去年，東軟醫(yī)療系統(tǒng)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“東軟醫(yī)療”)曾向上交所遞表謀求到科創(chuàng)板上市;如今，東軟醫(yī)療再次闖關(guān)IPO，這次擬上市地變成了香港。

從招股書(shū)看，東軟醫(yī)療凈利潤(rùn)在2019年遭腰斬后并未見(jiàn)改觀，近年其核心產(chǎn)品均價(jià)震蕩下行，存貨、應(yīng)收款資金占比雙雙走高，現(xiàn)金流更是持續(xù)縮緊……從上述跡象看，“國(guó)產(chǎn)CT一哥”的日子并不好過(guò)。

《投資者網(wǎng)》已就相關(guān)問(wèn)題多次致電致函東軟醫(yī)療問(wèn)詢，但尚未得到回復(fù)。

凈利潤(rùn)遭腰斬 核心產(chǎn)品價(jià)下行

東軟醫(yī)療申請(qǐng)上市已非第一次。

早在2020年6月30日，東軟醫(yī)療赴科創(chuàng)板上市申請(qǐng)就已被受理，當(dāng)時(shí)的保薦機(jī)構(gòu)為中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司;但是到了11月，東軟醫(yī)療撤回科創(chuàng)板上市申請(qǐng)。

彼時(shí)，東軟醫(yī)療給出主動(dòng)撤回科創(chuàng)版上市申請(qǐng)的理由：一方面，當(dāng)前海外疫情持續(xù)甚至有所反彈，海外客戶對(duì)東軟醫(yī)療IPO的配合和出具文件的進(jìn)度受疫情影響出現(xiàn)延期;另一方面，東軟醫(yī)療近期有重要的并購(gòu)項(xiàng)目，在IPO不能按時(shí)完成的情況下希望優(yōu)先推動(dòng)。

時(shí)隔半年后，今年5月31日，東軟醫(yī)療系統(tǒng)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“東軟醫(yī)療”)卻改轅易轍，向港交所遞交上市申請(qǐng)，中金及高盛為聯(lián)席保薦人。

近年，東軟醫(yī)療廣為大眾所知的原因或許是因?yàn)橐粍t在疫情期間“7天內(nèi)推出方艙CT”的新聞。事實(shí)上，東軟醫(yī)療曾在1997年打破國(guó)際壟斷率先研發(fā)出中國(guó)第一臺(tái)全身CT，成為在“國(guó)產(chǎn)替代”口號(hào)提出前就完成使命的“國(guó)貨之光”，是名副其實(shí)的“國(guó)產(chǎn)CT一哥”。

成立于1998年的東軟醫(yī)療，位于遼寧沈陽(yáng)，是一家醫(yī)療IT解決方案與服務(wù)供應(yīng)商，主要從事大型醫(yī)學(xué)診療設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及相關(guān)解決方案與服務(wù)。該公司產(chǎn)品覆蓋計(jì)算機(jī)斷層掃描成像系統(tǒng)、數(shù)字減影血管造影系統(tǒng)等。

“首臺(tái)中國(guó)品牌”成為東軟醫(yī)療發(fā)展史中的高頻詞：“首臺(tái)中國(guó)品牌CT掃描儀”、“首臺(tái)中國(guó)品牌DR”、“首臺(tái)中國(guó)品牌128層CT掃描儀”、“首臺(tái)中國(guó)品牌256層寬體探測(cè)器能譜CT掃描儀”……這些無(wú)一不是東軟醫(yī)療的高光時(shí)刻。某種程度上看，東軟醫(yī)療的企業(yè)發(fā)展史約等于一部中國(guó)CT行業(yè)發(fā)展史。

從市占率看，其“國(guó)產(chǎn)一哥”的名號(hào)當(dāng)之無(wú)愧。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019年，按收入計(jì)，東軟醫(yī)療是中國(guó)CT市場(chǎng)中第五大企業(yè)，市占率為7.3%;按安裝量計(jì)，公司2019年市場(chǎng)份額10.5%。2017至2020年公司CT掃描儀在中國(guó)銷(xiāo)售量與出口數(shù)量，均位居國(guó)產(chǎn)品牌中第一。

然而，“喜也CT，憂也CT”。

CT掃描儀為東軟醫(yī)療帶來(lái)無(wú)數(shù)榮譽(yù)的同時(shí)，公司也在不知不覺(jué)中“患”上了“單一產(chǎn)品依賴(lài)癥”。2018年、2019年和2020年“CT掃描儀”收入分別占到當(dāng)年收入的51.4%、42.8%和52.6%。值得注意的是，“CT掃描儀”銷(xiāo)售數(shù)量從2018年的535臺(tái)增至2020年的767臺(tái)，但均價(jià)從183.75萬(wàn)元/臺(tái)降至168.54萬(wàn)元/臺(tái)。

對(duì)此，公司稱(chēng)，CT掃描儀期內(nèi)銷(xiāo)量的波動(dòng)與疫情需求有關(guān)，單價(jià)的波動(dòng)則是受新推出產(chǎn)品的影響。

因?yàn)榻陽(yáng)|軟醫(yī)療的主要產(chǎn)品CT掃描儀的價(jià)格呈現(xiàn)持續(xù)下降之勢(shì)，使得常年穩(wěn)定在高位的市占率與近年慘遭腰斬的利潤(rùn)之間構(gòu)成了一種鮮明對(duì)比：2018年至2020年，東軟醫(yī)療收入分別為19.12億元、19.07億元及24.59億元;利潤(rùn)分別為1.69億元、8200萬(wàn)元和9280萬(wàn)元。

“在集采的大背景與核心部件基本國(guó)產(chǎn)化的大環(huán)境下，CT設(shè)備降價(jià)是必然趨勢(shì)。”北京鼎臣醫(yī)藥管理咨詢中心負(fù)責(zé)人史立臣繼續(xù)對(duì)《投資者網(wǎng)》表示，“自從2015年國(guó)家開(kāi)始的集采，包括地方招標(biāo)時(shí)，一般會(huì)優(yōu)先選擇國(guó)產(chǎn)設(shè)備。所以國(guó)內(nèi)企業(yè)的市占率近年正在快速提高。”

存貨、應(yīng)收款雙雙走高 現(xiàn)金流告急

隨著期內(nèi)CT掃描儀等核心產(chǎn)品的量?jī)r(jià)波動(dòng)，東軟醫(yī)療的存貨和應(yīng)收賬款也出現(xiàn)了增長(zhǎng)。2020年，公司存貨8.46億元，較上年同期增長(zhǎng)3.52%。

值得注意的是，早先，2019年末較2018年同期增加存貨9849萬(wàn)元，增幅為13.7%。公司近三年的存貨金額分別占到當(dāng)年流動(dòng)資產(chǎn)總額的25.7%、31.9%和29.1%。

公司自稱(chēng)，2020年，存貨增加主要是受產(chǎn)量銷(xiāo)量增加所推動(dòng)。另外，《投資者網(wǎng)》發(fā)現(xiàn)，比起去年遞表創(chuàng)業(yè)板時(shí)，公司部分涉及存貨的數(shù)據(jù)有明顯向好的跡象。然而，公司存貨增加的同時(shí)，公司面臨存貨過(guò)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)也在激增。2018年至2020年，公司存貨撇減分別為0.32億元、0.42億元和0.66億元。

雖然說(shuō)，每一家公司儲(chǔ)備原材料或是為了未雨綢繆，但能否適度適量?jī)?chǔ)存就是考驗(yàn)管理層判斷力的時(shí)刻。

東軟醫(yī)療對(duì)原材料價(jià)格相對(duì)敏感。資料顯示，原材料成本構(gòu)成東軟醫(yī)療銷(xiāo)售成本的近八成。2018年至2020年，公司原材料成本分別為9.6億元、8.76億元和12.49億元，分別占銷(xiāo)售成本的83.5%、74.9%和80.2%、占總收入的50.2%、45.9%及50.8%。

東軟醫(yī)療明確表示，公司的存貨決策取決于對(duì)原材料的預(yù)測(cè)需求及定價(jià)趨勢(shì)。對(duì)此，有觀察人士對(duì)《投資者網(wǎng)》表示，公司決策有效的前提是需求假設(shè)大致成立，然而從現(xiàn)有資料看公司的市占率具有一定的不確定性。倘若預(yù)測(cè)的市場(chǎng)需求遠(yuǎn)低于真實(shí)需求，恐怕會(huì)導(dǎo)致存貨、市占率、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等連鎖影響。

除了存貨之外，東軟醫(yī)療的貿(mào)易應(yīng)收賬款也并不樂(lè)觀。雖然，公司期內(nèi)加大收取應(yīng)收賬款力度后，貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2019年的262天下降至2020年的222天。但是，貿(mào)易應(yīng)收賬款從2018年11.63億元增加15%至2019年13.41億元后，又進(jìn)一步增加6.5%至2020年14.28億元。

東軟醫(yī)療的現(xiàn)金流還在持續(xù)縮緊。截至2020年12月31日，東軟醫(yī)療持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為5.05億元，上年同期為7.76億元，2018年同期為11.57億元。

具體來(lái)看，公司2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額6.07億元，創(chuàng)下近兩年新高;投資現(xiàn)金流凈虧損9.27億元，創(chuàng)下近兩年最大虧損。公司稱(chēng)，投資現(xiàn)金流凈虧損的原因主要是用于購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品7億元、采購(gòu)物業(yè)、廠房及設(shè)備2.27億元。

“企業(yè)自身的回款能力值得進(jìn)一步觀察。不能從單一指標(biāo)的變化來(lái)判斷企業(yè)情況。CT大型醫(yī)用設(shè)備本身價(jià)格偏高，相應(yīng)的付款周期的確較長(zhǎng)也是合理的。”一位業(yè)內(nèi)分析師對(duì)《投資者網(wǎng)》表示，“涉及基層收入，基層設(shè)備采購(gòu)，企業(yè)收入確認(rèn)確實(shí)會(huì)較為延緩。”

持相似觀點(diǎn)的還有香頌資本執(zhí)行董事沈萌，他對(duì)《投資者網(wǎng)》表示“市場(chǎng)上有很多供應(yīng)鏈金融或保理等解決應(yīng)收款問(wèn)題的方式，主要是看企業(yè)是否能夠成熟的綜合運(yùn)用這些方式對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。”

另外，《投資者網(wǎng)》注意到，公司在招股書(shū)中明確表示“于往續(xù)記錄期間及截止最后實(shí)際可行日期，我們并不知悉對(duì)我們的業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生任何重大不利影響的任何涉及雇員或其他第三方的欺詐、賄賂或者其他不當(dāng)行為”。

或許，重大不利影響尚未產(chǎn)生，但涉及雇員或其他第三方的賄賂等不當(dāng)行為已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)并遭起訴。今年5月份，12309中國(guó)檢察網(wǎng)公布了一份涉及東軟代理商行賄中標(biāo)的起訴書(shū)。東軟代理商通過(guò)運(yùn)作，在縣級(jí)醫(yī)院的采購(gòu)中，以897萬(wàn)元的價(jià)格中標(biāo)一臺(tái)CT，然后將其中20%即180萬(wàn)元用于行賄。

個(gè)案畢竟不代表群像，然而個(gè)案之中涉及影響到市占率與售價(jià)的內(nèi)容卻值得投資者關(guān)注。(思維財(cái)經(jīng)出品)

關(guān)鍵詞： 東軟醫(yī)療 核心產(chǎn)品 產(chǎn)品均價(jià) 凈利潤(rùn)