東航集團(tuán)旗下東航物流在完成混合所有制改造并接受輔導(dǎo)后，IPO申請(qǐng)材料獲得證監(jiān)會(huì)受理，標(biāo)志著2016年11月發(fā)改委出具《關(guān)于東方航空(6.040,-0.01,-0.17%)物流有限公司混合所有制改革試點(diǎn)總體方案的復(fù)函》、原則同意東航物流混改三年多之后，公司進(jìn)入了上市前最后的沖刺階段。

作為本輪國(guó)企改革首批國(guó)企混改試點(diǎn)企業(yè)之一以及民航領(lǐng)域首家混改試點(diǎn)企業(yè)，東航物流混改和上市進(jìn)度一直受到業(yè)內(nèi)外的關(guān)注。此次披露的上市招股書(shū)內(nèi)容十分詳實(shí)，其中又有哪些方面值得投資者留意呢?

混改易 處理關(guān)聯(lián)交易難

作為混改標(biāo)桿企業(yè)之一的東航物流，也是上市公司分拆子公司上市的案例。從披露的招股書(shū)中，我們可以清楚梳理出公司混改的詳細(xì)細(xì)節(jié)。

招股書(shū)顯示，發(fā)改委下發(fā)《復(fù)函》原則同意東航物流混合所有制改革總體方案后，東航集團(tuán)于2017年4月批復(fù)同意東航物流有限實(shí)施掛牌增資入股，引入非國(guó)有資本投資者，增資擴(kuò)股后，注冊(cè)資本由11.5億元增至14.288億元，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整為東航產(chǎn)投持有45%，幾家非國(guó)有資本投資者合計(jì)持有45%，公司員工持股平臺(tái)持有10%。

2017年6月，公司與東航產(chǎn)投、聯(lián)想控股、珠海普東物流、天津睿遠(yuǎn)、德邦股份(13.500,-0.20,-1.46%)及綠地投資簽訂《增資協(xié)議》，新增注冊(cè)資本2.788億元，其中聯(lián)想控股、珠海普東物流、德邦股份和綠地投資貨幣出資3.9億元，同時(shí)公司原股東東航產(chǎn)投向上述幾家公司轉(zhuǎn)讓原注冊(cè)資本中5.0704億元對(duì)應(yīng)股權(quán)，成交總價(jià)14.55億元，幾家公司合計(jì)占股45%;天津睿遠(yuǎn)作為員工持股平臺(tái)以場(chǎng)外認(rèn)購(gòu)方式出資4.1億元，占股10%。

此后，經(jīng)歷一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓(聯(lián)想控股轉(zhuǎn)讓4.9%股權(quán)給北京君聯(lián))和股份制改造，東航物流混改基本完成，股權(quán)亦穩(wěn)定至今。

不過(guò)，東航物流分拆、混改后上市，除了增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股改外，公司與其實(shí)控人東航集團(tuán)在多項(xiàng)業(yè)務(wù)層面存在大量交集，以致關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等棘手問(wèn)題層出不窮。

招股書(shū)顯示，在銷(xiāo)售端，經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易主要因客機(jī)腹艙經(jīng)營(yíng)和提供地面綜合服務(wù)等產(chǎn)生。2016年至2018年，東航集團(tuán)的銷(xiāo)售額占公司營(yíng)收比重為4.24%、6.39%和6.76%，排名分別為公司第二大、第一大和第一大客戶(hù)，且占比逐年上升。

在采購(gòu)端，經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易則包括客機(jī)腹艙經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的承包費(fèi)租賃費(fèi)、修理服務(wù)和數(shù)據(jù)服務(wù)等，此外還有相關(guān)的關(guān)聯(lián)租賃。在航油采購(gòu)中，2016年至2018年，東航集團(tuán)占公司營(yíng)業(yè)成本比重為9.99%、13.53%和35.12%，排名分別為公司第二大、第二大和第一大供應(yīng)商，且占比上升趨勢(shì)明顯。

公司為解決相關(guān)問(wèn)題也采取了一些措施，例如在客機(jī)腹艙物理上無(wú)法切分的情況下，約定東航股份委托公司經(jīng)營(yíng)客機(jī)腹艙業(yè)務(wù)，承攬銷(xiāo)售、貨運(yùn)操作、財(cái)務(wù)結(jié)算等所有業(yè)務(wù)鏈條均完整交由東航物流獨(dú)立自主經(jīng)營(yíng)管理，且公司將以第一承運(yùn)人身份對(duì)外簽署貨物運(yùn)輸協(xié)議，獨(dú)家享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。承包經(jīng)營(yíng)費(fèi)用也經(jīng)過(guò)仔細(xì)計(jì)算并評(píng)估公允性，從而解決相關(guān)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。

但即便如此，由于航空業(yè)務(wù)的天然屬性，關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等情況仍難以避免，其中涉及到的價(jià)格公允性、資金占用等問(wèn)題仍需持續(xù)關(guān)注。

業(yè)績(jī)亮眼遠(yuǎn)超同行

東航物流在招股書(shū)報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績(jī)可謂亮眼，不僅遠(yuǎn)超行業(yè)增速，更顯著超過(guò)國(guó)航和南航同業(yè)的頭部公司。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，東航物流營(yíng)業(yè)收入由2016年的583735.24萬(wàn)元增長(zhǎng)至2018年的1074493.47萬(wàn)元，年復(fù)合增幅為35.67%;公司凈利潤(rùn)由2016年的34528.19萬(wàn)元增長(zhǎng)至2018年的108259.58萬(wàn)元，年復(fù)合增幅高達(dá)77.07%。

我們可以通過(guò)行業(yè)、同行頭部公司和主要成本的價(jià)格變化的對(duì)比，來(lái)看看這樣的盈利增速有多快。

從行業(yè)發(fā)展情況看，招股書(shū)援引Wind數(shù)據(jù)顯示，全球第三方物流收入規(guī)模從2008年的5070億美元增長(zhǎng)至2017年的8700億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率為6.18%。

全球第三方物流收入規(guī)模

再看統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，我國(guó)社會(huì)物流總費(fèi)用從2008年的5.5萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2018年的13.3萬(wàn)億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為9.23%，近兩年的增幅分別為9.0%和9.9%，也與多年平均增速相近。

全國(guó)社會(huì)物流總費(fèi)用

業(yè)內(nèi)頭部公司的業(yè)績(jī)變化也與行業(yè)數(shù)據(jù)接近。

以2018年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，國(guó)航航空貨運(yùn)及郵運(yùn)業(yè)務(wù)收入從2017年的102.5億元增加至2018年的114.1億元，增速為11.3%;而南航在2018年整合貨運(yùn)資源，成立貨運(yùn)物流公司，全年實(shí)現(xiàn)貨郵運(yùn)收入人民幣100.26億元，同比增長(zhǎng)10.4%，貨機(jī)收入人民幣52億元，同比增長(zhǎng)12%。

中國(guó)國(guó)航2017-2018年貨郵運(yùn)輸收入

可以清楚看到，無(wú)論是行業(yè)發(fā)展速度，還是頭部公司相關(guān)業(yè)務(wù)的增速，都在年均10%左右，東航物流35%的收入增速和77%的利潤(rùn)增速用一枝獨(dú)秀形容應(yīng)不為過(guò)。

除此之外，東航物流主業(yè)為航空速運(yùn)、地面綜合服務(wù)和綜合物流三大板塊，考慮到其中航空速運(yùn)業(yè)務(wù)占比最大、且期間增速最快，對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)最多，而影響航空速運(yùn)業(yè)務(wù)的航油采購(gòu)均價(jià)在2016年至2018年內(nèi)分別為3142.22元/噸、3915.78元/噸和4893.64元/噸，漲幅顯著。

由此看來(lái)，公司在報(bào)告期內(nèi)的盈利能力著實(shí)令人驚訝。

B747貨機(jī)占比較高 警惕資產(chǎn)再減值

招股書(shū)還顯示，2017年，東航物流因B747型貨機(jī)老舊等原因，計(jì)提過(guò)兩架B747貨機(jī)5.2億元的資產(chǎn)減值。

新浪財(cái)經(jīng)注意到，截至2018年末，東航物流擁有全貨機(jī)9架，包括6架B777飛機(jī)和3架B747飛機(jī)，B747貨機(jī)數(shù)量占比33%。

對(duì)比同行可以看到，2018年末，國(guó)航有3架B747、4架B757和8架B777共計(jì)15架貨機(jī)，其中B747數(shù)量占比20%;南航有12架B777和2架B747，B747數(shù)量占比約為14%，公司高油耗的老舊機(jī)型B747貨機(jī)在機(jī)隊(duì)中的占比高于同行。

公司表示，鑒于無(wú)B747型新飛機(jī)出售，各大航空公司也陸續(xù)淘汰該機(jī)型，后續(xù)維護(hù)運(yùn)營(yíng)成本有所提高，且該型飛機(jī)油耗大、航油又呈上漲趨勢(shì)，后續(xù)仍有繼續(xù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

由此來(lái)看，東航物流上市后，資產(chǎn)減值仍存在大幅拖累公司業(yè)績(jī)的可能。

關(guān)鍵詞： 東航物流