曾經(jīng)以“買買買”和熱衷投資著稱的復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH)最近卻一反常態(tài)地開始“賣賣賣”。7月30日，復(fù)星醫(yī)藥以5.23億美元的對(duì)價(jià)將所持的和睦家股權(quán)轉(zhuǎn)讓給梁錦松旗下的新風(fēng)天域，并以此獲益約16.47億元。而早在今年3月，復(fù)星醫(yī)藥就宣布擬發(fā)行規(guī)模不超過100億元的債券。

不僅如此，從2018年開始復(fù)星醫(yī)藥就不斷減持上市公司股票，據(jù)藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)記者不完全統(tǒng)計(jì)，涉及股票包括漢森制藥、迪安診斷、DOVA、CFRX、AMRX、JNCE等。

而且就在今年1月21日，復(fù)星醫(yī)藥董事長(zhǎng)陳啟宇曾公開在2019年經(jīng)理人會(huì)議表示，我們要“擰緊過日子”。這一系列的舉措都讓人不得不對(duì)復(fù)星醫(yī)藥這一醫(yī)藥巨頭當(dāng)前資金狀況感到擔(dān)憂。

難道復(fù)星醫(yī)藥真的深陷“錢荒”泥潭了?

復(fù)星醫(yī)藥的錢去哪了?

“擰緊過日子”的背后是復(fù)星醫(yī)藥連續(xù)兩期凈利潤(rùn)下滑的無奈現(xiàn)狀。2018年年報(bào)顯示，復(fù)星醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)人民幣27.07億元、歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)人民幣20.89億元，分別較去年同期下降13.33%、10.92%。

這樣的情況在2019年中報(bào)時(shí)仍沒得到改善。今年上半年復(fù)星醫(yī)藥歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為15.16億元，同比下降2.84%;歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)為11.67億元，同比下降2.75%。

一位從事醫(yī)藥分析方面的證券從業(yè)人員對(duì)藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)表示，復(fù)星醫(yī)藥當(dāng)下的窘狀與其依賴并購(gòu)擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略分不開關(guān)系。不斷擴(kuò)張的投資戰(zhàn)線讓復(fù)星醫(yī)藥的資金鏈吃緊，而醫(yī)藥回報(bào)周期長(zhǎng)的特性更讓其雪上加霜。

據(jù)choice數(shù)據(jù)顯示，復(fù)星醫(yī)藥長(zhǎng)期股權(quán)投資從2015年的139.19億元已經(jīng)上漲至223.27億元，漲幅高達(dá)60.41%，年復(fù)合增長(zhǎng)率近10%。其中醫(yī)療服務(wù)業(yè)和醫(yī)藥研發(fā)是復(fù)星醫(yī)藥兩大投資重點(diǎn)。

(復(fù)星醫(yī)藥近五年長(zhǎng)期股權(quán)投資情況)

復(fù)星醫(yī)藥早在2009年就開始涉獵醫(yī)療服務(wù)業(yè)，其投資布局在2015年達(dá)到高峰。據(jù)藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)記者統(tǒng)計(jì)，僅2015年一年時(shí)間，復(fù)星醫(yī)藥在醫(yī)療服務(wù)業(yè)的投資就達(dá)到了20億元的規(guī)模，涉及廣濟(jì)醫(yī)院、美國(guó)日間手術(shù)中心、北京瑞而士、溫州老年病醫(yī)院、臺(tái)州浙東醫(yī)院等眾多項(xiàng)目。2018 年，復(fù)星醫(yī)藥更是宣布將和禪城醫(yī)院一起投入不超過21億元共同建設(shè)“佛山禪醫(yī)健康蜂巢項(xiàng)目”。

但這樣巨額的投資并沒有換來豐厚的回報(bào)。2018年年報(bào)顯示，醫(yī)療服務(wù)業(yè)營(yíng)收25.63億元，僅占全年?duì)I收的11.96%。

在2016年之后，藥品創(chuàng)新研發(fā)成為行業(yè)共識(shí)。2017年10月中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于深化審評(píng)審批制度改革鼓勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》，創(chuàng)新研發(fā)成為國(guó)家層面戰(zhàn)略。復(fù)星醫(yī)藥的投資方向也從醫(yī)療服務(wù)業(yè)逐漸向醫(yī)藥研發(fā)傾斜。

復(fù)星醫(yī)藥先在2017年以72億元買下印度制藥公司Gland Pharma，創(chuàng)下公司最大一筆海外并購(gòu)案，緊接著又收購(gòu)瑞士呼吸治理公司Breas80%股權(quán)，今年再度出資7.36億元買下力思特制藥97.82%股權(quán)。

除此之外，醫(yī)藥研發(fā)還需要源源不斷的資金投入。以復(fù)星醫(yī)藥的子公司復(fù)宏漢霖為例，招股書顯示，從2017年至今研發(fā)開支累計(jì)達(dá)7.71億元。而截至目前，復(fù)宏漢霖旗下僅有一款單抗藥物投入商業(yè)生產(chǎn)。

這都為凈利潤(rùn)下滑埋下了隱憂。2018年年報(bào)指出，創(chuàng)新研發(fā)和業(yè)務(wù)布局的投入上升，以及部分參股企業(yè)虧損和控股子公司Breas 計(jì)提商譽(yù)減值8000 萬元等是凈利潤(rùn)下滑的主要原因。

同時(shí)，上文中的證券從業(yè)人士指出，復(fù)星醫(yī)藥并購(gòu)擴(kuò)張的模式還存在兩大風(fēng)險(xiǎn)。一是商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)突出，2019年中報(bào)顯示，其商譽(yù)高達(dá)88.61億元，占凈資產(chǎn)的比重接近26%。假如再度出現(xiàn)Breas這樣的商譽(yù)減值情況，將對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生很大影響。二是復(fù)星醫(yī)藥近年來資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，負(fù)債規(guī)模從2015的175.32億元上漲至391.72億元，漲幅達(dá)123.42%。

(復(fù)星醫(yī)藥2015年—2019年負(fù)債情況)

除此之外，兩年后到期的近30億元債券更是一柄高懸于復(fù)星醫(yī)藥頭頂?shù)睦麆Α?/p>

面對(duì)資金鏈吃緊、負(fù)債不斷上升，復(fù)星醫(yī)藥先是在今年3月宣布為了進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、拓寬融資渠道，滿足資金需求，擬發(fā)行規(guī)模不超過100億元的債券。四個(gè)月后，則將一直虧損的和睦家賣給了新風(fēng)天域。8月25日，復(fù)星醫(yī)藥宣布長(zhǎng)期虧損的生物制藥子公司復(fù)宏漢霖通過港交所聆訊，計(jì)劃募資6億美元。

可復(fù)星醫(yī)藥當(dāng)下的窘狀僅僅融資就夠了么?

融資成功的復(fù)星醫(yī)藥就高枕無憂了?

上文的證券從業(yè)人員對(duì)藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)表示，復(fù)星醫(yī)藥面臨的困境并不只是融資就可以解決的。他指出，作為一家醫(yī)藥公司，復(fù)星醫(yī)藥的凈資產(chǎn)收益率(ROE)處于行業(yè)較低水平，2018年僅有10.26%，相比于另一醫(yī)藥巨頭恒瑞醫(yī)藥同期低了近13個(gè)百分點(diǎn)

這折射出復(fù)星醫(yī)藥在藥物領(lǐng)域盈利能力薄弱。事實(shí)也佐證了這一點(diǎn)，位列醫(yī)院用處方藥銷售收入全國(guó)第九的龍頭企業(yè)，復(fù)星醫(yī)藥在去年的藥品“4+7”帶量采購(gòu)中顆粒無收。不僅如此，復(fù)星醫(yī)藥的核心盈利藥物小牛血清去蛋白還被納入第一批國(guó)家重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄，2018年年產(chǎn)量銳減49.51%。

2018年的藥品“4+7”帶量采購(gòu)是首次在北京、上海等11個(gè)城市進(jìn)行國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)試點(diǎn)，近日，第二輪藥品“4+7”帶量采購(gòu)范圍擴(kuò)至全國(guó)。帶量采購(gòu)是在集中采購(gòu)的基礎(chǔ)上提出的，可以理解為大型“團(tuán)購(gòu)”，明確采購(gòu)量，低價(jià)者中標(biāo)，對(duì)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)生了洗牌式的的效應(yīng)，第一批中標(biāo)的25種藥品價(jià)格平均降幅為52%，最大降幅甚至達(dá)96%。

另一位醫(yī)藥界人士向藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)指出，隨著帶量采購(gòu)規(guī)模不斷擴(kuò)大，復(fù)星醫(yī)藥未來勢(shì)必將加入招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)行列，但這有可能會(huì)造成核心藥物的毛利率降低的情況，進(jìn)而對(duì)其營(yíng)收、利潤(rùn)造成影響。

根據(jù)2018年年報(bào)，復(fù)星醫(yī)藥主要布局于心血管、中樞神經(jīng)、血液系統(tǒng)、代謝及消化系統(tǒng)、抗感染、抗腫瘤藥物領(lǐng)域，平均毛利率達(dá)80.95%。其中中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物和血液系統(tǒng)藥物的毛利率更是高達(dá)94.56%、95.27%。

與此同時(shí)，復(fù)星醫(yī)療的新藥研發(fā)大多還處于初期階段，2018年年報(bào)顯示，主要研發(fā)藥物19種，其中12種尚處于臨床一期。一般臨床一期藥物距離商業(yè)生產(chǎn)變現(xiàn)尚且還需要5-10年的時(shí)間。

除此之外，復(fù)星醫(yī)藥高速上漲的銷售費(fèi)用也值得警惕，從2015年的28.15億元上漲至84.87億元，漲幅達(dá)201.49%，銷售團(tuán)隊(duì)的規(guī)模也由不到3000人擴(kuò)張至5300人。

(復(fù)星醫(yī)藥2015—2019銷售費(fèi)用情況)

對(duì)此，復(fù)星醫(yī)藥的工作人員向藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)表示，這是由于集團(tuán)收購(gòu)Gland Pharma等海外制藥公司之后，需要開拓海外市場(chǎng)，前期投入較為巨大。但相較于行業(yè)平均銷售費(fèi)用48.32億元，復(fù)星醫(yī)藥84.87億元的數(shù)字仍顯得有些刺眼。

這家曾憑借資本運(yùn)作領(lǐng)先于業(yè)內(nèi)同儕的醫(yī)藥公司現(xiàn)在也正面臨資本帶來的困境，未來能否走出泥潭，藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 復(fù)星醫(yī)藥 買買買 賣賣賣