4月27日，中國人民銀行、中國銀行(3.810,-0.01,-0.26%)保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)了《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》。

正式稿相較于征求意見稿的主要變動

我們認為，整體監(jiān)管方向并未有明顯轉(zhuǎn)變，監(jiān)管力度也并未大打折扣。部分細節(jié)的放松和調(diào)整主要目的也在于為機構(gòu)調(diào)整提供時間和空間上的靈活性，防范監(jiān)管政策執(zhí)行過程中引發(fā)的流動性風險及對金融市場造成的沖擊。

新規(guī)落地短期沖擊有限，存在樂觀情緒支撐反彈的可能

短期預期層面，資管新規(guī)落地對債市難以形成明顯的利空沖擊，反而可能由于部分條款的放松帶來市場更為樂觀的反應。但其反彈支撐的幅度和周期我們認為目前只能以周度或者旬度的思路看待。

中期關注配套細則落地節(jié)奏及機構(gòu)行為調(diào)整壓力

中長期具體執(zhí)行層面，監(jiān)管對債市的影響或?qū)⑼嘶刂谅兞?。主要的關注點在于：1)是否會出現(xiàn)類似于年初配套細則“跑步入場”而給市場造成階段性擾動的可能。2)存量規(guī)模下降帶來的債市配置資金抽離以及非標轉(zhuǎn)標過程帶來的結(jié)構(gòu)性配置比例上升孰強孰弱問題。3)規(guī)模壓縮及資產(chǎn)回表過程中，貨幣政策端能否有效階段性機構(gòu)行為調(diào)整壓力帶來的流動性波動風險。

新規(guī)落地之后國債期貨的邏輯演繹

短期維度，新規(guī)落地沖擊有限，并存在由于部分條款的放松帶來市場更為樂觀的反應的可能。同時，配合在稅期、跨月及債市火爆行情引發(fā)的資金需求上升因素逐步削弱之后資金面有望修復友好環(huán)境。在基本面數(shù)據(jù)相對空窗的背景下，預計債市氛圍將略偏樂觀。

中長期維度，監(jiān)管影響將逐步退至對機構(gòu)行為調(diào)整的影響上。在新預期差尚未形成之前，市場對金融監(jiān)管的關注度或?qū)⒂兴档汀薪裹c或?qū)⒒貧w基本面角度。一方面，經(jīng)濟基本面強弱仍需二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的進一步驗證。與此同時，5月之后，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)逐步進入實質(zhì)性談判階段，貿(mào)易戰(zhàn)是否引發(fā)通脹上行擔憂也需加以關注。另一方面，4月下旬央行操作確認當前貨幣政策邊際放松但并未完全轉(zhuǎn)向。中期貨幣政策邊際調(diào)整程度仍需進一步基本面數(shù)據(jù)來確認。因此，我們延續(xù)此前對期債市場整體區(qū)間格局的判斷。收益率大概率在3.4%-3.7%的區(qū)間內(nèi)找到平衡點。

一、近期事件

4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)了《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》。

二、正式稿相較于征求意見稿的主要變動

正式稿與征求意見稿整體差別不大。主基調(diào)延續(xù)了凈值化、破剛兌、控非標、去嵌套、去杠桿等核心思路。

(一)適當放松的變動

在部分環(huán)節(jié)上較此前有所放松，但主要目的在于為平穩(wěn)過渡提供時間和空間，非實質(zhì)性放松。具體表現(xiàn)在：

1. 過渡期延長1年半。

過渡期從2019年6月30日延長至2020年底，并明確過渡期內(nèi)仍可以發(fā)行老產(chǎn)品對接存量資產(chǎn)，但應當有序壓縮遞減存量產(chǎn)品規(guī)模。

影響分析：這點當屬全文最明顯的好于預期的變動。主要目的是給予存量產(chǎn)品更多平穩(wěn)過渡時間，降低因期限錯配問題可能引發(fā)的流動性風險、以及對金融市場的沖擊。

2. 產(chǎn)品凈值化略有放寬。

允許尚不具備市值計量條件的封閉式產(chǎn)品，符合以下條件的，可采用攤余成本法計價。1)所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期;2)所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值。但對于估值和實際兌付價格偏離度設置了限制。

影響分析：適當放開對非標類資產(chǎn)的估值方法要求，也有助于降低存量產(chǎn)品拋售壓力可能引發(fā)的流動性風險及對金融市場的沖擊。不過，從放松條件相對苛刻來看，且開放式產(chǎn)品不在放松范圍內(nèi)，實際受益面可能非常有限。

3. 為非因主觀因素導致突破產(chǎn)品投資比例限制的設置了調(diào)整期。

對于因非主觀因素導致產(chǎn)品突破投資比例限制的，給予了15個交易日的調(diào)整期。

影響分析：適當提供了特殊情況下產(chǎn)品產(chǎn)品超標后進行調(diào)整的靈活性，主要目的也是為了平穩(wěn)過渡，防止轉(zhuǎn)圜空間過窄引發(fā)風險。

(二)進一步收緊的變動

在部分環(huán)節(jié)上有進一步收緊，具體表現(xiàn)在：

1. 提升合格投資者標準。

新增個人投資者“家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元”的條件。同時，禁止投資者使用“貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。

影響分析：對合格投資者認定標準及投資資金來源均進行了進一步要求，將一定程度上限制非標投資的受眾。

2. 明確標準化債權類資產(chǎn)定義，不屬于“標”的將被劃為“非標”。

標準化債權類資產(chǎn)定義中，新增1)等分化，可交易;2)信息披露充分;3)集中登記，獨立托管等三項要求。修改4)公允定價，流動性機制完善(原為“較高流動性”);5)在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務院(原為“國務院和金融監(jiān)督管理部門”)同意設立的交易市場交易。同時，明確標準化債權類資產(chǎn)之外的債權類資產(chǎn)均為非標準化債權類資產(chǎn)。

影響分析：明確標準化債權類資產(chǎn)的核心要素，明確不屬于“標”的將被劃為“非標”，壓縮了“非非標”的灰色地帶?？赡軙?ldquo;非非標”資產(chǎn)的贖回壓力。

綜上對正式稿相較于征求意見稿的主要變動的梳理，我們認為，整體監(jiān)管方向并未有明顯轉(zhuǎn)變，監(jiān)管力度也并未大打折扣。部分細節(jié)的放松和調(diào)整主要目的也在于為機構(gòu)調(diào)整提供時間和空間上的靈活性，防范監(jiān)管政策執(zhí)行過程中引發(fā)的流動性風險及對金融市場造成的沖擊。

三、新規(guī)落地短期沖擊有限，存在樂觀情緒支撐反彈的可能

我們認為，資管新規(guī)落地對市場的短期影響在于市場預期層面。

從2017年初市場對資管新規(guī)關注度上升，到監(jiān)管借助于政策執(zhí)行報告、媒體采訪、官員講話等方式進行預期管理，到2017年11月征求意見稿發(fā)布，再到2018年4月最終落地正式稿并未有大幅超越預期的監(jiān)管措施出臺。1)市場在經(jīng)過了長時間“提心吊膽”之后，預期層面很難對市場流動性或金融市場產(chǎn)生進一步利空沖擊。2)與此同時，考慮部分條款較此前預期留有了更多轉(zhuǎn)圜余地，不排除市場短期出現(xiàn)更為樂觀的反應。但其反彈支撐的幅度和周期我們認為目前只能以周度或者旬度的思路看待。

四、中期關注配套細則落地節(jié)奏及機構(gòu)行為調(diào)整壓力

我們認為，資管新規(guī)落地對市場的中長期影響在于市場預期層面。

我們認為，這個角度看，對債市的影響則并非“利空出盡”，反而可能是“壓力的開始”。1)新規(guī)正式稿弱于預期的內(nèi)容多為提高機構(gòu)行為調(diào)整的靈活性，并非實質(zhì)性放松。2)資管新規(guī)作為綱領性文件只是從大方向上對金融市場轉(zhuǎn)型進行了框定，但具體執(zhí)行標準仍有待于后續(xù)配套規(guī)則的進一步落實。如果出現(xiàn)類似于2018年年初監(jiān)管“跑步入場”的情況，不排除對市場仍存在階段性擾動的可能。3)從目前銀行理財存量規(guī)模仍維持在2017年年初30萬億左右來看，盡管市場對于資管新規(guī)預期相對充分，但大規(guī)模的業(yè)務轉(zhuǎn)型尚未開展。

正如我們在二季度策略報告、以及策略報告《收益率尋找新的平衡點，基差與跨期穩(wěn)妥參與——降準行情后期債市場邏輯的再思考》中反復強調(diào)的，在過渡期，特別是過渡期初期，機構(gòu)的謹慎配置行為和操作思路仍將是主要的可預期路徑。不過，從2017年11月征求意見稿出臺后債券托管數(shù)據(jù)來看，除城商行外，其他機構(gòu)配置利率債的規(guī)模并沒有明顯收縮。這一結(jié)論仍需靜待新規(guī)落地后市場托管數(shù)據(jù)的變化來驗證。

從目前可預期的情況來看，盡管過渡期延長帶來機構(gòu)調(diào)整節(jié)奏或?qū)⒈却饲案恍?，但在不?年的過渡期內(nèi)，30萬億存量規(guī)模壓縮仍將對債市帶來影響。1)由于凈值化非保本的新產(chǎn)品，在發(fā)布初期面臨投資者接受度的問題，畢竟這類客戶的風險偏好一般都較低。因此，新產(chǎn)品與老產(chǎn)品無縫連接的可能性較低，存量規(guī)模的壓縮是大概率事件。2)非標資產(chǎn)的壓縮對于標準化債券是否是明確利好?不可否認在非標轉(zhuǎn)標的過程中，債市作為配置重要標的將得到青睞，但考慮在存量規(guī)模壓縮和結(jié)構(gòu)占比上漲的過程，債市配置力量是否明確上升仍有待進一步數(shù)據(jù)驗證。3)規(guī)模壓縮及資產(chǎn)回表過程中，資金從理財產(chǎn)品向存款或結(jié)構(gòu)性存款流動。但結(jié)合當前銀行，特別是中小型銀行此類業(yè)務開展能力相對欠缺，銀行“負債端”壓力仍較為巨大，進而帶來成本上行壓力。如果貨幣政策端的放松無法進一步匹配，則仍可能對流動性及債市配置需求造成影響。

因此，中長期維度，監(jiān)管對債市的影響或?qū)⑼嘶刂谅兞?。主要的關注點在于：1)是否會出現(xiàn)類似于年初配套細則“跑步入場”而給市場造成階段性擾動的可能。2)存量規(guī)模下降帶來的債市配置資金抽離以及非標轉(zhuǎn)標過程帶來的結(jié)構(gòu)性配置比例上升孰強孰弱問題。3)規(guī)模壓縮及資產(chǎn)回表過程中，貨幣政策端能否有效階段性機構(gòu)行為調(diào)整壓力帶來的流動性波動風險。

五、新規(guī)落地之后國債期貨的邏輯演繹

短期維度，資管新規(guī)正式稿落地并未進一步明顯的收緊，在前期市場已經(jīng)經(jīng)過了很長時間的消化之后，心理層面不會對債市形成明顯沖擊，反而可能存在由于部分條款的放松帶來市場更為樂觀的反應的可能。而從貨幣政策角度來看，前期降準及政治局會議進一步確認貨幣政策從邊際收緊到邊際寬松的變化，短期在稅期、跨月及債市火爆行情引發(fā)的資金需求上升因素逐步削弱之后，資金面也有望逐步修復。因此，短期在基本面數(shù)據(jù)相對空窗的背景下，預計債市氛圍將略偏樂觀。