近期，股市持續(xù)波動令閱文集團(00772.HK)的投資者有些不知所措，部分人士在短期收益與價值持有之間泛起了疑慮?！度A夏時報》記者注意到，從1月5日至今，閱文集團的股價呈現(xiàn)出一邊倒趨勢，且未有任何企穩(wěn)回暖跡象。隨著公司股價的不斷探底，閱文集團的市值也由上市時的近1000億港元下降至如今的不足700億港元，累計下跌了近30%。

作為背靠騰訊的“明星企業(yè)”，閱文集團有著巨大的想象空間。但硬幣的另一面，高估值往往伴隨高風(fēng)險，誰也不想賠本賺吆喝。有業(yè)內(nèi)人士認為，閱文集團光鮮背后也暗藏隱憂。

高市值之爭

2017年11月8日，閱文集團在中國香港上市，開市不足半小時，閱文股價即突破100港元，盤中一度達到110港元，市值接近千億港元，一躍成為國內(nèi)市值最高的文化類公司。雖然此后公司股價經(jīng)歷了3個月的調(diào)整下跌，但截至2月7日，閱文集團的市值仍高達693.9億港元。

然而，如此高的市值對于一家文化類公司而言顯然偏高，尤其是文化類公司在內(nèi)地和香港的資本市場價值普遍偏低，多數(shù)公司市值在100億元人民幣左右。據(jù)記者統(tǒng)計，截至目前，A股市場市值突破200億元的文化類公司只有3家，分別為剛剛與阿里巴巴達成合作協(xié)議并掌握電影院等重資產(chǎn)的萬達電影，其市值為611.1億元;其次是今年票房屢創(chuàng)新高的傳統(tǒng)影視公司光線傳媒與華誼兄弟，市值分別為378.1億元與282.4億元;在港股文化類公司中，阿里影業(yè)(0.99,0.04,4.21%)市值也僅為242億港元。

“股價就是公司估值最合理反映，討論是否存在泡沫與股價高與不高，是沒有任何意義的。”接近閱文集團一內(nèi)部人士對記者說。

不得不提，閱文集團的高市值背后與其大靠山不無關(guān)系。2015年1月，騰訊斥資50億元人民幣收購盛大文學(xué)后，將其與自身的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺騰訊文學(xué)相整合，成立子公司閱文集團，旗下?lián)碛蠶Q閱讀、起點中文網(wǎng)、創(chuàng)世中文網(wǎng)、云起書院等品牌。截至2017年6月30日，閱文旗下?lián)碛?60萬部文學(xué)作品儲備，覆蓋200多個內(nèi)容品類和640萬位作家，作品數(shù)占據(jù)國內(nèi)超過70%的市場份額。

也正是得益于騰訊的巨大流量，閱文產(chǎn)品及在騰訊產(chǎn)品上的自營渠道平均月活躍用戶達1.918億人。根據(jù)閱文集團最新的業(yè)績數(shù)據(jù)，截至2017年6月30日，閱文集團實現(xiàn)營收19.24億元，其中用戶在線閱讀付費業(yè)務(wù)貢獻16.34億元，占比超過80%。其利潤為2.21億元，上年同期為虧損238.1萬元。在收入構(gòu)成中，超過八成的營收來源于付費閱讀。

閱文集團發(fā)布公告稱，于2月6日，公司的綜合聯(lián)屬實體上海閱文與騰訊的連系人蒼穹互娛簽訂知識產(chǎn)權(quán)許可協(xié)議，上海閱文同意授予蒼穹互娛文學(xué)作品的若干改編權(quán)，總代價為5000萬元人民幣。

在安信證券分析師諸海濱看來，網(wǎng)文群雄逐鹿年代，閱文集團之所以能穩(wěn)坐頭把交椅，憑借的正是用戶“最活躍”、作家“最龐大”、內(nèi)容“最高產(chǎn)”、頭部資源“一哥”和“流量為王”的優(yōu)勢。

“截至2月7日，閱文集團的市盈率為241倍，遠遠高出當前港股14倍平均市盈率。有沒有虛胖一看就知道。”西南證券一分析師對記者表示，閱文的高市值很大程度是騰訊帶來的。目前騰訊持有閱文52.66%的股份。騰訊是閱文平臺上的內(nèi)容最好的放大器，無論是游戲、動漫，甚至于影視，此外騰訊還有當今中國互聯(lián)網(wǎng)最廣泛的用戶基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)。因此騰訊對閱文的重要性，遠大于閱文對騰訊。“這么高的市值未必合理，未來的估值需要持續(xù)高增長來填平。還是需要用時間換空間，去偽存真。”

表面的光鮮

根據(jù)申萬宏源(2.55,0.05,2.00%)預(yù)測，到2020年，閱文集團的付費比率平均每年增加大約1個百分點。隨著付費用戶增長的趨緩，其增長的天花板也隨之而見。

事實上，與騰訊綁定越緊密，也體現(xiàn)出閱文集團的深度“焦慮”。上述西南證券分析師認為，在內(nèi)容成本和流量成本居高不下，公司的業(yè)務(wù)或只是“表面光鮮”。尤其是高昂的成本決定了公司快速增長的收入并不能轉(zhuǎn)變?yōu)榇罅康睦麧櫋?/p>

據(jù)招股書顯示，2014年、2015年到2016年期間，閱文集團內(nèi)容相關(guān)成本分別占到主營業(yè)務(wù)成本的78.8%、52.9%和64.4%(2015年主營業(yè)務(wù)成本的大幅增加與2014年末收購了Cloudary并在2015年整合成本有關(guān))。

閱文集團在公告中承認：隨著網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺競爭日益激烈，為了留住作者，付出的內(nèi)容成本會逐步增加。這點和影視公司很類似，明星成本越來越高，侵蝕了公司利潤。

與閱文集團相似的一上市公司內(nèi)部人士在接受記者采訪時表示，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺這一塊現(xiàn)在的壓力很大，一方面需要有好的作品吸引讀者;另一方面優(yōu)秀創(chuàng)作者的簽約成本越來越高;再者，無序、無度的引流競爭在進一步推高公司運營成本。例如最近各大公司之間興起的“撒幣”競爭，實際上就是一種自殺式的博流量、贏點擊，但到頭來，只會深受其害。

“在線閱讀業(yè)務(wù)有時候只是看上去很美好，其中的難處，大家了解不多。用戶習(xí)慣、用戶消費、用戶需求等都是時時變化的，需要大量持續(xù)投入。”上述人士表示。

交銀國際(2.25,0.03,1.35%)一分析師對記者表示，閱文集團的IP運營業(yè)務(wù)在短期難以替代付費閱讀形成強變現(xiàn)，對未來IP運營業(yè)務(wù)在影視劇投資的表現(xiàn)保持關(guān)注。