近日，輔助生殖服務(wù)提供商錦欣生殖向港交所提交了上市申請(qǐng)。

輔助生殖是個(gè)專業(yè)概念對(duì)很多人來說比較抽象。一個(gè)更廣為人知的名詞——“試管嬰兒”，其實(shí)就屬于輔助生殖的范疇。

錦欣生殖的聆訊資料中援引弗若斯特沙利文的研究稱，全球不孕癥患病率從1997年的11.0%上升到了2017年的15.0%，其中中國2017年也達(dá)到了15.5%。這就意味著，中國2017年約有47.7百萬對(duì)不孕癥夫婦。

乍一看，這一數(shù)字可能超出了大部分人的認(rèn)知。但翻查聆訊資料集可以發(fā)現(xiàn)，不孕癥患病率的定義為不孕夫婦數(shù)目除以生殖年紀(jì)夫婦數(shù)目(就女性而言指15至49歲)。由于高齡產(chǎn)婦一般會(huì)有相對(duì)較高的不孕癥患病率，所以拉高了整體的數(shù)據(jù)。

但從另一方面來看，由于高齡產(chǎn)婦的懷孕期望也會(huì)相對(duì)較低，所以47.7百萬這一數(shù)據(jù)或許在某種程度上夸大了市場真正的發(fā)展空間。

不管如何，從數(shù)據(jù)上看輔助生育還是一個(gè)相當(dāng)有“群眾基礎(chǔ)”的行業(yè)。反映在財(cái)報(bào)上，公司截至2018年三季度實(shí)現(xiàn)營收約6.7億，期內(nèi)經(jīng)調(diào)整純利約2.03億。

不過，公司也面臨著現(xiàn)金流狀況相對(duì)不佳以及醫(yī)療糾紛增加的風(fēng)險(xiǎn)。

通過聆訊資料集，我們來看一看公司所處行業(yè)的發(fā)展前景如何，未來又面臨著怎么的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

民營輔助生殖龍頭

錦欣生殖主要提供輔助生殖服務(wù)，包括人工受精(AI)以及IVF(體外受精)，其中又以IVF(體外受精)服務(wù)為主。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，公司在2017年中國輔助生殖服務(wù)市場中排名第三，在中國非國有輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商中排名第一，當(dāng)年共進(jìn)行了18，018個(gè)IVF(體外受精)治療周期。

在中國，公司擁有及經(jīng)營成都西囡醫(yī)院、深圳市中山泌尿外科醫(yī)院，同時(shí)共同管理成都錦江區(qū)婦幼保健院生殖中心。通過收購等方式，公司還把服務(wù)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展到了美國的RSA中心、NexGenomics及HRC Medical。

公司業(yè)務(wù)主要包括三塊，即輔助生殖服務(wù)、管理服務(wù)以及輔助醫(yī)療服務(wù)。由下表公司披露的營收構(gòu)成可以看到，輔助生殖服務(wù)占據(jù)了公司絕大部分營收。以2017年為例，在公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的約6.63億營收中，輔助生殖服務(wù)的占比達(dá)到了接近80%。這一比例在2018年前三季度進(jìn)一步上升到了86.27%。

不高的毛利率，但凈利率達(dá)到30%

在2017年和2018年前三季度，錦欣生殖分別實(shí)現(xiàn)營收約4.84億和6.7億，期內(nèi)凈利潤及全面收入總額為1.51億和1.75億。

公司近幾年的毛利率整體處于一個(gè)上升的趨勢(shì)，從2016年的38.3%上升到了2018年前三季度的46.7%，不過絕對(duì)額并不高。但是，不到50%的毛利率卻支撐了公司高達(dá)30%左右的經(jīng)調(diào)整純利率。

這可以從公司的損益表中得到部分解釋。如下表所示，在公司2018年前三季度產(chǎn)生的約6.7億收入中，扣除3.57億營業(yè)成本后，其余費(fèi)用相對(duì)較小，其中占比最大的行政開支6，737萬、研發(fā)開支836萬。較低的費(fèi)用率使得公司在相對(duì)不高的毛利率情況下取得了驚人的凈利潤率水平。

從西囡醫(yī)院集團(tuán)的具體經(jīng)營數(shù)據(jù)可以看到，2018年前三季度每個(gè)IVF治取卵周期的平均花費(fèi)約為4.83萬元，其中84名全職醫(yī)生支撐了公司3.96億的營收。

全球市場234億美金，中國滲透率不足6.5%

根據(jù)弗若斯特沙利文的研究，全球輔助生殖服務(wù)市場的規(guī)模從2013年的187億美金上升到了2017年的234億美金，復(fù)合增速為5.8%。

中國市場受環(huán)境污染、生活方式變化導(dǎo)致的不孕癥患者增加以及國家鼓勵(lì)生育政策等因素的影響增速明顯更高，2013年至2017年的復(fù)合增速達(dá)到了15.2%。同期的市場規(guī)模則從115億上升到了221億。不過，雖然經(jīng)過了幾年的高速增長，中國目前的滲透率仍然只有約6.5%。

由于開展輔助生殖服務(wù)需要取得AID(以供體精子人工授精)、AIH(以丈夫精子人工授精)、常規(guī)IVF-ET(體外受精-胚胎移植)、通過ICSI(卵胞漿內(nèi)單精子注射)進(jìn)行IVF(體外受精)以及PGD(植入前遺傳學(xué)診斷)/PGS(植入前遺傳篩查)這五類批準(zhǔn)證書，因此行業(yè)存在一定的準(zhǔn)入門檻。截至2016年底，國內(nèi)獲許可的輔助生殖機(jī)構(gòu)共有451家，其中的327家持有IVF(體外受精)牌照。

國內(nèi)市場總體是公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，獲牌的民營機(jī)構(gòu)只有35家。公立醫(yī)院中，山東大學(xué)附屬生殖醫(yī)院、北京大學(xué)第三醫(yī)院以及上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬第九人民醫(yī)院較為領(lǐng)先。而公司和中信湘雅生殖與遺傳專科醫(yī)院在民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)中占據(jù)一定的優(yōu)勢(shì)。

市場份額上，2017年國內(nèi)的前十名和前二十名分別占據(jù)了26%和38%，錦欣生殖排在全市場第三名。

基于行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，公司此次的募集資金將主要用于擴(kuò)建及升級(jí)輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)及招募醫(yī)療專業(yè)人員，以提高產(chǎn)能、擴(kuò)大市場份額。同時(shí)，公司也會(huì)收購潛在的輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)并增加營銷和研發(fā)開支等。

關(guān)注現(xiàn)金流和商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

公司面臨的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額與除稅前利潤之間的差額較大，2016全年、2017全年以及2018年前三季度分別達(dá)到了109.3百萬、241.6百萬以及226.2百萬。

對(duì)于這一現(xiàn)象，公司在2017年的解釋是營運(yùn)資金的變動(dòng)以及已付中國企業(yè)所得稅人民幣21.6百萬元所致。其中，營運(yùn)資金的變動(dòng)主要包括應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款增加159.3百萬元以及應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)增加人民幣100.8百萬元。未來需要跟蹤觀察公司的經(jīng)營現(xiàn)金流能否持續(xù)改善。

公司面臨的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是商譽(yù)和無形資產(chǎn)的減值風(fēng)險(xiǎn)。在公司的發(fā)展過程中，進(jìn)行了多次的海內(nèi)外收購，比如2017年1月對(duì)深圳中山醫(yī)院的收購，由此導(dǎo)致了公司截止2018年9月30日的賬面商譽(yù)和無形資產(chǎn)金額為197.1百萬元以及651.5百萬元。

未來這兩項(xiàng)若發(fā)現(xiàn)減值，可能會(huì)影響公司的經(jīng)營業(yè)績以及財(cái)務(wù)狀況。

此外，作為一家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，公司也面臨著醫(yī)療糾紛或者訴訟賠償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。在2016年、2017年以及2018年前三季度，公司在中國共產(chǎn)生了6宗、13宗以及17宗已和解及個(gè)別導(dǎo)致和解及向患者及/或其家屬作出其他類型貨幣賠償超10，000元的醫(yī)療糾紛，支付的和解總額分別達(dá)到了6.14百萬、28，520元以及554，778元。(CJT)

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