biāo)的為康瑞泰(湛江)生物技術(shù)有限公司。在CRO行業(yè)，各家巨頭如藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥都在尋找收購(gòu)標(biāo)的。不過(guò)，目前資本市場(chǎng)更為關(guān)注的，是康龍化成何時(shí)實(shí)現(xiàn)“一體化”。

這個(gè)“一體化”，是指從藥物發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化的全流程。在CRO行業(yè)，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為藥明康德真正打通并高效運(yùn)轉(zhuǎn)了全流程，因此給予其高估值;康龍化成是下個(gè)有希望“一體化”的廠商，但此前受制于產(chǎn)能，其相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率較低。不過(guò)，康龍化成突破產(chǎn)能瓶頸的窗口期到來(lái)，或加速“一體化”進(jìn)度;同時(shí)，其通過(guò)資本布局的大分子領(lǐng)域，還有待觀察。

01

“一體化”的努力

根據(jù)2021年半年報(bào)，康龍化成的業(yè)務(wù)類型分為實(shí)驗(yàn)室、CMC(化學(xué)成分生產(chǎn)和控制)、臨床研究、大分子和細(xì)胞與基因治療等四大模塊。這些專業(yè)名詞匯成一個(gè)藥物研發(fā)的全流程，就是藥物發(fā)現(xiàn)、藥物臨床前開(kāi)發(fā)、臨床開(kāi)發(fā)、商業(yè)化等階段。不同模塊介入流程的各個(gè)階段，無(wú)論業(yè)內(nèi)還是資本市場(chǎng)，通常以介入流程的廣度和深度，判定CRO企業(yè)價(jià)值。

在CRO上市公司里，康龍化成和藥明康德是鮮有的 打出“一體化”，即全流程旗幟的廠商。不過(guò)，中金公司在一份研報(bào)中指出，臨床前階段是康龍化成主要的業(yè)績(jī)來(lái)源。

根據(jù)業(yè)務(wù)類型的劃分，實(shí)驗(yàn)室是康龍化成的基石與核心，橫跨臨床前到商業(yè)化的CMC是“一體化”的關(guān)鍵。2021年上半年，康龍化成的實(shí)驗(yàn)室、CMC分別實(shí)現(xiàn)收入20.3億元、7.6億元，分別占同期營(yíng)業(yè)收入的61.8%、23.1%。

突破與發(fā)力，臨床前與全流程，康龍化成借助CMC業(yè)務(wù)平臺(tái)，不斷將前端導(dǎo)流至后端的臨床、商業(yè)化等階段。不過(guò)，康龍化成的成效還未到資本預(yù)期。

2019年，方正證券在一份研報(bào)中指出，2018年康龍化成的CMC毛利率明顯低于行業(yè)40%水平，主要是因?yàn)槠洚a(chǎn)能利用率偏低。在各家機(jī)構(gòu)看來(lái)，當(dāng)時(shí)康龍化成剛起步CMC業(yè)務(wù)，盈利能力受制于產(chǎn)能。因此，CMC毛利率成為資本市場(chǎng)判斷康龍化成的未來(lái)能否向藥明康德靠攏的核心指標(biāo)。

2021年上半年，康龍化成CMC毛利率達(dá)36.65%，同比增長(zhǎng)7.67個(gè)百分點(diǎn)。該指標(biāo)已接近行業(yè)水平40%，而提升的空間在于擴(kuò)產(chǎn)。同期報(bào)告中，康龍化成表示天津工程三期基本完成，正著手推進(jìn)建設(shè)8.1萬(wàn)平米的紹興工廠。紹興工廠完成后，將增加600立方米的化學(xué)反應(yīng)釜容量，產(chǎn)能也將大大增加。

02

產(chǎn)能窗口期到來(lái)

從慈溪到北美，康龍化成實(shí)控人樓柏良的創(chuàng)業(yè)路程，站在了歷史風(fēng)口。

上世紀(jì)90年代，來(lái)自浙江慈溪市的樓柏良來(lái)到加拿大攻讀博士。畢業(yè)后一個(gè)偶然的契機(jī)，樓柏良到美國(guó)Advanced SynTech公司任職，從事藥物研發(fā)的工作。2004年，樓柏良創(chuàng)業(yè)CRO業(yè)務(wù)并成立康龍化成。

CRO業(yè)務(wù)指醫(yī)藥研發(fā)與生產(chǎn)外包，被譽(yù)為醫(yī)藥界的“賣鏟人”。200年前，美國(guó)西部刮起淘金熱，事后大家發(fā)現(xiàn)真正賺得盆滿缽滿的是賣鏟人。200年后，全球掀起醫(yī)藥開(kāi)發(fā)浪潮，因?yàn)橹袊?guó)完善的產(chǎn)業(yè)鏈和豐富的人才紅利，誕生了不少CRO巨頭。

截至2021年10月14日，藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英等A股上市公司市值分別為4251.89億元、1561.6億元、1425.97億元、980.8億元。其中，藥明康德已打通全流程;為了破局“一超多強(qiáng)”，近些年康龍化成也喊出“一體化”的口號(hào)。

技術(shù)上看，康龍化成起家的前端，因?yàn)橛唵蔚膶?shí)驗(yàn)規(guī)模和頻率遠(yuǎn)高于后端，容易形成客戶黏性，進(jìn)而由前端導(dǎo)流后端并貫通全流程環(huán)節(jié)。所以，康龍化成的“一體化”野心，有較強(qiáng)的技術(shù)支撐。

不過(guò)，產(chǎn)能制約了康龍化成打通全流程的周期?？谍埢蛇x擇CMC作為突破口，但對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能沒(méi)有在短期內(nèi)把其CMC毛利率抬升到行業(yè)水平。從官方口徑看，2021年下半年至2022年是康龍化成產(chǎn)能突破、毛利率提高的窗口期。

2020年9月，康龍化成在深交所的平臺(tái)回復(fù)投資者，待天津工廠三期和紹興工廠投入使用后，其總體反應(yīng)釜體積將達(dá)到800立方米。以推進(jìn)中的紹興工廠600立方米容量計(jì)算，直到2020年，康龍化成的反應(yīng)釜總體積最高僅200立方米。而根據(jù)計(jì)劃，紹興工廠600立方米容量分兩期交付使用，一期200立方米于2021年下半年，二期400立方米于2022年。

03

資本化介入大分子領(lǐng)域

從美國(guó)回國(guó)創(chuàng)立康龍化成到上市，樓柏良曾在公開(kāi)場(chǎng)合感嘆，“當(dāng)初沒(méi)想到企業(yè)會(huì)做那么大”。

2020年，一場(chǎng)突如其來(lái)的疫情催生了醫(yī)療領(lǐng)域的大發(fā)展，也更壯大了CRO企業(yè)的規(guī)模。由于中國(guó)較快控制住了疫情，全球醫(yī)藥公司的訂單加速向國(guó)內(nèi)廠家轉(zhuǎn)移。根據(jù)康龍化成2020年報(bào)，當(dāng)期國(guó)外實(shí)現(xiàn)收入44.33億元，同比上漲35.2%，占比營(yíng)業(yè)收入高達(dá)86.36%。

國(guó)際化的成果、一體化的推進(jìn)，是康龍化成規(guī)模不斷壯大的動(dòng)因。不過(guò)，要真正對(duì)標(biāo)藥明康德，康龍化成還有兩步要走。第一步是逐漸打通的一體化，第二步是正在布局的大分子領(lǐng)域。

一直以來(lái)，康龍化成都在小分子領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，但更為廣闊的大分子市場(chǎng)，藥明系的藥明生物占有絕對(duì)份額，甚至是全球龍頭。2021年上半年，康龍化成四大模塊之一的大分子和細(xì)胞與基因治療，實(shí)現(xiàn)收入0.72億元，同比增長(zhǎng)1369.46%，占同期營(yíng)業(yè)收入的2.2%。

可以看出，康龍化成在大分子領(lǐng)域剛起步。根據(jù)華金證券的梳理，2021年上半年康龍化成的大分子和細(xì)胞與基因治療板塊，其發(fā)展現(xiàn)狀為：研發(fā)人員270人、預(yù)期200升到2000升容量的杭州灣生產(chǎn)基地已完成土建、近兩年收購(gòu)英國(guó)和美國(guó)的同領(lǐng)域公司。

2021年上半年，康龍化成發(fā)行本金3億美元(約19.3億元)的可轉(zhuǎn)債，其中一個(gè)重要的募資用途就包括了拓展大分子研發(fā)平臺(tái)。截至同期，康龍化成的貨幣資金59.7億元，總負(fù)債率44.22%;商譽(yù)18.05億元，占總資產(chǎn)的10.59%。

因此，康龍化成介入大分子領(lǐng)域也是一次含有杠桿的資本化嘗試。根據(jù)2021年半年報(bào)，康龍化成杭州灣的生產(chǎn)基地預(yù)計(jì)2023年開(kāi)始承接大分子生產(chǎn)項(xiàng)目，資本能否撬動(dòng)該板塊的高速發(fā)展，還有待觀察。(蔡俊)

關(guān)鍵詞： 康龍化成 紹興工廠 CMC業(yè)務(wù)平臺(tái) A股上市公司