來(lái)源：基本面力場(chǎng)

承德露露在3月16日發(fā)布了2018年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.22億元、同比增長(zhǎng)0.48%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.13億元、同比下滑了-0.13%。從這兩個(gè)主要數(shù)據(jù)來(lái)看，承德露露的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是低于市場(chǎng)預(yù)期的，因此該公司在3月18日開(kāi)盤(pán)后一度快速下跌超2%，隨后伴隨著市場(chǎng)整體的強(qiáng)勢(shì)而回暖。

二級(jí)市場(chǎng)總是陰晴不定，力場(chǎng)君還是帶大家簡(jiǎn)要分析一下承德露露的數(shù)據(jù)，就算是低于預(yù)期的，也大致了解一下問(wèn)題出在哪里，以及演變趨勢(shì)。

好的方面

先來(lái)說(shuō)好的方面，盡管承德露露2018年凈利潤(rùn)沒(méi)有增長(zhǎng)，還微幅下滑，但是經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)。年報(bào)顯示該公司2018年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~高達(dá)5.23億元、同比增長(zhǎng)了251.48%，是表現(xiàn)最搶眼的一項(xiàng)數(shù)據(jù)，不僅同比大幅增加了約3.7億元，而且相比同期凈利潤(rùn)還多出了上億元。

導(dǎo)致承德露露現(xiàn)金凈流量大幅增加的原因，最重要的就是預(yù)收賬款的增加，年報(bào)顯示該公司年末預(yù)收賬款余額高達(dá)6.25億元，相當(dāng)于2017年末3.92億元的1.5倍以上。

一方面是銷(xiāo)售額幾無(wú)增長(zhǎng)，另一方面卻是預(yù)收的大量增加，加之存貨余額并未減少(說(shuō)不明是產(chǎn)能不足導(dǎo)致的斷貨)，這也就意味著，承德露露在倉(cāng)庫(kù)中有大量的產(chǎn)成品，同時(shí)也已經(jīng)收了經(jīng)銷(xiāo)商的貨款，但就是不發(fā)貨、不缺認(rèn)為收入利潤(rùn)。這組數(shù)據(jù)指向承德露露是有故意壓貨的嫌疑，在為2019年的業(yè)績(jī)埋伏筆、打基礎(chǔ)。

特別值得一提的是，如果承德露露在發(fā)貨過(guò)程中，保持預(yù)收賬款余額與2017年末一致，就意味著2018年能夠多收入2億元以上，將一舉扭轉(zhuǎn)該公司營(yíng)業(yè)額同比下滑的趨勢(shì)。當(dāng)然，年報(bào)已出，沒(méi)有“假設(shè)”。

上述兩個(gè)因素，也是承德露露在本次年報(bào)中，能夠提出總額達(dá)3.91億元現(xiàn)金分紅方案的底氣所在。但是依照力場(chǎng)君來(lái)看，承德露露完全有可能在分紅方面更大方一些。理由如下：

即便按照季度衡量，承德露露的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)也是不錯(cuò)的，盡管個(gè)別季度會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金凈流出，單從最近兩年、共8個(gè)季度情況來(lái)看，單季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流出峰值是2017年1季度的-4.18億元。對(duì)于這樣的現(xiàn)金流波動(dòng)，承德露露儲(chǔ)備的近20億元貨幣資金，略顯冗余。

在經(jīng)典財(cái)務(wù)分析框架下，一家公司的貨幣資金儲(chǔ)備的恰當(dāng)值，應(yīng)不低于單季度資金流出的預(yù)計(jì)峰值;同時(shí)，單以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金流出需求來(lái)看，激進(jìn)者的貨幣資金持有量應(yīng)大體相當(dāng)于一個(gè)季度的資金支出需求，即便是保守的貨幣資金管理，也僅需儲(chǔ)備半年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出需求。以承德露露2018年數(shù)據(jù)來(lái)看，全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金流出20.81億元，兩個(gè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金流出最大值分別在1季度和4季度，合計(jì)也不過(guò)才14億元。

基于上述數(shù)據(jù)，承德露露貨幣資金保有量維持在15億元，已是足夠;事實(shí)上，該公司在最近三年每個(gè)季度末的貨幣資金保有量，都未曾低于過(guò)10億元。該公司2018年存款利息收入2641.8萬(wàn)元，年化利率低的可憐，與其讓貨幣資金留在銀行賬戶中吃微薄到不能再微薄的利息，倒不如加大分紅比例，更有利于股東回報(bào)。

不好的方面

再來(lái)說(shuō)承德露露年報(bào)中不好的方面，其實(shí)這也是顯而易見(jiàn)的，就是增長(zhǎng)停滯，甚至是“灰犀牛”般的衰退。特別是2018年第3季度和第4季度，營(yíng)收分別為4.94億元和4.48億元，同比上年同期均出現(xiàn)下滑，且第4季度營(yíng)業(yè)額同比減少上億元、下滑幅度高達(dá)近20%;而銷(xiāo)售費(fèi)用支出，同比卻沒(méi)有明顯的下滑。

這組數(shù)據(jù)指向，在2018年第4季度，承德露露憑借原有的銷(xiāo)售力度，已經(jīng)無(wú)法避免銷(xiāo)售的下滑;但是考慮到前文所述的，該公司或存在故意壓貨、壓低業(yè)績(jī)的現(xiàn)象，第4季度的銷(xiāo)售下滑也不會(huì)是個(gè)問(wèn)題。

同時(shí)需要注意的是承德露露的毛利率，下圖是公司最近兩年的單季度毛利率，從趨勢(shì)來(lái)看不算喜人，這是值得持續(xù)關(guān)注的。從行業(yè)環(huán)境來(lái)看，目前消費(fèi)者對(duì)于飲料的可選空間越來(lái)越大，生產(chǎn)商對(duì)于產(chǎn)品提價(jià)的難度是很大的;而與此同時(shí)，原材料、人工等上漲卻難以避免。在這樣的上下夾擊之下，對(duì)于產(chǎn)品本身盈利能力的損害是難以避免的。

此外，承德露露還有個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很有意思。公司在2018年三季報(bào)披露，前三季度管理費(fèi)用支出4688.33萬(wàn)元，而在年報(bào)中披露的全年管理費(fèi)用支出僅為4329.69萬(wàn)元，這對(duì)應(yīng)著該公司在第4季度的單季度管理費(fèi)用為-358.63萬(wàn)元。很顯然，這是不可能的。

力場(chǎng)君認(rèn)為，這應(yīng)當(dāng)是會(huì)計(jì)科目重分類(lèi)所致，承德露露將前三季度計(jì)入到管理費(fèi)用中的部分支出，改計(jì)入到了主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中去了。這種判斷的理由主要是在于，承德露露第4季度收入4.48億元，明顯低于第3季度的4.94億元，相差達(dá)10%以上;同時(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本第4季度為2.42億元，相比第3季度的2.41億元還有所增加。正常情況下，相鄰的兩個(gè)季度毛利率不應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)這樣大的變化，據(jù)此力場(chǎng)君猜測(cè)是由于會(huì)計(jì)科目重分類(lèi)所致。

關(guān)鍵詞： 承德露露 增長(zhǎng) 停滯