血液制品行業(yè)，由于受到行業(yè)政策對生產(chǎn)資質(zhì)牌照的限制，市場具有半壟斷屬性，產(chǎn)品長期供不應(yīng)求，相關(guān)公司也成了“香餑餑”。

近期，具有一定市場規(guī)模的血液制品公司派斯雙林生物制藥股份有限公司(下稱：派林生物，000403.SZ)發(fā)布公告稱，持有公司12.5%股權(quán)的二股東深圳市航運健康科技有限公司(下稱：航運健康)擬在半年內(nèi)清倉公司股份。

而這一選擇恰巧發(fā)生在派林生物剛完成對同行哈爾濱派斯菲科生物制藥股份有限公司(下稱“派斯菲科”)的全資收購后，公司在血液制品市場份額進一步提升的大背景下。那么，放棄這么一個香餑餑，航運健康背后的盤算是什么?派林生物又在外延式收購的晉級的過程中埋下了哪些隱患?

“清倉”背后的盤算

5月12日晚，派林生物發(fā)布公告稱，持有公司12.5%股權(quán)的二股東航運健康擬清倉減持公司股份。受此消息影響，截至5月25日，派林生物股價跌幅近6%，不過市值仍維持在265億元的高位。

2017年中旬，航運健康作為佳兆業(yè)集團(01638.HK)的附屬公司以白衣騎士的身份成為派林生物第二大股東后，佳兆業(yè)曾希望增持股份，進而掌控公司，不過這一愿望最終并未實現(xiàn)。隨著去年派林生物16億元定增完成，航運健康在派林生物的持股比例則由18.57%稀釋至12.5%，而這次減持公告的發(fā)布，則意味著航運健康要徹底離場了。

對于此次減持的原因，派林生物在公告中稱，為航運健康自身經(jīng)營資金需求。

專家稱，通常上市公司大股東進行大規(guī)模減持往往來自三方面原因：其一，不看好所持公司未來的發(fā)展前景，趁股價在高位時減持套現(xiàn);其二，大股東旗下其他公司出現(xiàn)運營資金緊張，需要大量現(xiàn)金來緩解困境;其三，出現(xiàn)更好的投資標的，需要套現(xiàn)投向其他項目。

從種種跡象看，本次航運健康的減持大概率屬于第二種原因。相關(guān)公告顯示，為融得資金，航運健康曾多次將派林生物股份進行質(zhì)押。其中，截至4月27日，航運健康質(zhì)押派林生物約62萬股后，航運健康目前已累計質(zhì)押派林生物約8113萬股，占公司總股本的11.08%，占航運健康持有公司股份的88.70%。

陽光私募投資經(jīng)理王軍向《投資者網(wǎng)》透露，在牛市中，股權(quán)質(zhì)押是上市公司頻繁使用的一種融資方式，一方面，股權(quán)質(zhì)押操作簡單，放款速度快;另一方面，牛市中公司股價較高，能以較低的股權(quán)融到更多的現(xiàn)金。

而航運健康背后的實控人為佳兆業(yè)集團，公司主營的地產(chǎn)業(yè)務(wù)近年來備受“三條紅線”壓力考驗。2020年年中，該公司剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為74.61%，凈負債率為130%，現(xiàn)金短債比1.28，三道紅線踩中兩道。

值得一提的是，2020年末，佳兆業(yè)集團實現(xiàn)“三道紅線”的由“橙”轉(zhuǎn)“黃”，其中凈負債率由144%降至98%;現(xiàn)金短債比由1.1倍提升至1.56倍;剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率下降至70.3%。

看似佳兆業(yè)集團要提前實現(xiàn)由“黃”轉(zhuǎn)“綠”的負債控制目標了，不過就債務(wù)結(jié)構(gòu)看，2020年其一年內(nèi)到期的債務(wù)約231億元，占比19%;兩年以上到期的債務(wù)為985億元，占比81%;長債短債比為4.3，較2019年的2.7上升了1.6，只是對債務(wù)做了延遲處理。

從現(xiàn)金儲備看，截至2020年年末，佳兆業(yè)在手現(xiàn)金約471億元，較上年增長27.4%，可以覆蓋到短期到期債務(wù)。但考慮到，房地產(chǎn)行業(yè)進入下行周期，隨著整體增長的放緩以及銷售回款的減少，長期貸款的償還依然面臨著不小的壓力。

若清倉派林生物的股份，以截至當前約36元/股的價格計算，大概可套現(xiàn)33億元，這無疑可緩解佳兆業(yè)集團面臨的資金緊張情況。對此，有不愿具名的投資者向《投資者網(wǎng)》表達了同一觀點。他稱，“在看到入主派林生物無望后，為避免其頻繁發(fā)行定增稀釋公司持股，選擇離場或許是一個不錯的選擇。”

值得注意的是，由于航運健康大量擬減持股份中尚處于質(zhì)押狀態(tài)，本次派林生物也在公告中提示，本次減持套現(xiàn)前，航運健康將與質(zhì)押權(quán)人協(xié)商將擬減持股份解除質(zhì)押，能否解除質(zhì)押存在不確定性。

27億元商譽壓頂

2020年，派林生物為繼續(xù)落實“三步走”戰(zhàn)略，歷時半年完成對派斯菲科的全資收購。

收購的具體方案為，派林生物以31.47億元的交易對價購買派斯菲科87.39%的股權(quán)及七度投資100%股權(quán)。七度投資系專為投資派斯菲科而設(shè)立的有限合伙企業(yè)，持有派斯菲科12.61%的股權(quán)，故本次交易完成后，上市公司將持有派斯菲科100%股權(quán)。

而在這一收購過程中，派林生物產(chǎn)生了巨大商譽。第三方評估報告顯示，按照收益法評估方式：派斯菲科在評估基準日2020年3月31日的合并報表股東全部權(quán)益賬面值(凈資產(chǎn)賬面價值)為4.59億元，評估后的股東全部權(quán)益價值為31.98億元，評估增值27.4億元，增值率596.83%，溢價近6倍。

實際上，派林生物為這筆收購最終支付的交易價格為33.47億元，實際評估增值28.9億元，實際增值率629%。派林生物一季報顯示，公司本期因合并子公司派斯菲科產(chǎn)生的商譽為27億元，占總資產(chǎn)的比例近40%。

對此，有投資者在互動易平臺上詢問派林生物董秘：公司去年完成收購派斯菲科的過程中產(chǎn)生過高商譽，未來將采取什么方式防止被收購公司因業(yè)績爆雷，發(fā)生大量商譽計提對投資者造成損失?

派林生物回答道：派斯菲科經(jīng)營情況良好，未來發(fā)展?jié)摿薮螅瑩碛?大類9個品種的產(chǎn)品，10個采漿站及9個待建漿站，充足穩(wěn)定的血漿供應(yīng)及豐富全面的血制品種為未來盈利的增長提供持續(xù)動力。

不過重組公告顯示，派斯菲科2018年、2019年，及2020年上半年，公司營收分別為1.05億元、3.51億元、2.54億元，凈利潤分別為-2.51億元、-0.05億元、0.44億元。也就是說，公司剛勉強實現(xiàn)扭虧。

更值得注意的是，2020上半年，派斯菲科收入出現(xiàn)高增長的背后是因為免疫球蛋白產(chǎn)品的銷量大增，該產(chǎn)品的銷售收入占比由2019年的32% 飆升至70%以上，一躍成為公司的主打產(chǎn)品。有分析認為，疫情期間，由于免疫球蛋白產(chǎn)品能快速提高人體免疫力，需求猛增推動其銷量攀升，不過，隨著疫情的緩解，該產(chǎn)品的收入增長將回歸常態(tài)。

在重組報告中，派斯菲科對派林生物給出的業(yè)績承諾是，公司于2020年、2021年、2022年、2023年實現(xiàn)的稅后凈利潤(以合并報表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為計算依據(jù))分別不得低于人民幣0.75億元、1.2億元、1.8億元、2.2億元。

顯然，對于一家剛走出扭虧的企業(yè)，想要在未來3年實現(xiàn)超43%的凈利潤年復合增長目標，面臨的挑戰(zhàn)不小。

晉級之路艱難

2017年，浙民投入主以來，派林生物推行“三步走”的戰(zhàn)略，通過內(nèi)生外延并舉的方式盡快實現(xiàn)規(guī)模的跨越式成長，邁向行業(yè)第一梯隊。

2020年7月，派林生物收購派斯菲科，后者同樣屬于血液制品行業(yè)，產(chǎn)品種類涵蓋三大類蛋白制劑、免疫制劑、凝血因子類制劑等，與派林生物的業(yè)務(wù)有較高的重疊。由于血液制品主要原材料來源于健康人血漿，原料血漿供應(yīng)量和單采血漿站規(guī)模很大程度上決定了血液制品企業(yè)的規(guī)模。

而收購完成后，派林生物在廣東雙林13個單采血漿站(包括11個已在采漿站，2個建設(shè)完成等待驗收采漿站)的基礎(chǔ)上，并入派斯菲科的10家在采單采血漿站公司，公司有效漿站數(shù)量將提升至 23家。另外，派斯菲科還有9個新漿站批文，完成后派林生物將總共擁有32家漿站(含兩個分站)。

此外，2020年12月，在前期合作的基礎(chǔ)上，派林生物與新疆德源再進一步合作，擬簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，每一合作年度供應(yīng)血漿不得低于180噸。如此一來，公司采漿量有望在未來達到千噸級別。

招商證券在研報中預測，2022年，派林生物的總漿量將達到1000噸，西南證券在研報中也預估2022年，派林生物的總漿量為1056噸，較2019年末公司的總漿量755噸高出300余噸。

不過，這一規(guī)模可能仍然難以追趕行業(yè)頭部企業(yè)。公開數(shù)據(jù)顯示，僅2019年年底，天壇生物、泰邦生物、上海萊士、華蘭生物的采漿總量分別為1705噸、1020噸、1250噸、1100噸，這些企業(yè)還在擴張，招商證券預測的上述企業(yè)理論采漿總量上限均是其當前采漿總量的兩倍多。

值得注意的是，派斯菲科9個新漿站預計在2021年至2024年方能投建，該項目建設(shè)、投產(chǎn)、驗收周期較長，尚存在不確定性。這就意味著，派林生物在短期內(nèi)欲縮短與行業(yè)頭部企業(yè)在規(guī)模上的差距，仍需付出不小的努力。

對于股東減持、收購商譽、如何趕上頭部企業(yè)等問題，《投資者網(wǎng)》致函派林生物未獲回復，我們?nèi)詫⒊掷m(xù)關(guān)注相關(guān)進展。(思維財經(jīng)出品)

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