今年以來，數(shù)字經(jīng)濟的行情如火如荼?；鹨患緢箫@示，不少產(chǎn)品調(diào)倉至TMT（科技、傳媒、通信）板塊。計算機專業(yè)出身的許文星是比較特別的一位，翻看他的季報持倉，單一行業(yè)的占比不超過20%，單一產(chǎn)業(yè)鏈占比不超過20%，均衡、逆向是他投資的關(guān)鍵詞。

許文星的職業(yè)生涯始于上一輪TMT牛市，2014年，他入行擔(dān)任TMT行業(yè)研究員。2018年開始擔(dān)任公募基金經(jīng)理，過去五年，許文星的代表作中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)A累計收益188.14%，遠(yuǎn)超同期業(yè)績基準(zhǔn)6.97%（數(shù)據(jù)來自基金定期報告，2023/3/31）。截至3月末，該基金近一年收益位于同類排名前1%。（排名來自銀河證券，中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)A近一年排名10/1301，同類指偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A類)，2023/3/31）2022年，在滬深300單邊下跌21.63%的背景下，中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)僅下跌10.53%（數(shù)據(jù)來自基金定期報告，2023/3/31），展現(xiàn)出優(yōu)秀的回撤控制能力。

(相關(guān)資料圖)

投資風(fēng)格的形成，既來自他對股災(zāi)的認(rèn)知，也和他的性格有關(guān)，“我性格比較保守，做決策會首先考慮風(fēng)險。”從控制風(fēng)險的視角出發(fā)，許文星把目標(biāo)錨定在“追求長期可復(fù)制的絕對收益”，盡量優(yōu)化組合的夏普比率。

在許文星的認(rèn)知里，如果想要在權(quán)益資產(chǎn)上掙到相對比較長期的復(fù)利，那么收益的來源一定是企業(yè)的成長性，而不是零和博弈。

如何獲取企業(yè)的成長性？在許文星看來，首先要選擇長期向上的行業(yè)，以風(fēng)險評估為起點，以定價分析為終點，在產(chǎn)業(yè)低谷期買入。

許文星認(rèn)為，投資者對基金經(jīng)理的信任是脆弱且寶貴的，作為投資經(jīng)理，有責(zé)任控制波動和回撤，呵護這份信任。

“我很幸運能牛市做研究，熊市做投資”

2013年，A股即將拉開牛市序幕。畢業(yè)于上海交通大學(xué)計算機專業(yè)的許文星進入證券行業(yè)，擔(dān)任TMT行業(yè)研究員。

談到這段經(jīng)歷，許文星覺得 “自己運氣蠻好的，能夠在牛市做研究員，在熊市做投資”。

牛市是一種助推力，使得他對投資的判斷和決策更果斷。

但到了2015年，他做了一個比較意外的決定：轉(zhuǎn)向周期行業(yè)研究?；仡櫘?dāng)時的心路歷程， “到15年二季度的時候，推薦了不少股票表現(xiàn)很好。”他說，“自己也飄飄然，感覺對這行業(yè)已經(jīng)非常熟悉了?！?/p>

轉(zhuǎn)為周期研究員沒多久，股災(zāi)就來了。從那之后，他意識到原來挖掘的很多股票存在運氣成分。他對基金經(jīng)理的投資行為也有了新思考：為什么高學(xué)歷、自稱理性的基金經(jīng)理，在那樣的市場環(huán)境下，也做出非理性的決策？“我想可能是和人性、相對收益的約束有很大的關(guān)系。”

做了周期行業(yè)研究員后，許文星發(fā)現(xiàn)其實傳統(tǒng)行業(yè)的很多公司還不錯，自己原來推的新興公司反而沒那么好。很有意思的是，當(dāng)時恰好中國房地產(chǎn)周期的低點，當(dāng)時看的水泥、建材行業(yè)處于低谷，到后續(xù)三年五年，這些行業(yè)又漲了很多，他完整了經(jīng)歷一輪行業(yè)周期。

這段經(jīng)歷為之后投資風(fēng)格的形成埋下伏筆，行業(yè)巨大的周期性，重塑了他對絕對收益、風(fēng)險、回撤的思考。

錨定絕對收益

許文星對業(yè)績有著清醒的認(rèn)知，他認(rèn)為短期業(yè)績有一定的偶然性，運氣成分居多。他把絕對收益設(shè)為主要目標(biāo)，追求長期可復(fù)制的絕對收益，“既要多賺錢少虧錢又要排名靠前，這是不可能的?！?/p>

組合管理上，通過行業(yè)均衡，個股相對集中的操作，立足未來一到兩年，獲得還不錯的回報，同時控制好風(fēng)險。

當(dāng)把目標(biāo)錨定在絕對收益時，決策的方向就很簡單了，那就是——盡量優(yōu)化組合的夏普比率，盡可能讓每次決策所承擔(dān)的風(fēng)險，獲得未來更多可能的回報。

專注絕對收益、弱化相對回報，這導(dǎo)致的直接結(jié)果是——在過去五年管理基金期間，每年都有那么幾個月，相對排名是比較差的?；仡^來看，這幾個月幾乎都是結(jié)構(gòu)性牛市中后期。因為均衡、逆向的投資風(fēng)格和決策，必然在牛市中后期，會更多地選擇規(guī)避風(fēng)險，而不是去掙泡沫的錢。

“整體上我是希望去掙成長的錢。在成長的錢基礎(chǔ)之上，能多掙一點估值回歸的錢，就更不錯了?！?/p>

他認(rèn)為股票市場的投資收益來源有三種，一是企業(yè)成長，這個企業(yè)今天100億市值，未來300億市值。二是貼現(xiàn)率。2016年，外資進入中國之后，使得市場貼現(xiàn)率發(fā)生了變化。龍頭白馬股的貼現(xiàn)率逐漸降低，資金足夠股價上漲，估值抬升。三是別人的錢，比如一個公司市值長期在一千億徘徊，但是上下波動有周期性的錢可以賺。這是市場中最快的錢。

賺后兩種錢都有一定難度。貼現(xiàn)率對資金久期要求非常高，而賺別人錢對交易水平要求非常高，在這件事情上人是無法戰(zhàn)勝機器的。

泡沫的錢是不太好掙，泡沫背后可能有風(fēng)險。當(dāng)市場出現(xiàn)泡沫化傾向的時候，我們會更加審慎一些，甚至寧愿少賺一點錢去規(guī)避泡沫化的風(fēng)險。我們希望去掙估值修復(fù)、企業(yè)成長的錢，大概歸納出企業(yè)成長的一般路徑，大概是可復(fù)現(xiàn)、可迭代的。但是估值修復(fù)的錢，有時候是需要機緣巧合的。

對許文星來說，最重要的是能創(chuàng)造絕對收益，所投的資產(chǎn)最終能創(chuàng)造復(fù)利回報。當(dāng)想明白這件事情之后，相對收益和相對排名就沒那么重要。從市場風(fēng)格偏好看，許文星大部分超額收益，來自于震蕩市或熊市。

這跟許文星的“弱者心態(tài)”也有關(guān)系——不做強假設(shè)，體現(xiàn)在投資上是“盡可能客觀”，克服趨利避害的心態(tài)?！霸谕顿Y上，風(fēng)險和不確定性是非常重要的考量因素，所以盡可能把投資建立在相對比較弱的、大概率的假設(shè)上?！辈灰ゼ僭O(shè)自己沒有把握的事情，什么樣的事情是相對概率大？就是相對比較接近常識的事情，它是大概率的事情。

從結(jié)果上來看，控制波動是會損失收益的，但許文星認(rèn)為是值得的，“管理波動本質(zhì)上是管理信用。不管理波動，投資者可能可以賺年化30%，管理波動投資者只能賺年化20%。但是管理了波動，投資者就實實在在賺到了20%。如果不管理波動，投資者可能低點就賣光了?！?/p>

作為資管行業(yè)從業(yè)者，他認(rèn)為客戶對基金經(jīng)理的信任是非常寶貴且脆弱的。表面上看，基金經(jīng)理是管理別人的錢，實際上管理的是信用，投資者可能是看了凈值曲線或者媒體宣傳，就去買了，但可能不知道基金經(jīng)理的投資邏輯。作為基金經(jīng)理，其任務(wù)之一就是管理這份信用。

以風(fēng)險評估為起點，以定價分析為終點

既然要賺企業(yè)成長的錢，那如何選擇具有成長性的企業(yè)成為一個非常重要的命題。

在行業(yè)上，許文星做了減法。追溯歷史上的牛股，他發(fā)現(xiàn)能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造復(fù)利回報的公司大體上分布在四個領(lǐng)域：

一是互聯(lián)網(wǎng)和軟件。中美最大的公司都誕生于此，網(wǎng)絡(luò)公司能夠創(chuàng)造大量的社會價值，并且無形資產(chǎn)的價值很高，ROE回報不錯。

二是具有護城河的制造業(yè)，如半導(dǎo)體行業(yè)。能夠建造護城河的企業(yè)，更多是通過成本優(yōu)勢，這通過規(guī)模或者工藝來構(gòu)建。而半導(dǎo)體行業(yè)是全球制造業(yè)的皇冠上的明珠，是全球制造業(yè)中壁壘最高的環(huán)節(jié)之一。

三是醫(yī)藥。醫(yī)藥行業(yè)與人口變化、全球老齡化趨勢緊密相關(guān)。另外，醫(yī)藥伴隨生物技術(shù)和基因技術(shù)等不斷演進，這讓醫(yī)藥行業(yè)的內(nèi)生性和周期相關(guān)性比較低。

四是消費品和服務(wù)業(yè)。它構(gòu)建護城河的方式，就是占領(lǐng)消費者心智。

偏長期視角內(nèi)，他更加關(guān)注偏向科技、成長類型的行業(yè)，具體包括軟件、電子、互聯(lián)網(wǎng)、消費，醫(yī)藥、服務(wù)行業(yè)。

從組合管理角度出發(fā)，安全邊際和企業(yè)盈利是他追求持續(xù)優(yōu)化組合風(fēng)險收益比的最重要基礎(chǔ)，逆向投資是他爭取長期超額收益的主要來源。

在個股選擇上，以風(fēng)險評估為起點，定價分析為終點，中間大部分是定性因素，更多的是評估公司經(jīng)營過程中一些有機因素，比如管理層、競爭、外部環(huán)境、宏觀環(huán)境所決定的這門生意的特征。最后從財務(wù)結(jié)果來做部分驗證。

首先是對商業(yè)模式、業(yè)務(wù)形態(tài)有基本的認(rèn)知，力爭能夠領(lǐng)先市場一到兩個季度去評估這個公司可能會發(fā)生的風(fēng)險。對這個行業(yè)、公司有了初步的認(rèn)知和理解后，再看這些公司所處行業(yè)的長期空間。

第三是管理層和內(nèi)外部競爭環(huán)境。這個公司的競爭力表現(xiàn)，最終是由管理層、行業(yè)競爭關(guān)系構(gòu)成。

第四是財務(wù)結(jié)果。行業(yè)空間、經(jīng)營環(huán)境、管理層和外部供應(yīng)商的關(guān)系，最終構(gòu)成了它的商業(yè)特征。商業(yè)特征最終形成了財務(wù)結(jié)果，毛利率、現(xiàn)金流，為股東創(chuàng)造ROIC的回報，公司經(jīng)營的整體策略?！爱?dāng)財務(wù)結(jié)果和經(jīng)營特征打架時，會重新審視我對這件事情的判斷?！?/p>

之后就是定價，這是投資中最重要的一個環(huán)節(jié)，也是獲得超額回報最重要的一步。許文星希望在這個市場中，找到一些錯誤定價的機會，這樣才能夠獲得超額收益。

本質(zhì)上來說，價格是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，但是精準(zhǔn)預(yù)測一個公司的估值是非常困難的。最重要的是，要去評估這些公司在三到五年之后的經(jīng)營狀況，它的長期發(fā)展前景，競爭狀態(tài)，行業(yè)地位會不會比今天更好，是不是更有成長性。這是許文星判斷這個公司在三年五年之后估值水平的重要視角。

線性外推AI的投資前景容易誤判

作為計算機專業(yè)畢業(yè)的基金經(jīng)理，許文星對ChatGPT熱潮表現(xiàn)出少有的冷靜和克制。他認(rèn)為，線性外推新技術(shù)帶來的投資機遇，很可能會陷入誤區(qū)。

許文星指出，以預(yù)訓(xùn)練大語言模型為代表的通用人工智能模型在參數(shù)規(guī)模達(dá)到一定程度之后，學(xué)習(xí)和推理效果急劇增長，涌現(xiàn)出很強的泛化能力和解決多步驟復(fù)雜任務(wù)的能力。這類能力的出現(xiàn)，使得各行各業(yè)生產(chǎn)效率的提升成為可能。相對清晰的是，該技術(shù)將顯著提升大部分重復(fù)性工作的生產(chǎn)效率，以及進一步降低知識和信息獲取的成本，這將對大部分依賴知識整合的行業(yè)形成長期深遠(yuǎn)的影響。

而另外一些關(guān)乎商業(yè)價值的思考，許文星則認(rèn)為需要更多的推演，比如大模型涌現(xiàn)出推理能力的工程上限，算法迭代后訓(xùn)練和推理成本的快速下降，資本投入后技術(shù)擴散帶來的競爭壁壘變化，以及商業(yè)落地過程中泛化與垂直、效率與準(zhǔn)確、成本與價值之間的權(quán)衡，等等。

人工智能涌現(xiàn)的能力，是一種現(xiàn)象，是在大量的數(shù)據(jù)語料輸入和算力支撐下涌現(xiàn)的結(jié)果，并不是顛覆式的發(fā)明，所以可能會存在能力邊界。這個技術(shù)的商業(yè)價值跟它的能力邊界有關(guān)系。

另外，大家對于硬件基礎(chǔ)設(shè)施的投入抱有很高的期待。但根據(jù)摩爾定律，隨著數(shù)據(jù)量和運算需求的大幅增長，算法和整體的芯片架構(gòu)，會出現(xiàn)臺階式的升級。

而這個臺階式的升級，目標(biāo)是一致的，都是希望訓(xùn)練和推理成本下降，它不是線性下降，是直線下降。就像過去幾十年人類社會存儲的數(shù)據(jù)量指數(shù)級增長，但是內(nèi)存條市場并沒有相應(yīng)地大幅增長。

因此，許文星認(rèn)為，如果用線性思維去假設(shè)AI背后的硬件開支，有可能會陷入認(rèn)知上的誤區(qū)，存在錯判風(fēng)險。從過去信息技術(shù)發(fā)展的歷程來看，這個風(fēng)險出現(xiàn)概率還是蠻大的。

另外，信息技術(shù)有一個特點，當(dāng)它要產(chǎn)生比較大的商業(yè)價值，往往需要一定的壟斷性和市場份額的支撐。OpenAI和微軟獲得了產(chǎn)品領(lǐng)先性，當(dāng)一個行業(yè)獲得了大量的社會共識，引起了大量的資本投入之后，很容易出現(xiàn)投資大幅度增加、技術(shù)擴散的現(xiàn)象。

目前基于人工智能大模型的技術(shù)有一定擴散的趨勢，進而導(dǎo)致競爭壁壘發(fā)生變化。在許文星看來，這件事情在投資上非常重要。假設(shè)公司會創(chuàng)造多少商業(yè)價值，就建立在到底能不能取得非常高的商業(yè)壁壘。而這件事情目前來看也有一定的不確定性。而且不確定性在擴大，這些現(xiàn)象其實都是一個技術(shù)在發(fā)展到早期、中期的時候，很容易出現(xiàn)的現(xiàn)象。

面對新技術(shù)的涌現(xiàn)，人們總是容易高估短期影響，而低估長期影響。技術(shù)進步引發(fā)的社會關(guān)注會促進大量熱錢投資該領(lǐng)域，短期內(nèi)創(chuàng)造出更多的應(yīng)用需求和新增供給，但瞬息萬變的技術(shù)路線和競爭格局也會使得在該領(lǐng)域投資獲得長期回報的不確定性快速上升。

對技術(shù)而言，價值的創(chuàng)造也遠(yuǎn)不僅局限于技術(shù)型企業(yè)。對于少數(shù)核心競爭力不在于技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)，但長期不會被技術(shù)替代，并可以利用技術(shù)大幅度提高效率、增收節(jié)支、強化競爭力和優(yōu)勢的企業(yè)，也可能會成為技術(shù)升級浪潮中的長期贏家，這也需要我們更多的觀察和思考。

許文星舉了個例子，蒸汽機出現(xiàn)時，投資思路有兩種，一是買做工業(yè)設(shè)備和工業(yè)自動化的公司，二是去買利用這些自動化設(shè)備加速生產(chǎn)的公司。從這個思路，可以去找一些利用人工智能技術(shù)快速降低成本、提高效率，甚至擴大收入的公司。

從一個相對長遠(yuǎn)的視角來看，許文星相信技術(shù)進步和人口周期最終決定了產(chǎn)業(yè)演進和資本流動的方向。因此，技術(shù)進步下能夠不斷提升生產(chǎn)效率的產(chǎn)業(yè)方向，以及人口結(jié)構(gòu)背景下的消費趨勢，也是他始終高度關(guān)注的投資領(lǐng)域。

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