康辰藥業(yè)(603590.SH)4月7日披露，預(yù)計2021年1月至3月歸屬于上市公司股東的凈利潤為6188.83萬元到6511.16萬元，同比增加92%到102%。

就在兩周前的3月23日，康辰藥業(yè)(603590.SH)剛剛發(fā)布年報稱，2020 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入8.09 億元，比上年同期減少24.14%;歸屬公司股東凈利潤比上年同期減少31.09%。公告當(dāng)日，股價下跌2.83%，盤中最低價每股34.1元。

值得留意的是，期內(nèi)康辰藥業(yè)動作頻頻，包括主動放棄“迪奧”項目的研發(fā)，通過收購“密蓋息”進(jìn)軍骨科業(yè)務(wù)，以及推進(jìn)研發(fā)抗腫瘤新藥。

公司業(yè)績的波動表現(xiàn)以及生產(chǎn)經(jīng)營方面的變化，誘發(fā)了外界對康辰藥業(yè)未來能否通過并購實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定的憂慮及對企業(yè)成長性的關(guān)注。

入局骨科意在緩解“蘇靈依賴癥”?

康辰藥業(yè)于2018年在上交所掛牌上市，公司主要產(chǎn)品包括目前國內(nèi)血凝酶制劑市場唯一的國家一類新藥“蘇靈”，及在報告期內(nèi)通過收購獲得的“密蓋息”鮭魚降鈣素注射液和鼻用噴霧劑。

公司年報顯示，2020 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入8.09 億元，比上年同期減少24.14%;歸屬于母公司所有者的凈利潤1.83 億元，比上年同期減少31.09%;歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為1.50 億元，比上年同期減少35.93%。

公司就此表示，2020年疫情影響手術(shù)量下降，市場對“蘇靈”的需求量縮小了，蘇靈相關(guān)收入因此下降。值得留意的是，康辰藥業(yè)依靠蘇靈“供血”支撐現(xiàn)金流的現(xiàn)象卻因此越來越明顯。

梳理公司財報可見，“蘇靈”是康辰藥業(yè)主要收入的來源，近三年，單品“蘇靈”對總營收的貢獻(xiàn)超過九成，分別為94.98%、98.78%和97.97%。

面對這一尷尬局面，如何突破促進(jìn)公司業(yè)務(wù)朝多元化方向發(fā)展，成為擺在康辰藥業(yè)目前亟待解決的現(xiàn)實問題。

2020年4月，康辰藥業(yè)發(fā)布2020年度非公開發(fā)行 A 股股票預(yù)案稱，預(yù)計非公開募集資金總額不超過 4億元(含本數(shù))，募集資金主要擬用于收購“密蓋息”資產(chǎn)項目。之后，公司再斥資9億元現(xiàn)金通過收購密蓋息資產(chǎn)進(jìn)入骨科領(lǐng)域，獲得密蓋息注射劑、鼻噴劑60%權(quán)益，以及特立帕肽生物類似藥商業(yè)運營權(quán)。

據(jù)悉，交易方承諾，在公司合并報表范圍內(nèi)“密蓋息”相關(guān)業(yè)務(wù)在2021年、2022年、2023年的凈利潤分別不低于0.8億元、1億元、1.2億元。

然而，對標(biāo)“蘇靈”近三年平均8億元左右的營收體量而言，“密蓋息”1億元左右的凈利潤能在多大程度上分散公司盈利波動的風(fēng)險，還有待投資者進(jìn)一步觀察。

耗時近20年、耗資逾6400萬新藥研發(fā)停步

康辰藥業(yè)在2020年報中強調(diào)，“創(chuàng)新藥研發(fā)”是其一直堅持的核心戰(zhàn)略。然而，公司研發(fā)創(chuàng)新藥之路并非一帆風(fēng)順。

2020年4月21日，康辰藥業(yè)公告宣布，公司審慎權(quán)衡處于補充III期臨床試驗階段的在研新藥“注射用鹽酸洛拉曲克”(又稱“迪奧”)項目繼續(xù)開發(fā)的風(fēng)險性和未來的臨床價值，決定終止該項目的臨床試驗及后續(xù)研發(fā)。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2020年3月31日，“迪奧”累計研發(fā)投入已達(dá)6407.01萬元。隨著康辰藥業(yè)在期內(nèi)宣布終止“迪奧”的研發(fā)，意味對公司在短期內(nèi)推出新的創(chuàng)新藥上市帶來極大的不確定性。

據(jù)悉，目前康辰藥業(yè)研發(fā)的藥物共有五款，其中有三款腫瘤創(chuàng)新藥，分別為KC1036、CX1003、CX1026。前兩者處于臨床 I 期，CX1026則處在臨床前研究階段。其中KC1036是全球首個三靶點酪氨酸酶抑制劑(anti-AXL/VEGFR2/FLT3)，公司公告稱其臨床前數(shù)據(jù)顯示具有顯著抗腫瘤作用、有特異性好、安全性高的特點。

由此看來，康辰藥業(yè)的產(chǎn)品線覆蓋了凝血、骨科、腫瘤三大領(lǐng)域。

然而，康辰藥業(yè)業(yè)務(wù)依賴“蘇靈”的基本格局并未發(fā)生本質(zhì)上的變化，對照“蘇靈”的體量后，并購的“密息蓋”及相關(guān)業(yè)務(wù)就有了“輕重”之分;對照了已上市藥物之后，研發(fā)線上的抗腫瘤布局又顯得不確定性強，尤其是自2002年獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)開展I期臨床試驗，已耗時近20年，耗資逾6400萬的細(xì)胞毒類抗腫瘤創(chuàng)新藥“迪奧”在期內(nèi)終止了研發(fā)。

研發(fā)失敗或許是創(chuàng)新藥研發(fā)的必經(jīng)之路，但是對于一家醫(yī)藥上市公司而言，這份執(zhí)著或許代價不輕。

創(chuàng)新藥推廣費高企背后那些事

作為國內(nèi)少有的專注于創(chuàng)新藥的公司，康辰藥業(yè)依靠單品“蘇靈”獲得了極高的毛利，然而從公司近三年的年報看，高毛利并沒有帶來高凈利。對主推蘇靈的康辰藥業(yè)而言，“銷售費用”似乎占比過大。

康辰藥業(yè)的銷售費用主要由“宣傳推廣費”、“職工薪酬”、“差旅費”、“運輸及倉儲費”、“辦公費”和“折舊費”構(gòu)成。

期內(nèi)，公司銷售費用4.73億元，受疫情影響較上期占比有所下降，但仍占到營業(yè)總成本超過七成。值得一提的是，這一數(shù)據(jù)明顯高于業(yè)內(nèi)可比較的其他公司——同一行業(yè)的“濟(jì)川藥業(yè)”、“海辰藥業(yè)”、“麗珠集團(tuán)”和“靈康藥業(yè)” 銷售費用的占比分別為49.7%、57.46%、32.96%和66.81%。

有市場聲音稱，康辰藥業(yè)銷售費用的提高或與兩票制改革有一定關(guān)系。

安徽大時代投資咨詢有限公司前副總梅俊向《投資者網(wǎng)》表示， “銷售費用與兩票制有關(guān)只是一種猜測，不能作為判斷的依據(jù)。”

對此現(xiàn)象持質(zhì)疑觀點的香頌資本沈萌向《投資者網(wǎng)》指出，“‘兩票制’是為了減少經(jīng)銷中間環(huán)節(jié)的成本，而且對于所有醫(yī)藥企業(yè)是統(tǒng)一要求，所以康辰藥業(yè)的銷售費用占比高，與兩票制無關(guān)。因為其產(chǎn)品競爭力差，必須增加銷售費用才能形成收入。”

“醫(yī)藥行業(yè)的銷售費用高很正常。出現(xiàn)這種情況的原因與兩票制有直接關(guān)系。兩票制在落地時，一般藥企仍舊必須依靠中間商才能處理好渠道開發(fā)和終端拓展的業(yè)務(wù)，這就導(dǎo)致本該由各級經(jīng)銷商各自承擔(dān)的成本全部由藥企承擔(dān)，從而導(dǎo)致銷售費用迅速放大。這是最主要的因素。”北京鼎臣醫(yī)藥管理咨詢中心負(fù)責(zé)人史立臣向《投資者網(wǎng)》分析道，“除了競品壓力外，有些藥企為了擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)品的市場覆蓋度，組建擴(kuò)建自營銷售隊伍，這同樣也會導(dǎo)致銷售費用大幅上漲。”

值得注意的是，公司在2019年年報中首次提出將“公司+推廣服務(wù)商=自營”的聯(lián)盟模式取代“廠家與經(jīng)銷商”的營銷模式。此舉確實為公司鞏固了較高的市場占有率，但負(fù)面效果就是銷售費用也同比增加，從而近一步壓低歸母凈利。

已經(jīng)主動求變的康辰藥業(yè)，未來能否實現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)定增長?當(dāng)前產(chǎn)品布局下，公司成長潛力如何?我們將持續(xù)關(guān)注。

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