前不久，水井坊發(fā)布了2018年半年度報告，報告顯示，公司半年度營業(yè)收入13.36億元，同比增長58.97%，歸屬上市公司股東的凈利潤2.67億元，同比增長133.59%;扣非后的歸母凈利潤為2.95億元，同比增長150.3%。

水井坊上半年業(yè)績甚是喜人，然而其當期的經營活動產生的現金流凈額為-1192萬元，去年同期為1.07億元。經營活動產生的現金流凈額小于當期凈利潤，可見水井坊為了業(yè)績增長背后應該付出了不小的代價。

財報中也有解釋其原因，系支付存貨采購款及廣告宣傳費所致。

有意儲備基酒?還是生產目標致庫存上漲?

藍鯨有注意到，水井坊的存貨由期初的10.19億元增至13.05億元，增長了28.14%，去年同期僅增長了4.69%。

從其存貨分類來看，水井坊的存貨采購主要轉換為了自制半成品，從期初的7.94億元增至期末的10.86億元，增幅為36.73%。而去年上半年同期的自制半成品存貨增幅僅為5.56%。

2018年上半年存貨分類

2017年上半年存貨分類

藍鯨選取了2017年營收排名前十的白酒上市公司(水井坊排在第11位)，分別為貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒、順鑫農業(yè)、口子窖、迎駕貢酒、今世緣和老白干酒，藍鯨算了下各公司2018年上半年存貨期初至期末的賬面余額變動幅度，結果分別為0.14%、7.26%、-3.03%、5.14%、3.71%、13.55%、-11.08%、6.11%、1.49%、-5.07%和67.95%。

經過對比可以發(fā)現，除了老白干酒，水井坊的存貨賬面余額變動幅度最大。目前水井坊的產品定位正在走高端、甚至是超高端路線，但相對應的上市公司這一項的變動幅度大部分都未超過10%。

水井坊的存貨余額賬面猛增間接包含兩種可能，一是水井坊發(fā)力高端產品的決心。水井坊的自制半成品存貨賬面余額增加很多，但相對應的包裝物的存貨賬面余額不僅沒有增加，還有所減少。能看出水井坊新增的自制半成品并不急著轉化為可供出售的產品。眾所周知，高端酒之所以能成為高端酒，除了酒自身的品質外，還需要比一般酒經歷更長的塵封時間才能出廠。據藍鯨此前了解，貴州茅臺的這一期限約在3~5年。由此，藍鯨認為水井坊此舉較為真實地反映了公司未來的產品戰(zhàn)略。

二是因生產目標偏高，而間接導致了庫存上漲的問題。水井坊總經理范祥福在今年5月11日投資者集體接待日活動上表示，公司預估2018年的收入和利潤增長都同步為40%。所以，增加存貨也是為了能及時跟進銷售。目前水井坊上半年業(yè)績增速頗為驚人，按照目前的進展，其可以超額完成年初定下的目標。然而激進的增長，也讓水井坊的銷售費用暴增了102.6%，管理費用增加了30.75%。

“大手大腳”砸廣告，為沖業(yè)績或故意減弱話語權

造成水井坊經營活動產生的現金流凈額為負的第二個重要原因是，廣告與促銷費用的劇增。

最燒錢的應該當屬2017年底至 2018年初，水井坊作為獨家冠名商，與央視聯合9大國家級博物館，打造的大型文博綜藝節(jié)目《國家寶藏》。今年上半年水井坊的廣告與促銷費為3.15億元，占其營收的23.55%。去年同期這一費用為1.57億元，占比18.74%。

這一比例在同行業(yè)是什么水平呢?藍鯨仍拿貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒、順鑫農業(yè)、口子窖、迎駕貢酒、今世緣和老白干酒這十家公司與其作對比。當期，它們在廣告費或相關費用上的花費占其營收的比例分別為5.94%、9.11%、4.29%、13.89%、7.12%、11.5%、0.12%、5.59%、7.47%、9.87%和7.79%。

排名前十的白酒上市公司這一比例最高未超過15%。水井坊與之相比，在營銷上的投入便顯得太過于“大方”了。

另外，水井坊的經營活動產生的現金流凈額為負，還有一個報表中沒有提到的原因是，預收賬款的減少。

水井坊2018年上半年的預收銷售貨款由期初的1.69億元下降至了期末的0.33億元，財報中解釋稱，主要系年初收到為春節(jié)備貨的預收款較多而半年末相對減少所致。

而2017年上半年末，水井坊的預收銷售貨款期初余額為8917萬元，期末余額為6881萬元，水井坊當時給出的理由是，主要系預收款隨銷售增長而增加。

2018年半年度預收賬款

2017年半年度預收賬款

同期對比下來，今年上半年預收賬款差額較大。由于財報中未披露預收賬款的更多細節(jié)，故藍鯨猜測，可能是水井坊話語權減弱，不僅是為了沖業(yè)績，同時為了推廣高端酒，調整了經銷商的墊付成本，所以期末的預收賬款余額才會收窄很多。

“雙喜臨門”之后的一片狼藉

作為國內唯一外資控股的白酒上市公司，近兩年來，水井坊踏足高端酒的腳步頻頻，甚至還推出了與茅臺價位相當的產品。

今年6月，水井坊重啟了邛崍全產業(yè)鏈基地項目，擬投入重金擴大產能為高端化布局。7月10日，水井坊發(fā)布公告提出，第一期擬計劃投資約25億元。項目財務內部收益率(所得稅后)17.1%，項目投資回收期(所得稅后)7.6年。項目完成后，預計將形成20000kL/a原酒生產能力，并在現有邛崍基地的基礎上，預計增加40000kL儲存能力。

與此同時，水井坊的第一大股東帝亞吉歐也在6月著手要約收購。7月10日水井坊發(fā)布《水井坊股份有限公司要約收購報告書》稱，帝亞吉歐全資子公司要約收購股份數量約為9912.782萬股，股份比例為20.29%，要約收購價格為61.38元/股。

這本應是利好消息，卻引來資本市場的一路逃竄。截止6月時的高位，水井坊的市值已蒸發(fā)超百億。

時代周報的一篇報道中稱，該現象屬于利好兌現后的補跌行為。6月初至今，以五糧液，茅臺，洋河股份等為代表的白酒股下跌幅度在20%–50%之間。而水井坊在6月下旬發(fā)布要約收購相關信息后，股價創(chuàng)出新高，此后要約期滿，利好兌現支撐股價的因素己不在，市場出現了利好兌現后的集中拋售。

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