年關(guān)將至，港股教育公司陸陸續(xù)續(xù)發(fā)了年報(bào)。

中教控股(00839.HK)近期公布2019財(cái)年業(yè)績。營收19.5億，同比增長50%;純利6.87億元，同比增長24.2%。(注：中教控股把財(cái)年時(shí)間改為每年的9月1日-次年的8月31日。)

作為曾經(jīng)港股教育板塊中的市值老大，如今的中教控股已經(jīng)被新東方烹飪學(xué)校所超越。

但在學(xué)歷教育股上，中教控股依舊牢牢把持著龍頭老大的位置。去年的送審稿影響還未遠(yuǎn)去，經(jīng)過近一年多時(shí)間，中教的股價(jià)和市值逐漸回升，但依舊沒能回歸其巔峰期。

7項(xiàng)資本運(yùn)作、投資50億元

港股學(xué)歷教育的業(yè)績增長，不外乎依靠這樣一個(gè)公式：現(xiàn)有學(xué)校容量利用率的提升+學(xué)費(fèi)增長+異地收并購學(xué)院、學(xué)校。

其中，相比于內(nèi)生性增長來說，異地收并購見效快、增速快，是學(xué)歷教育股業(yè)績增長的有效手段。

其中，港股教育板塊中高教公司受送審稿影響弱于K12民辦學(xué)校。并購這一核心邏輯，在后修法時(shí)代的高教板塊仍可行。高校牌照總共存量幾百家，并購一家少一家，而且優(yōu)質(zhì)標(biāo)的更為稀缺。

并購潮又再次于窗口期被掀起。

港股教育公司，各家都在拼跑馬圈地的速度，都在看誰能夠依靠強(qiáng)大的并購整合能力跑贏市場。

中教控股也不例外。過去的一年里，中教控股的學(xué)校數(shù)從五所增長為九所，在校人數(shù)為17萬人，相比于去年增加近四成。

中教控股上市時(shí)，最初僅有三所學(xué)校：其中江西科技學(xué)院是江西省最大的民辦普通本科學(xué)校;廣東白云學(xué)院是廣東省第三大民辦普通本科學(xué)校;白云技師學(xué)院是全國最大的民辦技工學(xué)校。依靠這三大學(xué)校，中教控股一躍成為港股教育龍頭。

但隨著各家均進(jìn)入“買買買”模式，中教控股也加快了資本運(yùn)作的步伐。

自上市以來，中教控股已經(jīng)進(jìn)行了7項(xiàng)資本運(yùn)作，投資總額在50億元左右。2019財(cái)年，中教控股加快了收并購的步伐，一年時(shí)間進(jìn)行了四起并購。最大一筆當(dāng)屬收購廣州松田學(xué)院和松田職業(yè)學(xué)院，投資14億左右。中教還表示，2020財(cái)年還將進(jìn)一步維持2-3個(gè)并購的速度。

相比于希望教育8個(gè)月收并購6次，中教的擴(kuò)張速度相對穩(wěn)健。

首先來說一下2019財(cái)年的首筆收購案——收購松田大學(xué)和松田職業(yè)學(xué)院。松田學(xué)院為松田公司和廣州大學(xué)聯(lián)合舉辦的一所民辦本科大學(xué)，在校生人數(shù)為8700多名。松田職業(yè)學(xué)院為高等職業(yè)學(xué)院，在校生3300人。

松田職業(yè)學(xué)院有專升本項(xiàng)目，兩所學(xué)?？梢詫?shí)現(xiàn)生源導(dǎo)流。兩所學(xué)校的前經(jīng)營方都有債務(wù)、經(jīng)營不善，于是決定轉(zhuǎn)手賣出。這起收購案的總價(jià)為14.19億元。中教把兩所院校打包一起買了，生均價(jià)格為11.8萬元。松田學(xué)院和松田職業(yè)學(xué)院2016年純利為7882.4萬元，2017年純利為7406.07萬元。

7月份，收購了四川外國語大學(xué)重慶南方翻譯學(xué)院，收購價(jià)為10.1億元。這所學(xué)校擁有重慶渝北區(qū)和綦江區(qū)兩個(gè)校區(qū)，校園面積1572畝。校園面積大，方便日后擴(kuò)建或建新校區(qū)。學(xué)員人數(shù)為1.3萬人，生均價(jià)格為7.76萬元。從收購價(jià)格來說，行業(yè)目前的收購中，生均成本大多超過7萬元——不貴也不便宜。在營收方面，這所學(xué)院2017、2018年凈虧損(除稅前)分別為1985萬元、400.5萬元?？傮w來說，虧損不多，處于盈虧平衡的邊界上。

山東省濟(jì)南大學(xué)泉城學(xué)院，先以約2.52億元收購了50.91%的股權(quán)，包括2100萬的貸款。除此之外，以2.23億元收購剩余49.9%的股權(quán)。也就是說，基本上4.75億元拿下泉州學(xué)院。當(dāng)時(shí)院校的學(xué)生為2824名，生均價(jià)格為16.8萬元。

從這幾次收購案來看，中教控股選的學(xué)校基本都是處于盈虧平衡之間的;或有債務(wù)危機(jī)急于甩賣;或是占地面積大，易于擴(kuò)建。

除了收購?fù)?，擴(kuò)建學(xué)校也是增長的重要手段。目前，中教已經(jīng)著手?jǐn)U建新校區(qū)。其中廣東白云學(xué)院新校區(qū)已經(jīng)在9月準(zhǔn)備投入使用，新校區(qū)建設(shè)面積是750畝，第一期已經(jīng)完成，可以預(yù)見容納8000名學(xué)生;第二期預(yù)計(jì)2021年完成，可容納1.8萬名學(xué)生。廣州松田學(xué)院建設(shè)1500畝用地的新校區(qū)，可容納3萬名學(xué)生。

除此之外，中教控股還有一個(gè)值得注意的點(diǎn)。今年9月，中教控股以1.28億澳元(約等于6.2億元)收購澳大利亞國王學(xué)院，收購?fù)瓿珊笃涑蔀橹薪炭毓扇Y子公司。這成為中教海外擴(kuò)張的重要一步。

現(xiàn)金流是否吃緊?

“買買買”這么多，中教控股的現(xiàn)金流是否吃緊?手上現(xiàn)金是否還夠公司未來繼續(xù)開展“買買買”業(yè)務(wù)?

中教控股上市時(shí)募集的資金超過32億元，扣除上市發(fā)行等費(fèi)用后，差不多是27.26億元。其中，已經(jīng)動(dòng)用了26.97億元的款項(xiàng)。其中，收購大學(xué)用了16.21億，占了籌集款項(xiàng)的絕大部分。

也就是說，上市所籌集的資金，中教控股基本已用完。

沒有了上市籌集的款項(xiàng)，必然需要加杠桿。

2018年5月31日，中教控股及其若干全資附屬公司作為借款人，與世界銀行集團(tuán)成員國際金融公司訂立貸款協(xié)議及相關(guān)融資文件。內(nèi)容包括最高金額為2億美元的長期貸款融資，貸款期最多為7年。

今年3月，中教控股發(fā)行了于2024年到期的23.55億港元可換股債券。利率為2%(低于市場上大部分活期貨幣基金收益率)，轉(zhuǎn)股價(jià)為14.69元(溢價(jià)30%，2019年3月21日收盤價(jià)為11.30元)。國金證券就指出，本次可轉(zhuǎn)債存續(xù)期長達(dá)5年，至少也要2022年才可以選擇贖回。本期可轉(zhuǎn)債規(guī)模達(dá)3億美元(約20億人民幣)，將為公司發(fā)展提供長期穩(wěn)定的資金。

利率較低，說明大家都是奔著轉(zhuǎn)股去的。中教也是國家批準(zhǔn)的第一單，也是目前唯一一單發(fā)行超過1年期(實(shí)際為5年期)的可轉(zhuǎn)債或純債。

目前中教控股賬上仍有銀行結(jié)余和現(xiàn)金總額為42.5億元，其中大部分主要是今年3月發(fā)行了20.07億元的可換股債券，和提取國際金融公司的9億元貸款。

除此之外，中教控股在今年9月/10月收取了不低于20億元人民幣的學(xué)費(fèi)。這一系列的錢加起來，中教手中大約有60億現(xiàn)金可支配。同時(shí)中教還與惠理成立50億元并購基金，用于投資教育。

上市兩年，中教用50億換來了7個(gè)標(biāo)的，如今手上還有60億——收并購并不會(huì)因?yàn)橘Y金問題而掣肘。

但收并購步伐加快，也讓中教業(yè)績承壓。2019財(cái)年中教營收19.5億，同比增長50%;純利6.87億元，同比增長24.2%。

但毛利率與純利率均有所下滑：毛利率由60.6%下滑至57.4%;純利率由42.7%下滑至35.2%;這與新收購的幾所學(xué)校毛利率低有關(guān)。并且中教控股需要為這些獨(dú)立學(xué)院向其各自所屬的公立大學(xué)支付管理費(fèi)，這也拖累了利潤。負(fù)債同時(shí)激增，流動(dòng)負(fù)債同比去年增長113%。其中，流動(dòng)借款為2.84億元，非流動(dòng)借款為18.38億元。

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