瑞幸的上半場(chǎng)已經(jīng)結(jié)束，眼下更重要的是下半場(chǎng)。

編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) “長(zhǎng)橋海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

瑞幸的上半場(chǎng)已經(jīng)結(jié)束，眼下更重要的是下半場(chǎng)。

(資料圖)

北京時(shí)間5月1日晚美股盤(pán)前，瑞幸（LKNCY.OO）公布其2023年一季度業(yè)績(jī)，去年四季度，瑞幸經(jīng)歷淡旺季切換以及防疫政策調(diào)整依舊取得了不錯(cuò)的成績(jī)，而上個(gè)季度中，門(mén)店經(jīng)營(yíng)扭轉(zhuǎn)的趨勢(shì)看起來(lái)仍舊在持續(xù)，本次財(cái)報(bào)的核心要點(diǎn)如下：

1. 直營(yíng)加盟均創(chuàng)歷史新高：總收入增長(zhǎng)超過(guò)80%，達(dá)到歷史最高水平，其中不管是自營(yíng)收入還是加盟收入都創(chuàng)造了歷史新高。

收入的爆發(fā)和同店銷(xiāo)售的增長(zhǎng)密不可分，除了變化本身可以拉動(dòng)收入增長(zhǎng)之外，單店保持良好的造血效應(yīng)也是門(mén)店拓展的持續(xù)支撐。在上一季度同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)下滑至9%之后，本季度29%的單店增長(zhǎng)無(wú)疑給市場(chǎng)又打了一劑強(qiáng)心針。

2. 門(mén)店擴(kuò)張兇猛：相比較于去年四季度略微壓制的開(kāi)店?duì)顟B(tài)，今年一季度的開(kāi)店情況算的上是火力全開(kāi)，一季度門(mén)店凈增超過(guò)1000家。年初咖啡下鄉(xiāng)風(fēng)風(fēng)火火席卷了縣城，與瑞幸下沉的思路自然是完全契合，加盟店占比目前已經(jīng)進(jìn)一步提升至33%。

門(mén)店的迅速鋪開(kāi)同時(shí)還不影響單店銷(xiāo)售，基本上可以判斷新增的門(mén)店更多是起開(kāi)拓作用而不是簡(jiǎn)單備考成熟門(mén)店分流作用。如此操作又可以為未來(lái)四個(gè)季度的門(mén)店銷(xiāo)售維持穩(wěn)定或者進(jìn)一步增長(zhǎng)提供基礎(chǔ)。

年初瑞幸的目標(biāo)是門(mén)店達(dá)到上萬(wàn)家，對(duì)應(yīng)著今年要取得接近2000家的門(mén)店新增，但是目前僅一季度，就完成了近60%。

3.收入推動(dòng)成本收斂：雖然空間不高，但是蒼蠅腿也是肉。在淡季7-8%的常態(tài)利潤(rùn)率水平下，2pct的優(yōu)化依舊給到利潤(rùn)多一分彈性（對(duì)比2022年四季度）。

4. 費(fèi)用進(jìn)一步攤?。涸谏弦患径忍幱跇O端克制的費(fèi)用控制基礎(chǔ)上，本季財(cái)報(bào)受益于收入的拉動(dòng)，在管理費(fèi)用和攤銷(xiāo)上面又有了進(jìn)一步的攤薄，分別有了2pct和1pct的優(yōu)化，疊加到去年四季度僅有8%利潤(rùn)率的基礎(chǔ)上，直接把今年一季度的利潤(rùn)率墊到了15%的水平。

5.門(mén)店利潤(rùn)再提升：在成本和費(fèi)用的優(yōu)化下，門(mén)店層面的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也有了明顯的提升，從四季度的23.6%，提升至本季度25.2%，離去年旺季差不多還有一步之遙，但是這里面有新增門(mén)店占比較高的影響，待門(mén)店經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，基數(shù)做大之后，平均門(mén)店盈利情況還有進(jìn)一步提升的可能。

海豚君整體觀點(diǎn)：

考慮到瑞幸已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)?shù)氖杖牖A(chǔ)，單季度收入增速?gòu)姆吨饾u下降到50%基本上是可以接受的水平，但是今年一季度公司繼續(xù)回歸到了過(guò)去高增長(zhǎng)的水平。

盡管如此的高增長(zhǎng)是由于需求（開(kāi)店需求）滯后疊加加盟儲(chǔ)備的影響，可能會(huì)在未來(lái)2-3個(gè)季度迅速回落，但海豚君判斷，由于本期同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)取得較好的成績(jī)，基本可以推斷出未來(lái)即使門(mén)店擴(kuò)張?jiān)鏊倩芈洌钦紦?jù)絕佳地理位置的新增門(mén)店依舊可以作為收入與利潤(rùn)的較強(qiáng)支撐。

從旺季 過(guò)度到 淡季，去年四季度瑞幸的一些經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定程度的優(yōu)化停滯，而今在銷(xiāo)售拉動(dòng)的影響下，不僅單店收入再快速恢復(fù)，成本端和費(fèi)用端的優(yōu)化再次開(kāi)始。

上一期財(cái)報(bào)我們可以下結(jié)論說(shuō)，瑞幸的上半場(chǎng)已經(jīng)結(jié)束，眼下更重要的是下半場(chǎng)，加盟下沉。經(jīng)過(guò)這一期的財(cái)報(bào)我們可以判斷，搶占下沉市場(chǎng)的瑞幸依舊具備優(yōu)勢(shì)。

以下是詳細(xì)分析

一、單店銷(xiāo)售暴增

海豚君在之前得財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)當(dāng)中提過(guò)，瑞幸目前的單店銷(xiāo)售還在增長(zhǎng)趨勢(shì)當(dāng)中，但是去年四季度不算特別理想的是，去年同店銷(xiāo)售增速已經(jīng)開(kāi)始放緩，但是今年一季度急轉(zhuǎn)，單店增速猛然提升至29.6%，非常接近去年前三個(gè)季度的水平。

一方面火爆的場(chǎng)景在年初“咖啡下鄉(xiāng)”的現(xiàn)象中早有體現(xiàn)，另一方面，也確實(shí)證明了去年四季度受到防疫政策 調(diào)增 的影響比較大。感染高峰一旦過(guò)去，類(lèi)似于咖啡等的高頻消費(fèi)品快速恢復(fù)。

從自營(yíng)的收入來(lái)看，今年一季度仍舊取得非常大的增長(zhǎng)，雖然此前同期基數(shù)太低，對(duì)本季度78%的同比收入增速也起到了一定的貢獻(xiàn)，但即使是從單季度收入角度分析，今年一季度取得33億人民幣的收入已然是歷史最高水平，甚至比去年夏天旺季（二季度）還要高10%，充分體現(xiàn)瑞幸在成長(zhǎng)性方面并沒(méi)有走到盡頭。

同樣的，海豚君再次做一個(gè)粗略的自營(yíng)收入驅(qū)動(dòng)來(lái)源拆分，上個(gè)季度我們分析過(guò)，四季度44%的自營(yíng)收入增長(zhǎng)中，10%是靠老店（按照公司統(tǒng)計(jì)可以進(jìn)入同店的數(shù)量口徑）數(shù)量的增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)；9%是靠老店單店銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，而接近20%是靠新店貢獻(xiàn)的新增營(yíng)業(yè)額來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

而在今年一季度，除了單店銷(xiāo)售增長(zhǎng)29%的驅(qū)動(dòng)因素之外，新店數(shù)量?jī)粼?，依舊是穩(wěn)固增速的主要功臣。在若干個(gè)驅(qū)動(dòng)因素中，新增門(mén)店不但貢獻(xiàn)度最高，并且從增長(zhǎng)幅度來(lái)看，已經(jīng)徹底扭轉(zhuǎn)過(guò)去2-3年精簡(jiǎn)門(mén)店再小幅開(kāi)店的狀態(tài)，大刀闊斧放手干的姿態(tài)非常明顯。

這是一個(gè)非常好的信號(hào)，在保持門(mén)店大幅擴(kuò)張的同時(shí)，還能夠維持住單店銷(xiāo)售規(guī)模，基本可以說(shuō)明大部門(mén)門(mén)店的地理定位是在原市占率不高的地方，而不是簡(jiǎn)單的對(duì)成熟門(mén)店進(jìn)行分流。

結(jié)合目前瑞幸的下沉戰(zhàn)略，我們甚至可以做出一個(gè)大膽的判斷，即使二季度的同店銷(xiāo)售增速?zèng)]有繼續(xù)處于較高的水平，但是本次的擴(kuò)展基本上是拿到了低線城市的最佳地理位置，對(duì)于瑞幸的后期發(fā)展來(lái)說(shuō)，是一塊扎實(shí)的基礎(chǔ)。

另外，從互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)角度分析，依舊維持了瑞幸仍然具備成長(zhǎng)型的判斷。從月平均交易客戶來(lái)看，目前已經(jīng)達(dá)到近3000萬(wàn)人次的水平，繼續(xù)突破新高，且和過(guò)去拉開(kāi)不小差距。

二、拓店加速，加盟“狂飆”

上期財(cái)報(bào)我們說(shuō)過(guò)，跑馬圈地仍舊是公司目前的主旋律，并且從去年四季度繼續(xù)開(kāi)放加盟開(kāi)始，市場(chǎng)的反應(yīng)就很積極。不過(guò)去年四季度由于感染率驟升的影響，門(mén)店拓展其實(shí)有放慢節(jié)奏。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)也有部分投資人擔(dān)心，拓店的放緩可能不完全是疫情的原因，在競(jìng)品不斷夾擊的環(huán)境下，競(jìng)爭(zhēng)格局開(kāi)始惡化，瑞幸本身可能就已經(jīng)遇到拓店瓶頸。但根據(jù)今年一季度的表現(xiàn)足以證明，這種說(shuō)法已經(jīng)站不住腳。

從數(shù)量上看，直營(yíng)門(mén)店數(shù)量的增加雖然還是貢獻(xiàn)的大頭，但是從提升比例已經(jīng)過(guò)去幾個(gè)季度門(mén)店競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)來(lái)看，加盟的功勞可不能小視。加盟店增長(zhǎng)較同期提升近60%，影響整體加盟店占比持續(xù)提升，至目前的33%。

公司年初曾表達(dá)，今年有信心將門(mén)店突破一萬(wàn)家，從目前門(mén)店數(shù)量達(dá)到9350的情況來(lái)看，完成基本算是沒(méi)有難度。

不過(guò)海豚君要提醒大家的是，雖然海豚君也認(rèn)為在門(mén)店數(shù)量的拓展上，瑞幸依舊有很大空間，但也絕對(duì)不是持續(xù)保持今年一季度這種火爆的水平。一季度的特殊體現(xiàn)在于，加盟再次放開(kāi)的初期，本身蓄水池已經(jīng)到了一定的基礎(chǔ)，可以開(kāi)始放量。

另外四季度的開(kāi)拓受限，將一部分拓展計(jì)劃推遲到一季度。在雙重作用下，一季度的凈增門(mén)店數(shù)確實(shí)有點(diǎn)驚人，但很難做到長(zhǎng)期保持如此的狀態(tài)。

增速勢(shì)必會(huì)下行，但是其中可取之處是海豚君上一部分說(shuō)到的，目前觀察新增門(mén)店的質(zhì)量還算比較高，并沒(méi)有對(duì)原有的業(yè)務(wù)進(jìn)行分流，而是創(chuàng)出一片新市場(chǎng)。截止到上個(gè)季度，瑞幸的加盟店已經(jīng)覆蓋到了230多個(gè)城市，平均每個(gè)城市僅有13家，還遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到飽和。

三、單店模型：依舊保持高質(zhì)量

同店銷(xiāo)售大幅提升，可想而知，門(mén)店的單店收入和單店利潤(rùn)將會(huì)有持續(xù)的進(jìn)階。

去年四季度由于旺季向淡季切換，因此，四季度的單店收入從58萬(wàn)元回落至52萬(wàn)元，進(jìn)而影響單店?duì)I業(yè)利潤(rùn)從16萬(wàn)元回落至11萬(wàn)元。

而一季度單店收入已經(jīng)恢復(fù)到55萬(wàn)，接近去年巔峰的水平，此外門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也繼續(xù)提升至25%，雖然和旺季還有一段差距，但由于一季度也新增門(mén)店過(guò)多，占比較重，對(duì)公司整體衡量單店收入以及單店利潤(rùn)已有不小的拖累。待到新增門(mén)店逐漸成熟，至少對(duì)于未來(lái)四個(gè)季度來(lái)說(shuō)，貢獻(xiàn)可以持續(xù)輸出。

現(xiàn)在雖然沒(méi)有比較具體的銷(xiāo)量數(shù)字，但是從單季度自營(yíng)銷(xiāo)售達(dá)到33億來(lái)看（包含自營(yíng)門(mén)店以外的其他自主銷(xiāo)售），即使ASP達(dá)到16.5位置，依舊能夠達(dá)到2億杯的單季度銷(xiāo)量，大約每天可以達(dá)到370杯以上，依舊是處于較高水平。

上一期海豚君也說(shuō)到過(guò)，經(jīng)過(guò)上一次的取消營(yíng)銷(xiāo)政策之后，APS已經(jīng)恢復(fù)到較為正常的水平，門(mén)店經(jīng)過(guò)梳理之后開(kāi)始逐步走向盈利。如果未來(lái)要繼續(xù)下沉，ASP持續(xù)提高的概率并不是特別大。主要是下沉市場(chǎng)這塊肥肉，想要分享的玩家還挺多。

原創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的新品牌庫(kù)迪咖啡據(jù)說(shuō)已經(jīng)在過(guò)去7個(gè)月新開(kāi)到了1600多家門(mén)店，平均每個(gè)月超過(guò)200家。不過(guò)從加盟商的反饋情況來(lái)看，目前該品牌的經(jīng)營(yíng)還沒(méi)有到達(dá)到比較滋潤(rùn)的狀態(tài)。單杯成本尚處在6-9元/杯的位置，一旦日均銷(xiāo)量低于300杯，則難以做到盈利。

應(yīng)對(duì)如此的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，瑞幸的做法是保持低位ASP的同時(shí)，持續(xù)用爆款新品穩(wěn)定輸出。繼生椰拿鐵后，冰吸生椰與碧螺春拿鐵又開(kāi)始刷新消費(fèi)者視野，并取得奪目的成績(jī)。

四、加盟自營(yíng)齊發(fā)力

基于上述影響（單店銷(xiāo)售提升疊加門(mén)店高速拓張），一季度瑞幸整體收入44億，同比增長(zhǎng)85%，除了自營(yíng)的33億，加盟貢獻(xiàn)了超過(guò)11億，這兩塊業(yè)務(wù)均是歷史新高水平。并且從單店貢獻(xiàn)的角度上來(lái)說(shuō)，基本上都是穩(wěn)定或略有提升的水平，并不是僅靠開(kāi)店來(lái)充收入。

五、成本攤薄，費(fèi)用優(yōu)化

作為公司成長(zhǎng)質(zhì)量的關(guān)鍵，成本和費(fèi)用的變化趨勢(shì)是不得不關(guān)心的問(wèn)題。不過(guò)在目前單季度銷(xiāo)量超過(guò)2億杯的水平，租金的攤薄已經(jīng)相對(duì)進(jìn)入了比較平穩(wěn)的區(qū)間。

1）毛利&成本：

一季度瑞幸毛利18億，處于歷史最高水平，毛利率40%，與去年同期同比以及上一季度環(huán)比均呈現(xiàn)非常明顯的提升。而較為剛性的租金成本，受到單店銷(xiāo)售攤薄的影響，還是呈現(xiàn)了一定的優(yōu)化，下降至20%左右。

在如此體量下，未來(lái)毛利率（主要指自營(yíng)）的繼續(xù)提升可能會(huì)遇到一些瓶頸（旺季可能還會(huì)進(jìn)一步降低，但是進(jìn)入淡季又會(huì)恢復(fù)，呈現(xiàn)季度性波動(dòng)）。

2）費(fèi)用方面：

瑞幸成本端的彈性來(lái)源于店鋪?zhàn)饨鸷推渌\(yùn)營(yíng)成本，而費(fèi)用端的規(guī)模彈性則主要來(lái)源于攤銷(xiāo)折舊、銷(xiāo)售以及管理費(fèi)用。

從過(guò)去的情況來(lái)看，銷(xiāo)售費(fèi)用在走過(guò)買(mǎi)送的瘋狂營(yíng)銷(xiāo)期之后，可優(yōu)化的空間主要是管理費(fèi)用（去年四季度費(fèi)用率10%上下）以及攤銷(xiāo)折舊（4%左右）。

就是這窄窄的空間在今年一季度發(fā)生了較為明顯的變化。去年四季度的極致環(huán)境下，單店銷(xiāo)量環(huán)比減少，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率環(huán)比上升的，除了租金等門(mén)店費(fèi)用，主要就是管理和銷(xiāo)售費(fèi)用率上升了。

而在今年一季度單店銷(xiāo)售大幅增長(zhǎng)的環(huán)境下，管理費(fèi)用、折舊攤銷(xiāo)均有一定程度的攤薄壓縮，同比分別下降5pct、2pct；環(huán)比分別下降3pct、1pct。這樣的幅度對(duì)于本身利潤(rùn)率水平處在8%這一水平的咖啡行業(yè)來(lái)說(shuō)（四季度淡季），無(wú)疑是一個(gè)巨大的刺激。

上一季我們說(shuō)大換血后的瑞幸早已翻篇，接下來(lái)要迎接的是重塑筋骨之后狂奔，而看過(guò)這一季的財(cái)報(bào)我們可以說(shuō)，在狂奔的路上，瑞幸又重踩了一腳油門(mén)。

// 免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在長(zhǎng)橋海豚投研（“海豚投研”）及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢(xún)獨(dú)立專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)的意見(jiàn)。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。海豚投研毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開(kāi)的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買(mǎi)賣(mài)之邀請(qǐng)，也不構(gòu)成對(duì)有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢(xún)價(jià)及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嗤堆屑埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊(cè)或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個(gè)人的觀點(diǎn)、見(jiàn)解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場(chǎng)。

本報(bào)告由海豚投研製作，版權(quán)僅為海豚投研所有。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人未經(jīng)海豚投研事先書(shū)面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚投研將保留一切相關(guān)權(quán)利。

本文（含圖片）為合作媒體授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦轉(zhuǎn)載，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。如有任何疑問(wèn)，請(qǐng)聯(lián)系editor@cyzone.cn。

關(guān)鍵詞：