專訪彭文生：房?jī)r(jià)不跌難以降杠桿 去杠桿、強(qiáng)金融監(jiān)管的持續(xù)推進(jìn)無(wú)疑是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最受關(guān)注的問(wèn)題之一，它們將對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融周期演變構(gòu)成影響，同時(shí)也是未來(lái)幾年宏觀經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)繞不過(guò)的話題。

近期，《陸家嘴》雜志專訪了光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生，就房地產(chǎn)、金融周期和相關(guān)熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了采訪，力圖為大家提供一個(gè)從金融視角看宏觀經(jīng)濟(jì)的完整圖景。以下為采訪對(duì)話實(shí)錄整理：

金融周期的拐點(diǎn)正在發(fā)生

《陸家嘴》：您判斷中國(guó)目前正處在金融周期逐步接近頂部的時(shí)期，這一判斷背后的邏輯是什么?從美國(guó)歐洲的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，有哪些措施來(lái)化解達(dá)到頂部后的下滑?

彭文生：金融周期是指金融的順周期性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)在中期波動(dòng)的影響，房地產(chǎn)作為信貸的抵押品使得信貸(包括影子銀行)和房地產(chǎn)價(jià)格相互促進(jìn)，導(dǎo)致金融的過(guò)度擴(kuò)張和房地產(chǎn)泡沫最終難以持續(xù)。

中國(guó)的金融周期已經(jīng)持續(xù)了十年的繁榮，信貸擴(kuò)張使得非金融部門(mén)的杠桿率大幅上升，房地產(chǎn)價(jià)格高企的同時(shí)，社會(huì)的貧富分化也加劇了，已經(jīng)導(dǎo)致包括加強(qiáng)金融監(jiān)管和建立房地產(chǎn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制在內(nèi)的政策應(yīng)對(duì)。雖然還有一定的不確定性，綜合判斷，我們認(rèn)為金融周期的拐點(diǎn)正在發(fā)生。

這一判斷可以通過(guò)一些關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)來(lái)佐證。首先是宏觀杠桿率(Credit/GDP)，2017年以來(lái)去杠桿取得初步成效，信貸偏離其趨勢(shì)的缺口有所收縮，但還是較高且高于其他國(guó)家水平，可以說(shuō)這個(gè)調(diào)整剛開(kāi)始。與此相關(guān)的指標(biāo)是私人非金融部門(mén)債務(wù)的還本付息負(fù)擔(dān)。相對(duì)于GDP而言，美國(guó)在金融周期的拐點(diǎn)前達(dá)到歷史高點(diǎn)為18%，之后經(jīng)過(guò)幾年的去杠桿和利率下降，還本付息負(fù)擔(dān)明顯下降。而我們?cè)谶^(guò)去十年還本付息的負(fù)擔(dān)越來(lái)越大，占GDP的比例高達(dá)20%，超過(guò)了美國(guó)在危機(jī)時(shí)候最高點(diǎn)。這有兩個(gè)含義，第一是債務(wù)的可持續(xù)性越來(lái)越低，第二是結(jié)構(gòu)的含義，意味著我們每年的產(chǎn)出越來(lái)越多地分配給資本所有者。另一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)是房地產(chǎn)價(jià)格，我們看到一些調(diào)整的跡象，但房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整落后于信貸，還沒(méi)有很強(qiáng)的方向性轉(zhuǎn)變的信號(hào)。

但金融和房地產(chǎn)過(guò)度擴(kuò)張帶來(lái)的總量和結(jié)構(gòu)問(wèn)題不可持續(xù)，2017年加強(qiáng)監(jiān)管是政策拐點(diǎn)，結(jié)合基本面的要求，金融周期拐點(diǎn)正在發(fā)生應(yīng)該是一個(gè)合理的判斷。打破房?jī)r(jià)與信貸的順周期性，貨幣政策緊縮和加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管都可以發(fā)揮作用。與“緊貨幣”的利率政策相比，“緊信用”的宏觀審慎管理更具有結(jié)構(gòu)性和針對(duì)性。2016年年中，中央政治局會(huì)議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”、“房住不炒”，政府開(kāi)始著手建立房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制，房地產(chǎn)的投資需求得到有效抑制。2017年財(cái)政部針對(duì)地方政府違法違規(guī)擔(dān)保舉債的行為，也多次發(fā)文規(guī)范。從整體的金融體系來(lái)看，銀行MPA考核納入表外理財(cái)，涉及百萬(wàn)億資產(chǎn)的資管新規(guī)即將落地，互聯(lián)網(wǎng)金融等亂象受到監(jiān)管關(guān)注。目前來(lái)看，宏觀審慎監(jiān)管的政策正在發(fā)揮主要作用。過(guò)去幾十年，全球范圍內(nèi)金融業(yè)占比越來(lái)越高，尤其中國(guó)存在很大范圍的政府隱性擔(dān)保，金融市場(chǎng)本身出清的空間就比較小，加強(qiáng)監(jiān)管是必由之路，是未來(lái)的一個(gè)大方向。

在金融周期的下半場(chǎng)，政府的角色不僅在于處理風(fēng)險(xiǎn)事件、采取結(jié)構(gòu)性措施，還在于提供一個(gè)合理的宏觀政策環(huán)境，在打破信用與房?jī)r(jià)順周期性的同時(shí)，避免無(wú)序的大規(guī)模債務(wù)違約，防止總需求劇烈收縮。從金融周期的邏輯和其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，下半場(chǎng)較為理想的宏觀政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。緊信用去杠桿，松貨幣降低利率，寬財(cái)政增加總需求。緊信用既是去杠桿的載體也是結(jié)果，背后有市場(chǎng)自發(fā)和政策推動(dòng)兩個(gè)因素。從微觀政策來(lái)講，要允許一定程度的債務(wù)違約，如果讓債務(wù)人承擔(dān)全部負(fù)擔(dān)，那債務(wù)人只能縮減消費(fèi)和支出，對(duì)于經(jīng)濟(jì)非常不利。目前國(guó)家的寬財(cái)政，包括過(guò)去一年扶貧力度的加大和公共服務(wù)均等化等措施的推進(jìn)，可以算是中國(guó)版的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，這對(duì)于我們判斷是不是能夠達(dá)到“信貸比較緊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還可以”的狀態(tài)非常重要。今年預(yù)算內(nèi)的狹義財(cái)政赤字會(huì)下降，但我們預(yù)計(jì)中義財(cái)政應(yīng)該小幅擴(kuò)張，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有積極的影響。

美國(guó)金融周期下半場(chǎng)過(guò)度依賴于貨幣寬松，這導(dǎo)致了貧富差距的加大，而貧富差距加大以后又進(jìn)一步增加了對(duì)貨幣放松的依賴，這是個(gè)惡性循環(huán)。相較之下，在扶貧政策的大力支持下，中國(guó)未來(lái)兩三年是不是有可能出現(xiàn)在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、降低杠桿率的過(guò)程當(dāng)中，貧富差距減少，從而有利于消費(fèi)，降低對(duì)貨幣放松依賴的現(xiàn)象呢?這個(gè)值得關(guān)注。我預(yù)計(jì)扶貧力度在未來(lái)一兩年還會(huì)繼續(xù)加大。因?yàn)檗r(nóng)村低收入群體的消費(fèi)傾向很高，扶貧對(duì)于促進(jìn)消費(fèi)的影響非常直接，這是我們相對(duì)于美國(guó)的一個(gè)差異，有利于降低信貸緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累。

房?jī)r(jià)不跌難以降杠桿

《陸家嘴》：在房地產(chǎn)市場(chǎng)，一方面我們看到新一輪調(diào)控政策加碼，另一方面最近新開(kāi)的樓盤(pán)都出現(xiàn)日光的現(xiàn)象，您認(rèn)為應(yīng)該如何建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制保證“房住不炒”?在中國(guó)，信用緊縮、房?jī)r(jià)下跌的金融周期下半場(chǎng)真的會(huì)來(lái)嗎?如果未來(lái)限購(gòu)限貸的政策一旦放松，是否會(huì)出現(xiàn)2015年下半年至2016年的行情?

過(guò)去20年的一個(gè)誤區(qū)是過(guò)分強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)的市場(chǎng)定位。實(shí)際上，各國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)都有公共政策的干預(yù)，目的是為普通老百姓提供可負(fù)擔(dān)的住房條件。

彭文生：建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，首先是房地產(chǎn)的定位。中央明確提出“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，這意味著確認(rèn)住房的公共品性質(zhì)。降低房子作為投資投機(jī)工具的屬性，需要公共政策的干預(yù)。

構(gòu)建房地產(chǎn)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制，有很多角度可以著手，包括增加人口流入城市的住宅土地供給、租購(gòu)?fù)瑱?quán)、共有產(chǎn)權(quán)、發(fā)展租賃市場(chǎng)等，這些都是構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制的有益探索。但需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，不能把長(zhǎng)效機(jī)制等同于增加土地供給，或者主要是增加土地供給。很多人認(rèn)為房?jī)r(jià)高是因?yàn)橥恋毓┙o受限，在過(guò)去幾十年城市化的過(guò)程中，我國(guó)城市規(guī)模不斷增大，在金融的支持下，多少土地供給才能滿足投資性房產(chǎn)需求呢?

房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制的一個(gè)關(guān)鍵是堅(jiān)決遏制地產(chǎn)金融化和金融地產(chǎn)化傾向，降低炒房的預(yù)期收益，這是最根本的問(wèn)題。只有遏制金融周期的順周期性，才能夠傳遞出可信的“房住不炒”信號(hào)，才有利于從根本上遏制地產(chǎn)泡沫。

降低房地產(chǎn)的金融屬性，一個(gè)重要措施是改革稅制，開(kāi)征房產(chǎn)稅。房產(chǎn)稅長(zhǎng)期缺位導(dǎo)致炒房的成本極低，這也強(qiáng)化了投機(jī)房產(chǎn)的激勵(lì)。OECD的研究表明，房產(chǎn)稅可以有效抑制房?jī)r(jià)的快速上漲。由于我國(guó)房屋存量很大，房產(chǎn)稅的稅基規(guī)模較大，對(duì)存量征稅應(yīng)當(dāng)是未來(lái)房產(chǎn)稅改革的中長(zhǎng)期目標(biāo)。不過(guò)，在當(dāng)前中國(guó)居民稅負(fù)已經(jīng)很高的情況下，要開(kāi)征房產(chǎn)稅，還要輔之以降低流轉(zhuǎn)稅稅率、調(diào)整流轉(zhuǎn)稅結(jié)構(gòu)。當(dāng)前的個(gè)人所得稅僅僅是對(duì)個(gè)人的勞動(dòng)所得征稅，而沒(méi)有對(duì)個(gè)人的財(cái)產(chǎn)所得征稅。鑒于財(cái)產(chǎn)上的差距日益成為拉大貧富差距的主要因素，房產(chǎn)稅的全面開(kāi)征應(yīng)當(dāng)與調(diào)減所得稅相配合。

不過(guò)，需要說(shuō)明的是，即便有更合理的稅制方案設(shè)計(jì)，將抑制房?jī)r(jià)的希望完全寄托在房產(chǎn)稅上也是不現(xiàn)實(shí)的。歸根結(jié)底，房產(chǎn)稅只是提高了住房的持有成本，但是只要房?jī)r(jià)上漲足夠快，或者房?jī)r(jià)上漲預(yù)期足夠強(qiáng)，投資投機(jī)住房的資金就可以忽略房產(chǎn)稅的存在。因此，房產(chǎn)稅應(yīng)該只是長(zhǎng)效機(jī)制的一部分，而不是全部。

降低房地產(chǎn)的金融屬性，房貸首付比是有力的宏觀審慎監(jiān)管工具，應(yīng)該是房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制的一部分。房貸首付比例的要求既限制了借款人的杠桿率，也約束了銀行的放貸能力，同時(shí)影響了信貸的供給與需求。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，作為一種宏觀審慎監(jiān)管工具，房貸首付比要求比資本充足率、準(zhǔn)備金率、撥備要求等更有效，原因就在于房貸首付比例要求既約束了銀行體系對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，也有助于控制房地產(chǎn)泡沫的膨脹。房貸首付比例下降甚至零首付是美國(guó)次貸危機(jī)形成過(guò)程中的一個(gè)重要標(biāo)志。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，房貸首付比例的變動(dòng)有一個(gè)社會(huì)公平的問(wèn)題，年輕人、低收入群體負(fù)擔(dān)能力低，現(xiàn)金流的限制更突出，降低首付比例要求有利于滿足年輕人和中低收入階層的住房需求。但必須認(rèn)識(shí)到，降低首付比例要求只是起到加杠桿、緩解短期流動(dòng)性限制的作用，并不能真正改善居民的住房負(fù)擔(dān)能力。促進(jìn)住房配置的社會(huì)公平，應(yīng)該通過(guò)其他更有效的政策措施來(lái)實(shí)現(xiàn)，包括增加保障房建設(shè)、通過(guò)房產(chǎn)稅降低住房的投資需求等。

當(dāng)前我們正處在金融周期的頂點(diǎn)位置，如前所述，我國(guó)的宏觀杠桿率和企業(yè)的還本付息負(fù)擔(dān)都處于高位，這一狀態(tài)是不可持續(xù)的。當(dāng)前我們看到的監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取的舉措，也是在促進(jìn)金融周期轉(zhuǎn)向調(diào)整。而如果要降杠桿，就必須打破信貸與房地產(chǎn)相互強(qiáng)化的順周期性。

關(guān)于去杠桿存在一個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為去杠桿只是債務(wù)調(diào)整問(wèn)題，只要幫助高杠桿的部門(mén)降低債務(wù)負(fù)擔(dān)就是去杠桿，背后隱含的一個(gè)假設(shè)是房地產(chǎn)價(jià)格不必調(diào)整。這是我們?cè)谒伎贾袊?guó)金融周期演變時(shí)面對(duì)的一個(gè)重要問(wèn)題，即能否在房地產(chǎn)價(jià)格不跌的情況下，實(shí)現(xiàn)去杠桿、去產(chǎn)能，達(dá)到結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。這個(gè)觀點(diǎn)的偏差在于把杠桿僅僅看成一個(gè)債務(wù)負(fù)擔(dān)問(wèn)題，現(xiàn)實(shí)中，債務(wù)對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)，資產(chǎn)不調(diào)整，僅僅調(diào)整債務(wù)是不平衡的，難以持續(xù)。如果債務(wù)人的債務(wù)負(fù)擔(dān)下降，其購(gòu)買的資產(chǎn)價(jià)格不變，則債務(wù)人的凈資產(chǎn)增加，杠桿率下降，增強(qiáng)了其進(jìn)一步負(fù)債的能力。從金融周期的角度看，即便短期通過(guò)債務(wù)重組達(dá)到了降杠桿的目的，高位運(yùn)行的房?jī)r(jià)還會(huì)刺激新一輪的信用創(chuàng)造。這里還有一個(gè)再分配的影響，減免債務(wù)實(shí)際上意味著過(guò)去通過(guò)杠桿投資和投機(jī)的債務(wù)人得益，而謹(jǐn)慎的、從事實(shí)業(yè)的人受損，這實(shí)際上鼓勵(lì)其進(jìn)一步冒險(xiǎn)。

地方政府債務(wù)置換是一個(gè)例子，我國(guó)地方政府負(fù)債的屬性介于政府信用和非政府信用之間，近年來(lái)把期限短、利率高的銀行貸款置換為期限較長(zhǎng)、利率較低的債券，是向政府信用的本源回歸，有利于降低地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。但政策的影響都有路徑依賴，過(guò)去地方政府融資的非政府信用和房地產(chǎn)市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起。2016年房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆增加了地方政府的賣地收入和總資產(chǎn)價(jià)值，同時(shí)置換降低了債務(wù)負(fù)擔(dān)，地方政府凈資產(chǎn)上升，使其借債的能力和意愿更大。

從更廣層面看，只注重債務(wù)調(diào)整，不調(diào)整資產(chǎn)，則無(wú)法緩解高房?jī)r(jià)、高地價(jià)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的擠壓。如果將去杠桿簡(jiǎn)單等同于降低高杠桿部門(mén)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，試圖避免相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，可能增強(qiáng)相關(guān)主體進(jìn)一步參與房地產(chǎn)投資和投機(jī)的能力和意愿，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加扭曲。

《陸家嘴》：如何真正落實(shí)租售并舉?

彭文生：“租售并舉”是探索建立房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制的重要舉措，也是發(fā)展房屋租賃市場(chǎng)的重要舉措。理論上講，如果“租售并舉”能夠促使更多的人租房，降低購(gòu)房需求，就會(huì)起到抑制房?jī)r(jià)上升的作用。這是因?yàn)楝F(xiàn)在的房?jī)r(jià)是未來(lái)幾十年租金的資本化，資本化帶來(lái)金融屬性和投資者的“羊群效應(yīng)”。用租房替代購(gòu)房，其效果類似于用房產(chǎn)稅替代土地出讓金，都能起到降低住房的金融屬性的作用。最終“租售并舉”的內(nèi)涵將會(huì)發(fā)展到什么樣的程度，能否真正顯著產(chǎn)生替代作用還需要觀察，一個(gè)環(huán)節(jié)是其他配套措施需跟進(jìn)。以教育資源為例，之所以學(xué)區(qū)房的租售比低，一個(gè)重要原因就是購(gòu)房者享受了租房者無(wú)法享有的受教育權(quán)尤其是優(yōu)質(zhì)教育，所以理應(yīng)為這個(gè)權(quán)利支付購(gòu)房溢價(jià)。“租售并舉”后，受教育權(quán)為購(gòu)房者和租房者所共有，這個(gè)購(gòu)房溢價(jià)消失，但是這體現(xiàn)為房?jī)r(jià)下降還是租金上升還有待觀察。根本來(lái)講，我們需要增加公共資源的投入，同時(shí)促進(jìn)公共服務(wù)均等化。

《陸家嘴》：央行近期下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率背后的政策邏輯是什么?未來(lái)貨幣政策的走向?qū)⑷绾?

彭文生：2017年央行宏觀政策可以基本總結(jié)為“緊信用、緊貨幣”，2018年是否到了轉(zhuǎn)向?yàn)?ldquo;緊信用、松貨幣”的時(shí)候了?這還要從宏觀層面進(jìn)行考量，包括對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控。松貨幣的前提是緊信用，杠桿下降將為松貨幣創(chuàng)造條件。

本次降準(zhǔn)之前，央行通過(guò)MLF投放了大量基礎(chǔ)貨幣，MLF余額從2016年6月的1.7萬(wàn)億增長(zhǎng)到4.9萬(wàn)億。同時(shí)央行先后4次上調(diào)政策利率并延長(zhǎng)MLF期限，通過(guò)“鎖短放長(zhǎng)”抬高資金成本，抑制商業(yè)銀行滾隔夜資金加杠桿的沖動(dòng)。在此政策倒逼下，我們看到商業(yè)銀行的加杠桿現(xiàn)象有所緩解，但同時(shí)，這種投放基礎(chǔ)貨幣的方式對(duì)于商業(yè)銀行而言成本較高。伴隨著“緊信用”和未來(lái)資管新規(guī)的落地，以及央行放寬存款基準(zhǔn)利率上限，商業(yè)銀行的負(fù)債成本在逐步走高，利差在不斷縮窄，將來(lái)很可能會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)到貸款端，加重企業(yè)的還本付息負(fù)擔(dān)。因此，在去杠桿已經(jīng)取得一定成效的情況下，貨幣政策可以做適當(dāng)放松，通過(guò)降準(zhǔn)置換MLF，并釋放部分流動(dòng)性，類似于對(duì)銀行降息，這也是符合供給側(cè)改革“降成本”精神的。同時(shí)央行在降準(zhǔn)公告中也指出，新增資金將主要用于小微企業(yè)貸款投放，這表明這一次降準(zhǔn)并不是漫灌，而是用于改善金融服務(wù)的。

從金融周期來(lái)看，在金融周期下半場(chǎng)宏觀政策的理想組合是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”，這是大方向。緊信用(審慎監(jiān)管)是前提，松貨幣和寬財(cái)政對(duì)沖其對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的緊縮影響，具體政策措施和力度取決于三個(gè)力量的對(duì)比，如果緊信用力度大，則松貨幣、寬財(cái)政需要的力度也大，如果寬財(cái)政力度不到位，松貨幣的力度需要更大。

松貨幣的最終體現(xiàn)是降低利率，從而降低融資成本，有利于降低債務(wù)償還負(fù)擔(dān)。松貨幣有兩個(gè)渠道，一是利率下降主要通過(guò)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張(信貸增加或信貸緊縮的幅度減少)來(lái)影響融資條件，這是降低存款準(zhǔn)備金率的主要傳導(dǎo)機(jī)制;另一貨幣放松的渠道是央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張(比如美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)初的量化寬松)，比如中國(guó)央行的PSL、MLF等。這次降準(zhǔn)置換MLF對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表是緊縮的影響，對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表是擴(kuò)張的影響。

央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)影響融資條件的機(jī)制和傳導(dǎo)渠道有差異。央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張是一種準(zhǔn)財(cái)政行為，往往帶有結(jié)構(gòu)性和政策導(dǎo)向特征，往往反映政策意圖，比如美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買按揭支持債券，中國(guó)央行支持棚改的PSL，支持小微企業(yè)的MLF等;商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張更多和市場(chǎng)的資金需求聯(lián)系在一起，有利于讓市場(chǎng)配置資金用途，但風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)的激勵(lì)機(jī)制有時(shí)是扭曲的，當(dāng)前尤其需要防止的是新增信貸被吸引到房地產(chǎn)領(lǐng)域。我們也看到央行通過(guò)宏觀審慎考核來(lái)引導(dǎo)降準(zhǔn)帶來(lái)的資金落在對(duì)小微企業(yè)的信貸，試圖防止釋放的流動(dòng)性被配置到不該去的領(lǐng)域。

看未來(lái)，在降低宏觀杠桿率的大環(huán)境下，“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”仍然是理想的政策組合，松貨幣的前提仍然是緊信用。松貨幣的力度和形式還要看總體內(nèi)外部條件，包括外部環(huán)境尤其中美貿(mào)易摩擦，內(nèi)部環(huán)境尤其房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)等。如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)的負(fù)債端調(diào)整(信貸緊縮)，但資產(chǎn)端不調(diào)整(房地產(chǎn)價(jià)格不跌)，貨幣放松的空間就受到限制。

貿(mào)易爭(zhēng)端核心是產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

《陸家嘴》：在中美貿(mào)易爭(zhēng)端中，也有人認(rèn)為匯率也是核心問(wèn)題之一，您覺(jué)得貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)人民幣匯率上的影響有哪些?

彭文生：從對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)的角度看，匯率影響經(jīng)濟(jì)的渠道是對(duì)外貿(mào)易，但匯率只是影響貿(mào)易的因素之一，甚至不是最主要的因素，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，匯率和對(duì)外貿(mào)易差額都是其他基本面因素(比如生產(chǎn)率、人口結(jié)構(gòu))共同作用的結(jié)果。從目前情況看，特朗普政府的貿(mào)易政策是針對(duì)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的生產(chǎn)率支持的競(jìng)爭(zhēng)力。

經(jīng)濟(jì)如何看待未來(lái)貿(mào)易糾紛的演變呢?從特朗普政府提高關(guān)稅、限制對(duì)中國(guó)技術(shù)轉(zhuǎn)讓和出口等可能的措施看，最終會(huì)起到什么樣的作用，并產(chǎn)生怎樣的影響呢?這里我們簡(jiǎn)要梳理一下其內(nèi)在的邏輯。歷史上德國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家李斯特曾認(rèn)為：“自由貿(mào)易是已經(jīng)發(fā)展起來(lái)的國(guó)家欺負(fù)還在發(fā)展中的國(guó)家的一個(gè)借口，自由貿(mào)易對(duì)已經(jīng)占有優(yōu)勢(shì)的國(guó)家最有益”。所以英國(guó)當(dāng)時(shí)在19世紀(jì)有一個(gè)階段非常主張自由貿(mào)易，主要原因在于當(dāng)時(shí)英國(guó)在全球占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，自由貿(mào)易對(duì)當(dāng)時(shí)的英國(guó)而言非常有利。美國(guó)在不同的歷史階段都有很強(qiáng)的貿(mào)易保護(hù)主義傾向。李斯特主張，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的某階段，貿(mào)易保護(hù)有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有利于追趕走在前面的國(guó)家。新李斯特主義的主張是對(duì)內(nèi)實(shí)行自由市場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)放松管制和監(jiān)管、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)、提高效率、對(duì)外實(shí)行貿(mào)易保護(hù)。實(shí)際上這不是貿(mào)易平衡的問(wèn)題，而是產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的問(wèn)題，是要扶持內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)。當(dāng)前，特朗普實(shí)行的政策類似于李斯特主義，對(duì)內(nèi)放松管制，如對(duì)能源、環(huán)保、金融放松管制、減稅等，從表面上看都是自由化和市場(chǎng)化的體現(xiàn)，和國(guó)際上的作為是矛盾的，后者實(shí)際上是對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的扶持。

當(dāng)前的貿(mào)易摩擦可能對(duì)中國(guó)的總需求帶來(lái)下行壓力，主要表現(xiàn)在：美國(guó)增加關(guān)稅，會(huì)降低對(duì)中國(guó)的商品進(jìn)口;中國(guó)若回應(yīng)性地增加關(guān)稅，會(huì)降低國(guó)內(nèi)的消費(fèi);而不確定性的增加，會(huì)使得投資減少。同時(shí)貿(mào)易開(kāi)放度下降不利于競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)降低經(jīng)濟(jì)效率。貿(mào)易摩擦對(duì)資本市場(chǎng)的影響是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，風(fēng)險(xiǎn)利率上升;資產(chǎn)價(jià)格下降。

比特幣不能成為貨幣

《陸家嘴》：巴克萊將此前比特幣熱潮比作一場(chǎng)流行病傳播，您覺(jué)得中國(guó)未來(lái)使用比特幣一類的數(shù)字貨幣可能性有多大?對(duì)央行數(shù)字貨幣有哪些期待?

彭文生：首先，比特幣與央行要發(fā)行的數(shù)字貨幣有著本質(zhì)區(qū)別，比特幣未來(lái)能不能發(fā)揮貨幣的功能，可以從能否替代政府發(fā)行的本位幣和銀行發(fā)行的信用貨幣這兩個(gè)角度來(lái)看。比特幣能否發(fā)揮貨幣的功能，涉及國(guó)家貨幣和私人貨幣兩種貨幣觀的爭(zhēng)議。歷史上有兩個(gè)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家的爭(zhēng)論，即凱恩斯與哈耶克。今天認(rèn)為比特幣是貨幣的人往往從奧地利學(xué)派的代表性人物哈耶克那尋找支持。哈耶克認(rèn)為，貨幣是商品市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，貨幣最重要的屬性是支付手段，只要大家接受，任何東西都可以成為支付手段。哈耶克在晚年提出貨幣非國(guó)際化、多元貨幣競(jìng)爭(zhēng)理論。奧地利學(xué)派認(rèn)為，人類社會(huì)最終的發(fā)展，會(huì)因?yàn)樨泿懦l(fā)所帶來(lái)的膨脹導(dǎo)致現(xiàn)在的貨幣體系垮臺(tái)，最終金本位回歸。按照這個(gè)邏輯，不受政府操控，供應(yīng)有天然限制的比特幣也可以取代現(xiàn)有貨幣。

凱恩斯認(rèn)為貨幣是國(guó)家法定的，即使金本位制也是政府規(guī)定的，國(guó)家貨幣已經(jīng)存在了幾千年，整個(gè)貨幣史就是公權(quán)力規(guī)定貨幣的歷史，貨幣的選擇不是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。貨幣最重要的功能不是支付手段，而是計(jì)量單位或者價(jià)值尺度;先有了價(jià)值尺度的基礎(chǔ)地位，才有支付手段和儲(chǔ)蓄工具的功能。舉例來(lái)說(shuō)，一元人民幣永遠(yuǎn)是一元人民幣，其名義值不會(huì)變化，其實(shí)際價(jià)值可以變化，但是體現(xiàn)為其他商品的價(jià)格的變化。這個(gè)特殊的屬性是所有商品交易、債務(wù)債權(quán)清算最終依賴于人民幣的基礎(chǔ)。另外，法定貨幣不僅是法律規(guī)定的，其根本的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是政府稅收和支出。在中國(guó)，給政府交稅需要用人民幣支付，政府支出也是人民幣。

對(duì)于貨幣起源的爭(zhēng)議且不說(shuō)，應(yīng)該說(shuō)現(xiàn)代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展更符合凱恩斯的國(guó)家貨幣觀。比特幣能否成為貨幣，首要問(wèn)題是它能不能成為計(jì)量單位(價(jià)值尺度)?我判斷世界上沒(méi)有哪個(gè)政府會(huì)這樣做。

看比特幣的另一個(gè)角度是商品貨幣與信用貨幣之爭(zhēng)。商品貨幣比如黃金的優(yōu)勢(shì)是稀缺性，是獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或者說(shuō)外生的。但商品貨幣的購(gòu)買力往往超過(guò)其作為商品的本身價(jià)值，所以也成為代用貨幣。從稀缺性和價(jià)值來(lái)看，比特幣類似商品貨幣或者代用貨幣。商品或者代用貨幣，其結(jié)算的完成發(fā)生在同一時(shí)間點(diǎn)，所謂一手交錢一手交貨，這個(gè)交易就完成了。信用不一樣，現(xiàn)貨的支付交易完成，但是整個(gè)信用交易沒(méi)有完成，整個(gè)交易要在未來(lái)的某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)完成。也就是說(shuō)，信用是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)內(nèi)在的一部分，是經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)生的，這就是信用貨幣為什么很難控制的原因。比特幣交易的不可逆往往被認(rèn)為是一個(gè)優(yōu)勢(shì)，但恰恰這一點(diǎn)是反信用的。若要用代用(商品)貨幣來(lái)替代信用貨幣，就要求整個(gè)經(jīng)濟(jì)的生態(tài)有根本性的變化，這涉及如何看待信貸在經(jīng)濟(jì)中的角色。

熊彼特認(rèn)為，企業(yè)家創(chuàng)新需要融資，需要信貸，所以信貸是好的。戰(zhàn)后以來(lái)信貸越來(lái)越多地和房地產(chǎn)聯(lián)系在一起，尤其是80年代金融自由化，出現(xiàn)了信貸與房地產(chǎn)價(jià)格相互促進(jìn)的金融周期，往往伴隨房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂，帶來(lái)金融危機(jī)。所以，信用是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)不可或缺的元素，但過(guò)度信用擴(kuò)張就是不好的。指望用商品(代用)貨幣替代信用貨幣是不現(xiàn)實(shí)的。降低金融的順周期性，可行的做法是規(guī)范信貸行為。

比特幣不能成為貨幣，并不是說(shuō)其技術(shù)基礎(chǔ)區(qū)塊鏈和更廣義的金融科技沒(méi)有價(jià)值。一個(gè)例子是不少央行在探索發(fā)行數(shù)字貨幣。取決于具體設(shè)計(jì)，央行發(fā)行數(shù)字貨幣可能有顯著的宏觀含義。如果僅僅替代流通中的現(xiàn)金，影響有限，如果帶來(lái)與銀行信用貨幣的競(jìng)爭(zhēng)，可能改造現(xiàn)有的貨幣體系，而這種改造是好的。這是因?yàn)檠胄邪l(fā)行數(shù)字貨幣本質(zhì)上講是財(cái)政投放貨幣的行為，有兩個(gè)含義值得探討。一是可以降低廣義貨幣增長(zhǎng)對(duì)銀行信貸的依賴，從而降低金融的順周期性，二是如何利用好這個(gè)鑄幣稅資源。

世界上主要央行包括中國(guó)人民銀行都在研究發(fā)行數(shù)字貨幣的可行性。中國(guó)央行2016年1月召開(kāi)數(shù)字貨幣研討會(huì)，對(duì)外宣布研發(fā)并爭(zhēng)取早日推出數(shù)字人民幣，范一飛在今年3月份召開(kāi)的全國(guó)貨幣金銀工作電視電話會(huì)議上表示，要進(jìn)一步加大改革創(chuàng)新力度，扎實(shí)推進(jìn)央行數(shù)字貨幣研發(fā)。未來(lái)的數(shù)字貨幣既不是類似比特幣的去中心化創(chuàng)造方式，也不是簡(jiǎn)單地對(duì)現(xiàn)有支付方式的電子化，而是一種可控范圍內(nèi)的分布式記賬的應(yīng)用，其發(fā)行和回籠基于“中央銀行—商業(yè)銀行”的二元體系來(lái)完成，央行的數(shù)字貨幣體系由央行的數(shù)字貨幣發(fā)行庫(kù)、商業(yè)銀行的數(shù)字貨幣銀行庫(kù)和用戶端的數(shù)字錢包組成。

英格蘭銀行的研究人員在2016年的一篇工作論文中，描述了一個(gè)類似的、介于去中心化和傳統(tǒng)中心化之間的央行發(fā)行數(shù)字貨幣的機(jī)制。具體來(lái)講，央行對(duì)所有人提供7×24小時(shí)開(kāi)放的支付結(jié)算平臺(tái)，實(shí)際上是央行的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)所有人開(kāi)放，非銀行的企業(yè)和個(gè)人直接通過(guò)央行發(fā)行的數(shù)字貨幣結(jié)算，繞過(guò)了商業(yè)銀行的結(jié)算系統(tǒng)。

關(guān)鍵詞： 杠桿 房?jī)r(jià) 彭文生