6月4日，在距2021年端午節(jié)前十天，短短兩年三次更換保薦券商的浙江五芳齋實(shí)業(yè)股份有限公司(以下簡稱“五芳齋”)終于向證監(jiān)會提交了招股書，公司正式申報上交所主板上市。

作為知名粽子產(chǎn)品品牌，五芳齋早在2019年4月就開始接受上市輔導(dǎo)，彼時的保薦券商是廣發(fā)證券股份有限公司(以下簡稱“廣發(fā)證券”，000776.SZ);2020年1月，五芳齋又將保薦券商更換成了中國國際金融股份有限公司(以下簡稱“中金公司”，601995.SH);不過公司與中金公司的合作未超過一年，2020年12月，五芳齋又將券商更換為了浙商證券股份有限公司(以下簡稱“浙商證券”，601878.SH)。

始于1921年，以制作粽子成名，成為首批“中華老字號”企業(yè)的五芳齋，在經(jīng)過集體企業(yè)改制和民營化之后，公司已不僅僅是一家粽子生產(chǎn)企業(yè)。在多年發(fā)展后，五芳齋旗下還有餐飲門店、月餅、湯圓、糕點(diǎn)、蛋制品、其他米制品等業(yè)務(wù)線或產(chǎn)品線。

不過與很多老品牌一樣，除了粽子與菜肴成品調(diào)理包、半成品調(diào)理包等產(chǎn)品外，五芳齋銷售的月餅、湯圓、糕點(diǎn)、蛋制品、其他米制品等產(chǎn)品均靠代工廠進(jìn)行加工生產(chǎn)。即使是賴以成名的粽子產(chǎn)品，五芳齋也越來越依賴代工廠生產(chǎn)。

作為生產(chǎn)季節(jié)性食品的企業(yè)，為了保障公司收入的穩(wěn)定，五芳齋在高速服務(wù)區(qū)、高鐵站以及商場等人流大的地方布局直營門店或加盟店，但這些門店卻盈虧不一。2018年-2020年期間，公司的直營門店總數(shù)出現(xiàn)了下滑。通過委托加工拓展產(chǎn)品線，募資建設(shè)電商中心，“五芳齋”能否如愿轉(zhuǎn)型成為一家互聯(lián)網(wǎng)食品品牌呢?

集體企業(yè)改制 歷史沿革復(fù)雜

五芳齋的前身是由嘉興市五芳齋粽子公司整體改組，并吸納嘉興百貨、嘉興肉類中心、嘉興釀造、嘉興農(nóng)科院和582名自然人共同設(shè)立。從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，五芳齋是一家集體企業(yè)。在1998年成立之初，五芳齋還余留了52萬股沒有明確歸屬的股份，余留股在公司總股本中的占比為4.29%。

2001年-2004年期間，五芳齋股東進(jìn)行了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。公司的控股股東五芳齋集團(tuán)的前身——遠(yuǎn)洋實(shí)業(yè)通過多次受讓五芳齋集體或個人股東的股權(quán)成為了公司的控股方，到2004年3月，遠(yuǎn)洋實(shí)業(yè)持有五芳齋59.16%股份。此后，五芳齋的股權(quán)又進(jìn)行了多次轉(zhuǎn)讓，2010年，五芳齋還通過轉(zhuǎn)讓股東朱之杰代持的4.29%的余留股，并由公司補(bǔ)繳注冊資本將剩余收益納入資本公積的形式解決了余留股的問題。

2011年，五芳齋集團(tuán)還將集團(tuán)旗下的餐飲、電子商務(wù)以及米業(yè)等9家公司通過增資的形式納入了五芳齋的公司體系，以此增加五芳齋的業(yè)務(wù)線，并規(guī)避同業(yè)競爭相關(guān)問題。隔年的2012年，五芳齋接受了滬寧高速、光大金控創(chuàng)業(yè)投資有限公司(以下簡稱“光大金控”)等6家機(jī)構(gòu)股東與2名個人股東的增資，增資時五芳齋整體對應(yīng)的估值為13億元。同年，五芳齋集團(tuán)還以13億元的估值轉(zhuǎn)讓了價值1.39億元的股權(quán)。

2012年入股五芳齋的光大金控、常春藤投資等5名機(jī)構(gòu)股東在2016年又以17億元的整體估值將自身持有五芳齋的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了公司實(shí)控人的關(guān)聯(lián)方遠(yuǎn)洋裝飾。從五芳齋集團(tuán)與2012年入股的寧波復(fù)聚簽署的補(bǔ)充協(xié)議來看，五芳齋2012年引入新股東是為了推進(jìn)企業(yè)上市，五芳齋集團(tuán)與寧波復(fù)聚簽署的補(bǔ)充協(xié)議觸發(fā)條件就是企業(yè)要在2015年底實(shí)現(xiàn)上市。

同樣在2016年，五芳齋集團(tuán)以13.67億元的整體估值，受讓了嘉興肉類中心持有的五芳齋125萬股國有股權(quán)，在公司總股份中的占比為2.48%。在五芳齋漫長的歷史沿革中，公司大股東五芳齋集團(tuán)還通過受讓自然人持股的形式減少了公司自然人股東的數(shù)量。不過截至2021年招股書發(fā)布日，五芳齋還擁有165名自然人股東。

五芳齋的歷史沿革中，國有股份轉(zhuǎn)讓以及余留股處理等問題或?qū)⒊蔀楣旧鲜袑徍说闹攸c(diǎn)。而公司實(shí)控人厲建平還曾經(jīng)牽涉原嘉興市實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資集團(tuán)有限公司董事長、黨委書記馮水祥受賄罪、非法經(jīng)營同類營業(yè)案件，更引發(fā)市場對五芳齋上市的進(jìn)一步關(guān)注。

針對五芳齋的上述問題，《投資者網(wǎng)》也聯(lián)系了五芳齋的董秘辦求證，不過未能得到對方的回復(fù)。

市場空間有限 自營渠道拓展不利

粽子是中華傳統(tǒng)美食之一，有著悠久的歷史，但與月餅一樣都是典型的季節(jié)性食品，端午節(jié)之后市場需求就會大幅縮減。同時，在漫長的發(fā)展過程中，結(jié)合地方特產(chǎn)與口味偏好，粽子也發(fā)展出了諸多“派系”與口味偏好。具有代表性的有五芳齋所在江浙地區(qū)偏好的嘉興鮮肉粽、北方蘸糖食用的北京糯米粽;此外還有山西黃米粽、陜西蜂蜜涼粽、南寧涼粽等品種。粽子的“甜黨”、“咸黨”在互聯(lián)網(wǎng)上也有水火不容的態(tài)勢，已連續(xù)多年成為端午節(jié)討論的熱門話題。

除了口味地域差異較大外，粽子的售價普遍不高，因此這個市場整體規(guī)模不大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年我國粽子市場規(guī)模為49.16億元，到2019年增長至73.37億元，年復(fù)合增長率為 10.53%;五芳齋在招股書中引用的報告預(yù)估到2024年，國內(nèi)粽子市場規(guī)模也僅為102.91億元。

而與月餅制作需要模具與烤箱不同，制作粽子只需要簡單處理下材料后，就可以在家中制作，煮熟后即可食用。也因?yàn)轸兆又谱鞣奖?，同時不同地方口味不同，因此很多地方的商場、菜市場會在端午節(jié)之前提供包粽子的材料或者自制的成品粽子。因?yàn)轸兆拥闹谱鞣奖?，同時消費(fèi)者偏好現(xiàn)包粽子，這使得本來就不大的粽子市場呈現(xiàn)十分分散的現(xiàn)狀。

在精包裝、粽子禮盒方面，競爭也十分激烈。目前市場上就有五芳齋、北京稻香村、真真老老、知味觀等十?dāng)?shù)家品牌。在傳統(tǒng)粽子之外，如星巴克、喜茶、奈雪等飲料品牌也會自制創(chuàng)意粽子，進(jìn)一步瓜分這個本來就不大的市場。

在2018年-2020年期間，五芳齋在商場、高速服務(wù)區(qū)、高鐵站等人流密集地區(qū)積極布局餐飲門店或銷售門店，以應(yīng)對公司收入季節(jié)性變化的現(xiàn)狀，同時進(jìn)一步擴(kuò)大公司產(chǎn)品輻射的范圍。

不過五芳齋的門店擴(kuò)張卻并不順利，2018年-2020年期間，公司開設(shè)的直營店數(shù)低于關(guān)閉的直營門店數(shù)，因此五芳齋的直營門店數(shù)由2018年的203家下降到了2020年的169家。即使無疫情影響的2019年，公司的直營門店數(shù)還是較2018年少了20家。五芳齋合作經(jīng)營店在開開關(guān)關(guān)后，2020年的門店數(shù)量也退回到了2018年的43家。與直營門店拓展不利不同，2018年-2020年期間，五芳齋的加盟店由38家增加到了40家;經(jīng)銷商門店由185家增加到了222家，增長了20%。

值得一提的是，截至2020年末五芳齋還在經(jīng)營的169家直營門店中，逾100家在2020年出現(xiàn)了虧損，其中很大一部分虧損的門店在2019年也有虧損。在42家合作經(jīng)營店中，超過一半的門店也出現(xiàn)了虧損。

粽子銷量下滑 電商比例偏低

受自營門店擴(kuò)張不利加之地方口味限制，截至2020年末，五芳齋收入的55.82%依靠華東地區(qū)貢獻(xiàn)。而在五芳齋銷售收入的劃分中，只有18.53%通過電商零售而來，且這部分直接向終端消費(fèi)者銷售的部分，五芳齋并未披露銷售對象。因此華東地區(qū)消費(fèi)者在線上、線下為五芳齋貢獻(xiàn)的收入可能要超過55.82%。此外，與2018年賣出4.11億個粽子相比，2019年公司銷售的粽子總數(shù)減少了313.12萬個;受疫情影響，2020年五芳齋更是只銷售了3.66億個粽子。

雖然五芳齋粽子的整體銷量出現(xiàn)了下滑，同時公司粽子的產(chǎn)能有所上升，但五芳齋自主生產(chǎn)的粽子在當(dāng)期公司生產(chǎn)的總粽子數(shù)中的占比卻越來越低，公司越來越依賴代工廠為公司生產(chǎn)產(chǎn)品，部分代工廠的控制人還是五芳齋的股東。2018年-2020年，代工廠為五芳齋生產(chǎn)了11.66%、13.40%和25.01%的粽子。

除了利用代工廠生產(chǎn)粽子外，五芳齋還通過代工廠生產(chǎn)月餅、湯圓、糕點(diǎn)、蛋制品以及其他米制品等食品來拓展公司的產(chǎn)品線。截至2020年末，粽子產(chǎn)品僅為五芳齋貢獻(xiàn)了70.77%的收入，其中17.82%的收入，由代工廠生產(chǎn)的月餅系列、蛋制品、糕點(diǎn)及其他產(chǎn)品提供。

在五芳齋計(jì)劃募資10.56億元建設(shè)的5個項(xiàng)目中，僅不足50%的資金用于生產(chǎn)線的建設(shè)和升級，其他的4.65億元用于建設(shè)數(shù)字產(chǎn)業(yè)智慧園(即倉儲與電商中心)和研發(fā)中心。數(shù)字產(chǎn)業(yè)智慧園建設(shè)項(xiàng)目，五芳齋旨在增強(qiáng)公司的倉儲與物流能力，同時通過電商中心的建設(shè)，進(jìn)一步強(qiáng)化公司電商業(yè)務(wù)發(fā)展，提高電商業(yè)務(wù)銷售收入。

值得一提的是，在五芳齋10.56億元的募資中，有9000萬元擬用于補(bǔ)充流動資金。不過自2018年6月-2021年3月，五芳齋進(jìn)行了4次分紅，合計(jì)分紅金額高達(dá)2.53億元。這也令外界對其募資的必要性存有一定疑惑。

針對上述問題，《投資者網(wǎng)》也試圖向五芳齋的董秘辦求證，不過未能得到回復(fù)。(思維財經(jīng)出品)

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