去年6月份以來人民幣匯率(如非特指，均指人民幣對美元匯率)連升7個月，年末險守6.50比1關(guān)口。但新年首個交易日(1月4日)，6.50即應(yīng)聲而破。銀行間市場下午四點半收盤價較上年末跳漲1.19%，為2005年“7·21”匯改以來第三高，僅次于2005年7月21日一次性升值2.05%和去年10月9日長假復(fù)市首日跳升1.45%。第一周大漲小回，境內(nèi)人民幣匯率中間價和收盤價分別累計上漲0.84%和1.05%，上周五分別收在6.4708和6.4719。

開年人民幣匯率高舉高打的主要原因有三：一是在無重大實質(zhì)性利空情況下，去年下半年支持人民幣走強(qiáng)的疫情控制好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快、中外利差大、美元指數(shù)弱等多重利好繼續(xù)共振。尤其是新年美指跌破90后進(jìn)一步走低，甚至有激進(jìn)者預(yù)測美指年內(nèi)可能跌破80。

二是升值情形下外匯市場的順周期效應(yīng)。當(dāng)周，人民幣匯率中間價累計上漲541個基點，其中收盤價相對當(dāng)日中間價偏強(qiáng)累計貢獻(xiàn)了391個基點，貢獻(xiàn)率為72%。同期，人民幣匯率預(yù)估指數(shù)在上月下跌0.6%之后上漲1.0%。

三是離岸人民幣匯率(CNH)相對強(qiáng)勢加劇升值預(yù)期。當(dāng)周，CNH相對于當(dāng)日在岸匯率(CNY，境內(nèi)銀行間市場晚上十一點半收盤價)持續(xù)在偏升值方向，日均差價為114個基點。同期，1年期無本金交割遠(yuǎn)期交易(NDF)隱含的人民幣匯率預(yù)期也總體偏升值方向，日均升值預(yù)期為0.36%，高于去年10至12月份日均0.21%的水平(此前總體偏貶值預(yù)期)。

年初境內(nèi)人民幣較快升值并非特例。2018年1月，中間價和收盤價分別上漲3.2%和3.5%的月度漲幅紀(jì)錄迄今未破;次高為2019年1月，各上漲2.4%。但當(dāng)月收匯結(jié)匯率環(huán)比不升反跌，分別回落了1.6和0.4個百分點，顯示匯率升值、市場結(jié)匯意愿減弱，匯率調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。

之所以匯率快速走強(qiáng)未觸發(fā)升值恐慌，主要是因為這雖然可能侵蝕企業(yè)出口利潤，但畢竟其后時間還長，市場還存在較多變數(shù)，企業(yè)可以等待更有利的時機(jī)結(jié)匯，而不用像年末財務(wù)結(jié)算，必須結(jié)匯以避免蒙受更大的財務(wù)損失。去年末，這種年關(guān)效應(yīng)則較為明顯。今年初可能延續(xù)了上兩次年初的情形。從第一周銀行間市場即期詢價交易的情況看，日均成交額384億美元，環(huán)比回落了12%，同比增長10%。

外資恐背不起人民幣快速升值這口“鍋”

最近，關(guān)于人民幣升值吸引更多外資流入，外資流入又進(jìn)一步推高人民幣的說法備受市場推崇。但這種追漲殺跌的邏輯值得商榷。于境外投資者來講，如果人民幣升值，將增加其前期投資的收益，卻會加大其后期投資的成本。相信，在參與程度還較低的情況下，外資可能更樂于在對匯率影響不大的情況下，逐漸低調(diào)地加倉人民幣資產(chǎn)。

實際上，新年頭兩個交易日，陸股通項下連續(xù)凈賣出，顯示外資可能正在乘中國匯市股市沖高，減持人民幣股票資產(chǎn)。雖然當(dāng)周陸股通累計錄得凈買入191億元，但剔除港股通凈買入后，股票通項下跨境資金凈流出355億元，上月為凈流入65億元人民幣。

外資買債缺少日高頻數(shù)據(jù)，但觀察月度數(shù)據(jù)也可以得到類似結(jié)論。據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計，從2018年12月至去年12月，境外機(jī)構(gòu)連續(xù)25個月凈增持人民幣債券。其間，境外凈增持人民幣債券與月均人民幣匯率收盤價之間為0.097的弱正相關(guān)(二者同取自然對數(shù))，即人民幣越升值(直接標(biāo)價法，數(shù)值變小)，外資凈增持人民幣債券越少。特別是自去年7月份起，人民幣加速升值，二者轉(zhuǎn)為強(qiáng)正相關(guān)0.632。這表明隨著人民幣持續(xù)升值，境外加倉人民幣資產(chǎn)的成本提高，邊際上抑制了境外增持的沖動。

當(dāng)然，這并非說外資流入對人民幣升值沒有影響。由于我國外匯管理堅持實需原則，即依法合規(guī)的真實跨境貿(mào)易投資活動才能夠在外匯市場上買賣。這導(dǎo)致在貨物和服務(wù)貿(mào)易順差增加，跨境直接投資流入，基礎(chǔ)國際收支狀況強(qiáng)勁的情況下，容易形成單邊市場行情。此時，即便是規(guī)模不大的跨境證券投資凈流入，仍可能在邊際上進(jìn)一步推高人民幣匯率。如去年前11個月，銀行代客結(jié)售匯順差790億美元，其中，證券投資結(jié)售匯順差298億美元，但遠(yuǎn)不及貨物和服務(wù)與直接投資項下順差合計1098億美元。

實需原則不適用于離岸市場的人民幣外匯交易。在離岸市場上，由于市場參與者風(fēng)險偏好多元化且交易產(chǎn)品多、限制少，故即便出現(xiàn)單邊預(yù)期，但只要參與者預(yù)期的幅度不同，之間就可能達(dá)成交易。可見，擴(kuò)大交易主體、豐富交易產(chǎn)品、放松交易限制，加快發(fā)展有深度和廣度、有流動性的在岸人民幣外匯市場，才能更好防范化解境外輸入性風(fēng)險。

美指走弱的財務(wù)影響并非不可以對沖

根據(jù)現(xiàn)行人民幣匯率中間價報價公式，美元指數(shù)的走向?qū)τ诰硟?nèi)人民幣匯率有著顯性的影響，隱含著美元強(qiáng)人民幣弱、美元弱人民幣強(qiáng)的“蹺蹺板”效應(yīng)。目前，市場的主流預(yù)期是，今年美指可能進(jìn)一步走弱。如果美指跌幅較大，將帶動人民幣匯率中間價較快升值。

根據(jù)激進(jìn)的市場預(yù)測，今年美指下跌11%以上才有望跌破80。用周度數(shù)據(jù)回歸分析的結(jié)果顯示，2018年1月初至同年8月底(逆周期因子暫停使用期間)，美指漲跌相對境內(nèi)人民幣匯率中間價變動的彈性參數(shù)為0.2694，即美指每跌1%，人民幣匯率中間價漲0.27%。鑒于今年初美元在人民幣匯率指數(shù)中的權(quán)重已被下調(diào)，且2019年8月破7之后人民幣匯率形成更加市場化，將該彈性參數(shù)調(diào)升至0.30以上是合理假設(shè)。這意味著美指跌11%，人民幣匯率中間價將升值3.5%左右。但中間價升破6意味著要漲8%以上，兩倍多于前述經(jīng)驗值，難度不低。

需要指出的是，美指變動對人民幣匯率中間價變化的解釋力并不強(qiáng)，前述回歸分析結(jié)果的R-square僅為0.22。去年人民幣中間價漲幅與美指跌幅大體相當(dāng)，主要是因為通過逆周期因子調(diào)節(jié)，人民幣匯率在3月份全球金融動蕩時保持了基本穩(wěn)定。從人民幣匯率預(yù)估指數(shù)看，3月23日的年內(nèi)高點95.46直到11月10日才被超過(95.78)，同期中間價上漲7.7%。

不排除今年收盤價相對中間價偏強(qiáng)的順周期效應(yīng)加大，可能令中間價錄得更多漲幅乃至升破6。然而，影響匯率升貶值的因素同時存在且此消彼長，人民幣持續(xù)升值隨時可能引起市場的自發(fā)調(diào)整，或者招致更多的政策調(diào)控。況且，在疫情得到控制、世界經(jīng)濟(jì)重啟的基準(zhǔn)情形下，美指調(diào)整的時間及幅度均取決于疫后主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的情況。至少疫情暴發(fā)前夕，美國經(jīng)濟(jì)基本面要好于歐洲、日本和英國。

此外，即使人民幣雙邊匯率升破6，但只要人民幣多邊匯率沒有大漲，對中國出口競爭力也不會有大的負(fù)面影響。此種情況下，境內(nèi)出口企業(yè)主要是要應(yīng)對人民幣升值造成的財務(wù)沖擊，一個化解之道是外幣計價結(jié)算幣種的多元化或通過銀行外匯買賣進(jìn)行外幣對外幣的轉(zhuǎn)換。

美指走弱是美元對構(gòu)成美元指數(shù)的六種籃子貨幣的匯率普遍下跌。去年，人民幣對英鎊、日元和加元匯率中間價升值，但漲幅均小于對美元;對歐元、瑞士法郎和瑞典克朗匯率則均錄得貶值。這意味著，如果去年出口用前述貨幣計價結(jié)算，境內(nèi)企業(yè)有一半概率可以降低匯兌損失，另一半概率可以賺取匯兌收益。但遺憾的是，去年前11個月，境內(nèi)非銀行部門跨境外幣收付中，非美元幣種僅占11.1%，較上年全年還低了0.7個百分點。這與國際支付市場格局相去甚遠(yuǎn)，但也意味著我們的改善空間巨大。

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