東阿阿膠(47.410,0.13,0.27%)昨日晚間發(fā)布2018年度報告，公司實現(xiàn)營業(yè)收入73.38億元，同比減少0.46%，歸母凈利潤20.85億元，同比增長1.98%，扣非凈利潤1.92億元，同比下跌了2.32%。

經(jīng)過多年高成長，東阿阿膠在2018年業(yè)績增長陷入了停滯，公司扣除非經(jīng)常性損益后的利潤更是出現(xiàn)了近5年來的首次下滑，全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比也下降超過4成，主要財務(wù)指標(biāo)大多表現(xiàn)疲弱。

更為重要的是，新浪財經(jīng)注意到，支撐公司股價長期上漲的“產(chǎn)品提價”邏輯，在2018年，或許正開始出現(xiàn)變化，未來還能持續(xù)多久，值得投資人關(guān)注。

凈利率下滑、周轉(zhuǎn)率降低 阿膠漲幅超茅臺負(fù)面效應(yīng)正顯現(xiàn)

東阿阿膠主要從事阿膠及阿膠系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，是國內(nèi)最大的阿膠企業(yè)，也是阿膠行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者，主要產(chǎn)品是“滋補(bǔ)三寶”之一的阿膠，包括阿膠、復(fù)方阿膠漿和阿膠糕。公司還擁有兩個國家保密工藝，分別是福字阿膠和復(fù)方阿膠漿，均為國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。

由于驢皮等主要原料的成本不斷抬升，從2006年至今，東阿阿膠憑借產(chǎn)品的稀缺性和品牌的優(yōu)勢，先后提高旗下產(chǎn)品的出廠價達(dá)18次，近5年時間內(nèi)，阿膠價格累計上漲了3倍以上，漲價幅度已經(jīng)超過茅臺。

阿膠產(chǎn)品的漲價雖然保證了毛利率總體平穩(wěn)，但凈利率卻逐年下降。根據(jù)Wind統(tǒng)計，公司銷售凈利率從2014年的34.23%，下降至2018年的28.43%，下降幅度接近6個百分點(diǎn)，產(chǎn)品提價并未提高公司的盈利能力。

東阿阿膠近5年銷售凈利率

與此同時，阿膠連年漲價的負(fù)面影響似乎已經(jīng)產(chǎn)生。

Wind數(shù)據(jù)顯示，公司存貨周轉(zhuǎn)率從1.37下降到0.72，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從27.04下降到10.43，幾項指標(biāo)近5年間持續(xù)下滑，且幅度均非常顯著，同時，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額也較去年同期下降42%，可見提價對公司的銷售已經(jīng)產(chǎn)生了影響。

東阿阿膠近5年存貨周轉(zhuǎn)率

東阿阿膠近5年營收賬款周轉(zhuǎn)率

不僅如此，新浪財經(jīng)還注意到，產(chǎn)品提價的動能也在衰竭。

根據(jù)西南證券(5.270,0.09,1.74%)研究所的分析，按照阿膠塊及其他阿膠產(chǎn)品的收入占比加權(quán)計算，2016年阿膠系列整體提價幅度超過15%，2017年提價幅度約為8%，而2018年底的整體提價幅度僅為4%，呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。

此外，從提價時點(diǎn)上看，2016年和2017年的產(chǎn)品提價日期分別為11月18日、11月20日，而2018年則推遲到了12月下旬，種種跡象值得注意。

應(yīng)收款翻番、商業(yè)匯票占大頭 賬齡拉長風(fēng)險正積聚

在營收0增長的情況下，應(yīng)收款大幅上升及其結(jié)構(gòu)問題也需要關(guān)注。

首先，從總量上看，東阿阿膠應(yīng)收賬款從2017年的5.05億，上升至2018年的9.02億，而應(yīng)收票據(jù)則從2017年的5.52億，大幅上升至2018年的15.05億，兩項合計同比增幅高達(dá)128%。

公司在年報中解釋應(yīng)收賬款重大變動的原因是“主要業(yè)務(wù)銷售增加影響”，但同期營業(yè)收入?yún)s為負(fù)增長。

其次，從結(jié)構(gòu)上看，增加的9.5億應(yīng)收票據(jù)中，商業(yè)承兌匯票增加了7.5億，銀行承兌匯票僅增加約2個億，考慮到兩者兌付主體、信用等級以及流通性等方面的差異，其中可能隱藏的風(fēng)險不容忽視。

最后，從賬齡上看，應(yīng)收賬款方面，一年以內(nèi)和2年-3年的分別增加4億和7000多萬元，均有大幅上升，而1年-2年和3年以上的僅分別減少3000多萬和24萬;而應(yīng)收票據(jù)方面，則是從0直接增加到7.5億。

東阿阿膠應(yīng)收賬款賬齡分布

年報披露后的首個交易日，在大盤下跌的情況下，公司股價漲幅依舊超過3%，但對于年報透露出的問題，或許仍值得警惕。(公司觀察 文/昊)

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