一些曾經(jīng)服務(wù)過(guò)企業(yè)境外上市的大券商可能已經(jīng)開(kāi)始著手獨(dú)角獸回歸的工作了，券商會(huì)先搶到獨(dú)角獸項(xiàng)目進(jìn)行培育，等規(guī)則下來(lái)就很快上報(bào)。

第一財(cái)經(jīng)記者獨(dú)家獲悉，證監(jiān)會(huì)有關(guān)A股對(duì)接新經(jīng)濟(jì)的改革方案已經(jīng)形成，正在報(bào)批程序當(dāng)中。監(jiān)管者對(duì)海外上市公司以CDR(Chinese Depository Receipt，中國(guó)存托憑證)形式回歸A股達(dá)成共識(shí)。

不過(guò)，獨(dú)角獸企業(yè)綠色通道還面臨市場(chǎng)接受度問(wèn)題，在上一輪海外上市企業(yè)回歸中，分眾傳媒(14.910,-0.27,-1.78%)(002027.SZ)、巨人網(wǎng)絡(luò)(34.660,-0.50,-1.42%)(002558.SZ)都在經(jīng)歷爆炒后股價(jià)下挫。分析人士指出，隨著科技類企業(yè)回歸，相關(guān)標(biāo)的不再稀缺，A股中的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值體系將會(huì)重構(gòu)。

至于未盈利，以及行業(yè)監(jiān)管空白的獨(dú)角獸企業(yè)，多位市場(chǎng)人士認(rèn)為，它們并非這次改革方案的主角，由于估值和成長(zhǎng)性的不確定性，可能將錯(cuò)過(guò)本輪CDR窗口。

改革速度超預(yù)期

第一財(cái)經(jīng)記者獨(dú)家獲悉，證監(jiān)會(huì)有關(guān)A股對(duì)接新經(jīng)濟(jì)的改革方案已經(jīng)形成，正在報(bào)批程序當(dāng)中。滬深交易所也在證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)下積極準(zhǔn)備，對(duì)于海外上市公司以CDR形式回歸A股達(dá)成共識(shí)。

近日在全國(guó)兩會(huì)期間，證監(jiān)會(huì)主席劉士余、副主席姜洋、副主席閻慶民都紛紛就A股對(duì)接“四新企業(yè)”、“獨(dú)角獸”企業(yè)做出表態(tài)，多方都在釋放信息透露“改革速度將超預(yù)期”。

劉士余在接受采訪時(shí)表示，中央和有關(guān)部委已經(jīng)在支持資本市場(chǎng)服務(wù)新經(jīng)濟(jì)方面達(dá)成高度共識(shí)，雖然可能比企業(yè)期待的稍微慢一點(diǎn)，但是會(huì)比媒體當(dāng)前的預(yù)期要快。他還表示，在新時(shí)代，國(guó)內(nèi)投資者享受不到新經(jīng)濟(jì)企業(yè)成長(zhǎng)成果的遺憾不能再發(fā)生了，證監(jiān)會(huì)將創(chuàng)造很多工具，或設(shè)置相應(yīng)制度安排，“將會(huì)有相關(guān)的制度落地”。

閻慶民則透露，在支持新經(jīng)濟(jì)方面，證監(jiān)會(huì)將考慮一系列制度創(chuàng)新，甚至可能會(huì)對(duì)盈利要求進(jìn)行調(diào)整，對(duì)同股不同權(quán)做出制度安排。同時(shí)，他表示，CDR的方式更適合海外公司回歸A股，這是國(guó)際慣例，且可以避免一些法律原則上的不適用。

“獨(dú)角獸”一般是指估值超過(guò)10億美元，擁有核心技術(shù)或者是能夠顛覆時(shí)代的商業(yè)模式的成長(zhǎng)性企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、資本市場(chǎng)改革重啟的背景下，“獨(dú)角獸”成為了市場(chǎng)的熱點(diǎn)，也是各國(guó)市場(chǎng)爭(zhēng)奪的資源。

據(jù)記者了解，目前針對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的投資者保護(hù)工作也已經(jīng)提前研究。證監(jiān)會(huì)投保局局長(zhǎng)趙敏在3月12日的記者會(huì)上也表示，針對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的投資者保護(hù)，“會(huì)有一些特殊的機(jī)制安排”，與CDR相關(guān)的投資者保護(hù)也都在研究，如屬地原則、境內(nèi)投資者保護(hù)不低于境外等。

她對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者進(jìn)一步解釋稱，在新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)出現(xiàn)之前，投保部門都會(huì)加大對(duì)制度安排知識(shí)的普及，加強(qiáng)投資者教育和服務(wù)，同時(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)提示。

交易所層面，上證所透露，在改革意見(jiàn)獲批后，將進(jìn)一步按照內(nèi)部職能分工，適時(shí)成立各職能部門牽頭的專項(xiàng)工作小組，全面推進(jìn)規(guī)則就緒、市場(chǎng)就緒、技術(shù)就緒以及投資者教育等各項(xiàng)工作。一位接近交易所人士也向記者證實(shí)，交易所正在等待證監(jiān)會(huì)層面的規(guī)則意見(jiàn)獲批。

“目前來(lái)看，CDR是海外公司回歸A股的一個(gè)最佳通道，既不需要搞私有化，也不需要回來(lái)借殼，門檻比較低、方式比較靈活，既可以融資，也可以不融資，實(shí)際上也不存在什么問(wèn)題，是比較容易接受的。”一位長(zhǎng)期跟蹤資本市場(chǎng)改革的學(xué)者也對(duì)記者表示。

CDR是中國(guó)存托憑證，是根據(jù)美國(guó)存托憑證ADR創(chuàng)造出來(lái)的，可以折算成股票。這樣，注冊(cè)在境外的這些中國(guó)企業(yè)就不需要大費(fèi)周章改變公司架構(gòu)，而能直接在境內(nèi)交易所發(fā)行CDR，投資者用人民幣就可以買到他們的股票。

安信證券分析師諸海濱對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，360這次借殼之所以非常復(fù)雜，就是因?yàn)闆](méi)有好的路徑，只能走灰色地帶，所以需要有陽(yáng)光的回歸模式，比如使用CDR憑證，這樣海外上市企業(yè)不用拆VIE架構(gòu)就能回來(lái)。

境內(nèi)外估值差或收窄

本輪獨(dú)角獸回歸的號(hào)角已經(jīng)吹響。雖然政策還沒(méi)有明確，但市場(chǎng)已經(jīng)感到風(fēng)吹草動(dòng)。

3月8日，富士康首發(fā)獲得通過(guò)，創(chuàng)下了IPO排隊(duì)時(shí)間最短的歷史紀(jì)錄，從招股書(shū)申報(bào)稿上報(bào)之日算起，到過(guò)會(huì)僅僅用了36天。2月28日，從美國(guó)退市兩年多的三六零(49.100,-0.68,-1.37%)(601360.SH)借殼江南嘉捷成功登陸A股。

兩會(huì)期間，騰訊CEO馬化騰、百度CEO李彥宏、京東CEO劉強(qiáng)東、網(wǎng)易CEO丁磊、搜狗CEO王小川紛紛表示，只要條件允許，都愿意回國(guó)上市。

不過(guò)，無(wú)論這輪獨(dú)角獸綠色通道何時(shí)開(kāi)啟，他們都將接受市場(chǎng)的考驗(yàn)。上一輪獨(dú)角獸公司回歸中，就遇到股價(jià)被爆炒后，又回歸理性的現(xiàn)象。

2015年11月，美國(guó)納斯達(dá)克“中國(guó)傳媒第一股”分眾傳媒借殼七喜控股獲批后，股價(jià)最高觸及62元，市值達(dá)到2700多億元，是其從納斯達(dá)克私有化前市值的10倍。但在隨后一年多時(shí)間里，分眾傳媒股價(jià)跌掉一半，直到今天也還遠(yuǎn)沒(méi)有恢復(fù)。

另一個(gè)例子是巨人網(wǎng)絡(luò)，它曾是紐約證券交易所上中國(guó)民營(yíng)企業(yè)最大的IPO。2014年，巨人網(wǎng)絡(luò)以28億美元(約200億元人民幣)價(jià)格從紐交所回購(gòu)股票退市，一年后借殼世紀(jì)游輪登陸A股。

公司完成借殼復(fù)牌后，股票連拉了20個(gè)漲停，市值最高達(dá)到1300多億元，私有化財(cái)團(tuán)中的弘毅資本、鼎暉投資、云峰基金等收益豐厚。不過(guò)，公司股價(jià)從去年4月以來(lái)一路下跌，較最高點(diǎn)已經(jīng)腰斬。

360借殼后，股價(jià)連攀18個(gè)漲停，滾動(dòng)市盈率達(dá)到5000倍，對(duì)2018年盈利預(yù)測(cè)的PE也達(dá)314倍，公司預(yù)測(cè)今年和明年的歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到10億元和13億元，今年較去年增長(zhǎng)14倍。

浙商創(chuàng)投合伙人楊志龍告訴記者，獨(dú)角獸企業(yè)回歸后有可能會(huì)憑借概念在市場(chǎng)上有一輪爆炒，隨之下跌。如果它們最終沒(méi)有實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)的預(yù)期，使得投資者受到損失，那么可能導(dǎo)致它們未來(lái)無(wú)法融資。

“只要IPO能發(fā)出去，后面的漲幅跟上市公司無(wú)關(guān)，現(xiàn)在破發(fā)的股票還很少，市場(chǎng)肯定還是能夠容納這些獨(dú)角獸公司的。”華南一家券商策略分析師對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示。

但他也指出，“回歸企業(yè)估值不再會(huì)像以前那樣比美國(guó)市場(chǎng)高六七倍，可能最多跟A股的科技龍頭股差不多。邏輯與供給和需求有關(guān)，當(dāng)科技龍頭企業(yè)很稀缺時(shí)，股價(jià)容易炒作起來(lái)，如果大家都回歸，新經(jīng)濟(jì)標(biāo)的不再稀缺時(shí)，估值肯定會(huì)下調(diào)。”

廣發(fā)證券(17.080,-0.15,-0.87%)研報(bào)指出，CDR推出在短期內(nèi)會(huì)提高市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好，若以ADR為鑒，CDR的流動(dòng)性與普通A股不會(huì)有明顯差異。但在防風(fēng)險(xiǎn)大背景下，預(yù)計(jì)CDR會(huì)在監(jiān)管控制下小幅穩(wěn)步推進(jìn)。

虧損企業(yè)上市待破題

記者了解到，由于A股估值更高，且市場(chǎng)主要在國(guó)內(nèi)，多數(shù)獨(dú)角獸公司都傾向在A股上市。但并非所有的“獨(dú)角獸”都能夠如愿，未盈利企業(yè)可能會(huì)錯(cuò)過(guò)本輪CDR窗口。

諸海濱告訴記者，“從監(jiān)管的表態(tài)來(lái)看，獨(dú)角獸企業(yè)回歸一定不是說(shuō)把未盈利企業(yè)引進(jìn)來(lái)，而是把已經(jīng)在境外上市的引進(jìn)來(lái)，比如BATJ。”

他表示，即使在美國(guó)的交易所，大部分企業(yè)上市時(shí)還是盈利的，雖然紐交所曾鼓勵(lì)一批未盈利企業(yè)上市，但仍只有少數(shù)如Snapchat尚未盈利。納斯達(dá)克市場(chǎng)倒有很多未盈利醫(yī)藥企業(yè)，是歸功于行業(yè)成熟的評(píng)估體系。但國(guó)內(nèi)相關(guān)評(píng)估體系還不夠透明，投資者不夠成熟。

今年2月，香港聯(lián)合交易所(下稱“港交所”)正式推出上市制度改革，允許未盈利生物科技公司掛牌。這意味著，研發(fā)周期漫長(zhǎng)、資金投入和風(fēng)險(xiǎn)都較大的境內(nèi)生物科技企業(yè)，可能會(huì)選擇“港漂”。

楊志龍認(rèn)為，歡迎獨(dú)角獸不等于立即引入未盈利企業(yè)上市。“未盈利企業(yè)在境內(nèi)上市對(duì)券商銷售能力、信披質(zhì)量、行研能力提出了很大的考驗(yàn)。否則，只要超過(guò)10億美元估值就是獨(dú)角獸，那隨便找點(diǎn)資金來(lái)抬高估值，就能做個(gè)上市套利。”

對(duì)未盈利企業(yè)的估值，并沒(méi)有統(tǒng)一簡(jiǎn)易的模型。比如互聯(lián)網(wǎng)公司，往往有“羊毛出在豬身上”的特點(diǎn)，剛開(kāi)始數(shù)年需要投入大量資金積累用戶，到了一定規(guī)模級(jí)別就可以利用流量和數(shù)據(jù)從第三方廣告客戶等口袋里賺錢。

傳統(tǒng)的市盈率已經(jīng)無(wú)法運(yùn)用在未盈利企業(yè)，市場(chǎng)會(huì)采取一些基于銷售收入、用戶數(shù)量、用戶增長(zhǎng)速度等的估值模型。

其實(shí)在新三板上，就有眾多未盈利企業(yè)掛牌，市值排名第一的神州優(yōu)車(838006.OC)就是一家虧損企業(yè)。這家專車平臺(tái)預(yù)測(cè)去年可能虧損2.6億元到3.4億元，而公司的做市市值高達(dá)454億元。

不過(guò)，神州優(yōu)車的股價(jià)一直在17元定增價(jià)格附近波動(dòng)，每天的成交額只有數(shù)萬(wàn)元，更反映出一級(jí)市場(chǎng)的特點(diǎn)。