透鏡公司研究一號研究員

自年報發(fā)布以來，萬科就一直被很多人質(zhì)疑在隱藏利潤：其真實盈利能力或比財報披露的強得多，那么萬科到底有沒有隱藏利潤呢?

不管大家信不信，反正透鏡公司研究是有點相信了!正如大家所普遍質(zhì)疑：地產(chǎn)公司的收入確認一般有1-2年的延后期，2016年全國房價近乎全線瘋狂飆漲，按理說地產(chǎn)公司2017或2018年報的業(yè)績應該會大幅飆升才對，但萬科這兩年的營收和利潤卻大致只實現(xiàn)了兩三成的溫和增長——這也難怪引來質(zhì)疑無數(shù)。

透鏡公司研究注意到，萬科最近兩年披露的賬面營收和利潤增速在A股“地產(chǎn)十強”中排名倒數(shù)第三，嚴重拖累了“十強”的整體增長節(jié)奏——這到底是萬科隱藏利潤的結(jié)果，還是剛剛從王石手中接過萬科方向盤的郁亮新團隊錯失發(fā)展良機所致?如果是后者，這對于郁亮團隊而言或許多少有些尷尬;但如果是前者，萬科又為什么會隱藏利潤?

萬科隱藏利潤，OR郁亮錯失良機?

近期以來，萬科陷入了故意隱藏利潤的持續(xù)質(zhì)疑中，懷疑者認為，萬科實際的盈利能力應該要遠強于其財報數(shù)據(jù)表面：根據(jù)萬科最新發(fā)布的2018年報，該公司去年實現(xiàn)營業(yè)收入2976.79億元，較2017年同比增長了22.55%;實現(xiàn)歸屬公司股東的凈利潤337.73億元，較2017年同比增長了20.39%。

從數(shù)據(jù)表面來看，萬科的這份年報要強于大部分上市公司，為什么投資者仍然懷疑萬科在隱藏利潤呢?

這主要是由于房地產(chǎn)行業(yè)在會計層面上特殊的收入確認制度導致的，因為房地產(chǎn)公司最新的利潤表數(shù)字實際反映的往往是標的公司1-2年前的經(jīng)營數(shù)據(jù)，而不是最新一個報告期。

為什么呢?

最常見的新房交易流程是這樣的：開發(fā)商與購房者簽訂新房預售合同(注意是預售，不是銷售)，合同簽訂后購房者(或通過按揭銀行)向開發(fā)商付款，雙方約定1-2年后房子正式交付——這本是一個很簡單的購房過程，但開發(fā)商在會計入賬時可就復雜了：由于開發(fā)商收到購房款后，標的房產(chǎn)可能仍在建設(shè)中，并未實際交付給購房者，因此二者之間的商品房買賣交易并未全部完成(因為標的房產(chǎn)的驗收和權(quán)屬過戶交割等程序并未完成，不符合收入確認的必需條件)，在這種情況下，基于審慎性原則，開發(fā)商只能將收到的購房款以預收賬款(2017年及以前)或合同負債(2018年及以后)的名義記入資產(chǎn)負債表，卻不能在利潤表中將其確認為營業(yè)收入——只有在1-2年之后，房子正式驗收、交付，業(yè)主拿到房產(chǎn)證，交易標的資產(chǎn)權(quán)屬過戶交割完成，此時開發(fā)商才算真正完成銷售，之前的預收賬款或合同負債才可以在其利潤表中確認為營業(yè)收入。

(透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶)

從上面的會計處理方式不難看出，萬科2018年的利潤表數(shù)字，實際上主要是該公司2016年或2017年間銷售業(yè)績的正式確認，它并不能完全真實反映該公司2018年的實際業(yè)務情況，其2018年的銷售業(yè)績，一般情況下則要在2019年或2020年的年報中才會得到正式確認。

問題來了：眾所周知，2016年股災前后，巨額的民間資金從股市撤至樓市，導致當年國內(nèi)房價暴漲，北京、上海、深圳的房價在這輪暴漲中接近翻番，其他各大城市也聞風而動，這種勢頭一直持續(xù)到2017年上半年——在如此市場環(huán)境下，投資者似乎有理由相信：萬科2017年或2018年的年報業(yè)績應該會呈現(xiàn)出非常強勁增長的勢頭，但恰恰投資者卻從萬科這兩年的財報中看不到預期中的高增長：不僅2018年如此，2017年也一樣：萬科2017年的營收只增長了1.01%，其當年歸屬公司股東凈利潤雖然增長了33.44%，但這樣的增長較2016年至2017年上半年的房價漲幅而言，顯然不算什么。

以上，便是投資者質(zhì)疑萬科隱藏利潤的核心邏輯。

不過，面對隱藏利潤的質(zhì)疑，萬科方面卻持否認態(tài)度，但透鏡公司研究覺得頗具玩味的是：如果萬科覺得自己沒有隱藏利潤，那是否就相當于該公司變相承認了這樣一個事實：剛剛接棒王石的郁亮團隊，莫非一接班就尷尬地錯失了房地產(chǎn)行業(yè)的燦爛春光?

透鏡公司研究根據(jù)坊間流傳的一份“百強開發(fā)商”榜單，選取了在A股上市的“滬深十強地產(chǎn)股”，并用同花順(127.800,-3.19,-2.44%)iFinD統(tǒng)計了他們最近兩年的業(yè)績表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，“滬深十強開發(fā)商”2017年的營收和歸屬凈利平均增速分別達到了17.61%和38.35%，而萬科這兩項指標同期的增速卻分別只有1.01%和33.44%，在“十強”中分別排名倒數(shù)第三和倒數(shù)第五;2018年(已發(fā)布年報的按年報數(shù)據(jù)計算，未發(fā)年報的則以最新的三季報數(shù)據(jù)計算)，“滬深十強開發(fā)商“的營收和歸屬凈利平均增速分別為36.27%和48.31%，而萬科當年的這兩項指標增速則依舊分別只有22.55%和20.39%，兩項指標均名列“十強“榜倒數(shù)第三。

從上述行業(yè)數(shù)據(jù)不難看出，萬科在2016年至2017年上半年的樓市大好春光中，無論是營收還是利潤，其增速都嚴重地拖了A股地產(chǎn)行業(yè)主要競爭對手的后腿，這到底是萬科將利潤隱藏起來導致的，還是剛剛接棒王石不久的郁亮錯失了大好行業(yè)發(fā)展良機的結(jié)果呢?

透鏡公司研究認為，如果是后者，這恐怕對于以郁亮為首的萬科新團隊來說多少有些尷尬：畢竟，郁亮是于2017年6月正式接棒王石的，如果按照上述收入確認延后的慣例，萬科最近兩年的業(yè)績多少與新團隊有關(guān)，尤其是其2018年的業(yè)績，恐怕與新團隊的關(guān)系要更加緊密一些。

萬科隱藏利潤的動機何在?

到底是什么原因?qū)е铝巳f科最近兩年的業(yè)績拖了A股地產(chǎn)十強的后腿?

其實，如果硬要在上面提到的兩個原因中作出選擇的話，透鏡公司研究更傾向于前者：更大的可能是萬科在有意隱藏利潤，而非郁亮新團隊的無能。

很多投資者或許感到奇怪：多數(shù)上市公司都在絞盡腦汁通過各種辦法粉飾利潤表，希望在投資者面前呈現(xiàn)出更漂亮的業(yè)績，以更好的支撐股價，為什么萬科會反其道而行之，不僅不粉飾財報數(shù)字，相反還要隱藏利潤呢?

透鏡公司研究認為，萬科至少有兩個動機可能會隱藏利潤：一是為了把利潤隱藏起來留存給來年，以便未來能夠更體面地“活下去”;二是為了盡量不刺激公眾和地產(chǎn)監(jiān)管部門，防止招致更猛烈的房地產(chǎn)調(diào)控措施，以便未來能夠更舒服地“活下去”。

(透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶)

首先談第一個潛在的動機：

前不久，萬科就曾因“活下去”鬧劇而成為各路媒體的焦點，不管是做秀也好，還是真實處境也罷，這至少代表了萬科管理層已經(jīng)充分意識到其未來的日子不好過了：在調(diào)控高壓之下，2017年早中期開始，全國各主要城市的樓市開始量價齊跌，尤其是成交量的下降幅度更是驚人，樓市由盛轉(zhuǎn)衰已是不爭的事實;與此同時，在2018年資本市場信用違約雷爆聲中，國內(nèi)整體債務融資成本急劇上升，這對于平均負債率高達90%左右的房地產(chǎn)公司而言更是雪上加霜——如果樓市量價齊跌和市場融資成本上升的勢頭持續(xù)下去，即便是根基深厚的萬科，恐怕也同樣將面臨著業(yè)績下滑的考驗——要知道，自從1997年以來的22年間，萬科還從來都沒有經(jīng)歷過營收的下滑，其歸屬股東凈利潤也只在2008年的金融危機期間出現(xiàn)了過僅有的一次16.74%的下滑。

透鏡公司研究認為，為了能夠更加體面地“活下去”，讓萬科避免陷入22年以來年最嚴峻的業(yè)績局面，郁亮團隊完全有動機通過各種辦法“未雨瘳謀”，借著大好時光儲備糧食過冬，將公司當期利潤隱藏起來留存到以后會計年度再確認，防止萬科在接下來的逆境中可能出現(xiàn)的業(yè)績滑坡，以塑造萬科在逆境中仍平穩(wěn)、堅挺、持續(xù)增長的良好資本市場形象。

再談第二個潛在的動機：

最近幾年，雖然萬科在地產(chǎn)行業(yè)“帶頭大哥”的地位遭到了碧桂園和恒大的輪番挑戰(zhàn)，其銷量也被后兩者超越，但在很多方面，尤其是在資本市場層面，萬科在地產(chǎn)界仍具有不可動搖的龍頭標桿地位，其影響力絕非恒大和碧桂園可同日而語，因此萬科的一舉一動都會遭到市場各界的強烈關(guān)注。

在透鏡公司研究看來，樹大招風的萬科如果不能保持低調(diào)，而去愚蠢地炫耀其強大的盈利能力，最終大概率會刺激公眾敏感情緒的大爆發(fā)——因為很多公眾會把高房價、暴利、壓榨、吸血……等等各種讓開發(fā)商聞之色變的關(guān)鍵敏感詞與萬科過于漂亮的業(yè)績聯(lián)系起來，進而讓萬科和整個地產(chǎn)界承受巨大的社會輿論壓力，而這種輿論壓力可能會催生出更加猛烈的房地產(chǎn)調(diào)控政策，讓萬科搬起石頭砸自己的腳，削弱其未來的生存空間——很顯然，這樣的風險，絕不是郁亮和其他萬科高層愿意看到的，更不是他們所能承受的。

因此，對于萬科而言，面對如上巨大風險，其最佳的策略就是在財報數(shù)據(jù)處理上盡量保持低調(diào)，拋出一個相對溫和的增長速度，這樣既可以對股東有個交待，同時又不至于過度刺激公眾和監(jiān)管部門，以免招致可能的嚴重后果——如果在滿足了以上要求的同時，萬科還能通過隱藏利潤的方式來為公司儲備過冬糧食，讓公司能夠更體面地“活下去”，那豈不是一箭N雕?

諸位看官，閱讀至此，如果換了是您坐在郁亮現(xiàn)在的位置上，您是否也會選擇隱藏萬科的利潤呢?

關(guān)鍵詞： 萬科 地產(chǎn) 倒數(shù)