近兩年，盡管經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，但白酒行業(yè)銷售及盈利卻持續(xù)向好，尤其是聚焦中高端的上市白酒公司，股價更是接連創(chuàng)出歷史新高。自從混改更換了實(shí)際控制人后，天洋控股集團(tuán)2016年正式入主沱牌舍得，舍得酒業(yè)(28.160,-0.66,-2.29%)的大動作不斷：778.1萬股限制性股票的股權(quán)激勵、將沱牌舍得更名為舍得酒業(yè)、拋出18億元非公開發(fā)行計(jì)劃、持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能、推“1+1”營銷策略、行業(yè)最多的銷售人員、行業(yè)第二高的銷售費(fèi)用率……

去年，18億定增融資計(jì)劃擱淺后，舍得酒業(yè)今年初趁著高達(dá)138%的凈利潤增速，帶著新的承銷人，再度拋出25億元非公開發(fā)行計(jì)劃，不過遭到交易所的多方面詢問。

被稱為川酒六朵金花之一的舍得酒業(yè)盡管利潤也大幅上漲，但股價卻表現(xiàn)相對平庸。在產(chǎn)能利用率長期不足的情況下，舍得酒業(yè)依然持續(xù)試水定向增發(fā)募資和加大資本支出的舉動是交易所和投資者最為擔(dān)憂的。

產(chǎn)能利用率低 銷售預(yù)計(jì)過于樂觀

舍得酒業(yè)此次擬募資25億元，主要用途為釀酒配套工程技術(shù)改造項(xiàng)目及補(bǔ)充流動資金等方面，其中最主要的還是產(chǎn)能擴(kuò)建投入，達(dá)18.2億元。

值得注意的是，定增方案顯示，技術(shù)改造項(xiàng)目完成后舍得酒業(yè)的產(chǎn)能將由目前的4.3萬噸提升至5.67萬噸。而2018年，舍得酒業(yè)的實(shí)際使用產(chǎn)能僅1.3萬噸，產(chǎn)能使用率僅為26.25%。公司給出的此次擴(kuò)大產(chǎn)能的合理性理由為：預(yù)計(jì)2019年實(shí)現(xiàn)白酒銷量約2萬千升，較2018年增長約67%。按照公司2024年本次募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)5.67萬千升銷量計(jì)算，2019年至2024年銷量復(fù)合增長率約為23%。

不過，理想很美好，現(xiàn)實(shí)卻是真實(shí)的，舍得酒業(yè)近幾年的白酒銷總量卻未能有過大的增長，盡管營收在上升，但總銷量處卻在下滑趨勢中。2019年銷售量增速達(dá)到67%或許只是公司的一廂情愿，未來5年每年增長23%實(shí)現(xiàn)的概率也有待觀察。今年1季度數(shù)據(jù)顯示，舍得酒業(yè)的增速僅為35%，與67%的差距明顯。

值得注意的是，舍得酒業(yè)此次技改的項(xiàng)目建設(shè)成本并不低，按照公司回復(fù)交易的材料看(下圖)，此次釀酒配套工程技術(shù)改造工程的總投資12.87億元，公司總產(chǎn)能5.67萬噸，得出的單位產(chǎn)能技改成本為2.27萬元/噸。而事實(shí)上，舍得酒業(yè)擬支出的12.87億元所提升的產(chǎn)能僅為1.37萬噸，提升單位產(chǎn)能技改成本高達(dá)9.39萬元/噸。

舍得酒業(yè)近幾年的資本支出快速提升，2018年達(dá)到2.53億元，而此次定增計(jì)劃方案顯示，25億元的募資額度，其中20.3億元將作為資本支出，預(yù)計(jì)公司后續(xù)資本支出將進(jìn)一步快速增加，或?qū)⑦M(jìn)一步吞噬股東自由現(xiàn)金流。

存貨金額大且持續(xù)增長 周轉(zhuǎn)率低

與管理層對于未來公司白酒銷量過于樂觀形成鮮明反差的是，舍得酒業(yè)賬面存貨多且周轉(zhuǎn)率低。截止2018年年底，舍得酒業(yè)賬面價值23.71億元，若按照上年72.62%的銷售毛利率來簡單計(jì)算，23.71億元存貨對應(yīng)著87億元的營收，約相當(dāng)于公司4個2018年的營收。

盡管白酒存貨不同于一般商品的存貨，但是與可比四川濃香型白酒對照看，舍得酒業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率明顯低，在18家主要上市白酒公司中也是最低的，僅為0.26，而同為川酒的瀘州老窖(84.410,-0.49,-0.58%)、五糧液(123.600,0.02,0.02%)、古井貢酒(119.570,-0.83,-0.69%)等的存貨周轉(zhuǎn)率均在1左右。

即使是白酒，存貨時間久了也面臨著其他各種風(fēng)險(xiǎn)的影響，如揮發(fā)、盜竊、損壞、地震等不可抗力因素、品牌溢價力的變化以及白酒市場格局的變化所帶來的不確定性等等。

管理費(fèi)用突擊改善 補(bǔ)充流動性必要性存疑

舍得酒業(yè)2018年業(yè)績營收增長35.02%，凈利潤增長138%，凈利潤之所以能超過營收增長率并位列所有上市白酒公司前列，是因?yàn)檫^去一年舍得酒業(yè)的管理費(fèi)出現(xiàn)了逆勢減少的大利好。

2017年、2018年舍得酒業(yè)的管理費(fèi)用率均為上市白酒公司中較的，分別為18.28%、12.25%，降低了6個百分點(diǎn)，管理費(fèi)從2.99億元降低至2.71億元，導(dǎo)致凈利潤大幅度的增加。

突擊改善利潤數(shù)據(jù)有為非公開發(fā)行鋪路的可能，在發(fā)布2018年年報(bào)后，舍得酒業(yè)便拋出融資計(jì)劃，融資計(jì)劃除了前述的技改項(xiàng)目外，補(bǔ)充流動性的資金需求高達(dá)7.5億元。盡管舍得闡述了公司將會在經(jīng)營、融資等各方面都有資金需求，但任何一個公司都會有正常生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求，避而不談銷售所產(chǎn)生的資金收入的情況，缺乏對公司整體現(xiàn)金流狀況的客觀分析。

查看舍得酒業(yè)近幾年的資產(chǎn)負(fù)債表可見，公司賬面資金近幾年有所增加。截止2018年末，貨幣資金為9.11億元。且在公司正常經(jīng)營的情況下，近幾年各個季度報(bào)表也顯示賬面長期有并不少的貨幣資金?？梢?，公司整體的流動資金需求并不是非常迫切。

高銷售費(fèi)用、高資本支出的燒錢模式能持續(xù)嗎？

自從混改更換了實(shí)際控制人后，天洋控股集團(tuán)2016年正式入主沱牌舍得，舍得酒業(yè)的大動作不斷：778.1萬股限制性股票的股權(quán)激勵、將沱牌舍得更名為舍得酒業(yè)、拋出18億元非公開發(fā)行計(jì)劃、持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能、推“1+1”營銷策略、行業(yè)最多的銷售人員占比、行業(yè)第二高的銷售費(fèi)用率27.58%……

從聚焦大單品到“1+1”的營銷思路，舍得酒業(yè)似乎在學(xué)習(xí)洋河股份(126.300,-0.83,-0.65%)的發(fā)家之路。但有所不同的是，洋河股份在增速爆發(fā)的那些年所開展技改項(xiàng)目也是在產(chǎn)能不足的情況下進(jìn)行的，洋河股份的“1+1”營銷策略并沒讓公司的銷售費(fèi)用率失控。

去年，18億定增融資計(jì)劃擱淺后，今年帶著新的承銷人，再度拋出25億元非公開發(fā)行計(jì)劃，被稱為川酒六朵金花之一的舍得酒業(yè)盡管利潤也大幅上漲，但股價卻表現(xiàn)相對平庸。在產(chǎn)能利用率長期不足的情況下，舍得酒業(yè)依然持續(xù)試水定向增發(fā)募資和加大資本支出的舉動及其可持續(xù)性是交易所和投資者最為擔(dān)憂的。

關(guān)鍵詞： 舍得酒業(yè)