近期，國內最大的云端商業(yè)服務提供商中國有贊有限公司(下稱：“中國有贊”，08083.HK)股價遭遇接連回調。其中，6月7日單日跌幅達13.2%，更早之前的5月11日單日跌幅更達19.5%，屢次回調之后，目前公司股價1.55港元/股已較上半年最高的4.5港元/股，累計跌去了67%。

中國有贊股價大跌的背后，一方面是與公司一季度增長放緩的業(yè)績有關;另一方面與市場對國內第三方SaaS服務商市場空間遭壓縮的擔憂有關。兩者的核心直指考驗中國有贊的最大因素：公司何時能破解盈利的密碼，從而打消資本對其商業(yè)模式的質疑。

股價4個月跌幅超60%

2020年以來，受疫情對線上商業(yè)的催化，SaaS(軟件即服務)概念股深受資本追捧，這其中作為國內市場份額最大的第三方云端商家SaaS服務商的中國有贊自然也不能例外。

東財Choice數(shù)據(jù)顯示，中國有贊股價自2020年初至今年2月17日公司股價最高點，區(qū)間漲幅高達647%，助推公司市值一度上升到776億港元。

不過，隨著疫情的緩解，經(jīng)濟重新獲得開放，資本擔心SaaS公司會遭遇用戶及業(yè)績雙雙下滑的局面，于是棄之而去。自今年2月下旬以來，以中國有贊為代表的SaaS概念股股價遭遇重挫。

中國有贊股價自今年2月17日至目前，僅僅4個月時間，區(qū)間跌幅超過60%，市值蒸發(fā)超500億港元。

尤其是5月10日，公司發(fā)布業(yè)績放緩的一季報后，當日股價跌幅逼近20%，股價大起大落，受損最大的自然是中國有贊的投資者。針對上述現(xiàn)象，《投資者網(wǎng)》致函公司背后的原因及提振股價的措施，對方并未回復。

高增長為何難以為繼

正如市場所料，疫情緩解經(jīng)濟開放后，線上商業(yè)的增長也回歸正常。受此影響，5月10日中國有贊發(fā)布的2021年一季報顯示，今年前三個月，公司收入為4.17億元，同比增速11.75%，較去年同期的同比增速27.21%下滑超一半。

而在公司最為關鍵的經(jīng)營數(shù)據(jù)——“付費商家數(shù)”一項，今年一季度公司的存量付費商家數(shù)量為95692家，同比增速僅為5%。去年一季度，公司存量付費商家數(shù)量為91209家，較上年同比增長達48%。另外在新增付費商家數(shù)量一項上，今年一季度，公司實現(xiàn)新增7961家，去年同期這一數(shù)據(jù)為13987家，較2019年的7604家增長84%，今年出現(xiàn)嚴重的負增長。

以中國有贊為例的SaaS公司，即便尚未盈利，但付費商家的高速增長一直被市場認為是支撐其估值的核心邏輯，如今關鍵數(shù)據(jù)增速放緩正在打破這一邏輯。

值得注意的是，中國有贊的存量付費商家數(shù)量自去年中報創(chuàng)下99889家的最高紀錄后，已連續(xù)三個季度陷入下滑境地。具體來看，2020年第三季度至今年一季度分別為97875家、97158家、95692家，這也意味著，去年疫情期間購買公司服務的商家逐漸流失。

受存量付費商家數(shù)量放緩的影響，一季度中國有贊的GMV(平臺總交易額)為236億元，同比增速為13%，而去年同期的這兩項數(shù)據(jù)分別為208億元與119%。

另外，從年收入層面看，中國有贊的放緩趨勢更為明顯。2017年-2019年，中國有贊的收入增速分別為：159%、182%、99%，但2020年降至55%。這自然有收入規(guī)模擴大后基數(shù)增高的原因，也與公司主業(yè)所在的第三方云端SaaS服務市場空間遭壓縮有關。

幾乎遭快手拋棄

在移動互聯(lián)網(wǎng)時代網(wǎng)民，對中國有贊的商業(yè)模式并不陌生。中國有贊提供的第三方SaaS服務，通常在微信、微博、快手等社交媒體平臺上進行。

有贊科技(中國有贊附屬公司，占股51.90%)在今年3月份提交的招股書中提到：公司幫助商家布局部分中國領先的社交媒體平臺，包括微信、QQ、微博、百度、快手等。不過，據(jù)券商研報資料顯示，過去一段時間，有贊科技最為倚重的兩大平臺是微信與快手。

不過，相較早期社交媒體平臺通過借助第三方專業(yè)SaaS公司來實現(xiàn)平臺流量電商變現(xiàn)的發(fā)展途徑，在小程序電商、直播電商業(yè)態(tài)發(fā)展成熟之后，主要的社交媒體平臺并不想將這塊蛋糕拱手讓人，很多平臺都親自做起了第三方SaaS配套服務，這開始壓縮中國有贊的市場空間。

其中最為典型的就是快手小店。2018年中旬，迅速崛起的快手切入電商服務的早期合作方就有中國有贊，當時有贊幫助快手提供“短視頻電商導購”解決方案，此后中國有贊更成了快手電商體系內重要的SaaS供應商，這也是中國有贊2018年，2019年收入翻倍的重要基礎。

據(jù)券商浦銀國際、光大證券的研報數(shù)據(jù)，高光時刻的2019年第四季度—2020年第一季度，來自快手平臺的GMV占中國有贊總GMV的40%，當時資本市場普遍認為，中國有贊有望繼續(xù)受益于快手電商GMV的規(guī)模實現(xiàn)快速增長。

不過，這一切都隨著快手小店商業(yè)閉環(huán)的加速而破滅。受此影響，今年一季度來自快手的GMV同比下滑約40%，目前占中國有贊總GMV占比已降至20%，機構預測這一影響今年二三季度或將持續(xù)，預計年底或降至10%，這意味著中國有贊幾乎遭到快手拋棄。

有投資者稱：社交平臺推出自己的SaaS服務系統(tǒng)，可以更好地打通電商數(shù)據(jù)，實現(xiàn)流量側與交易側的精準匹配，有贊這樣的第三方SaaS服務商本身更像是一個“黑盒子”，可能會被拋棄。

針對快手GMV占比大幅下滑及如何應對措施等問題，《投資者網(wǎng)》致函中國有贊，對方并未回應。

有待找到盈利突破口

中國有贊自2018年借殼上市以來，付費商家數(shù)由58981家升至目前的95692家，短短三年間基本實現(xiàn)翻番。但是，公司并未隨著付費商家數(shù)的擴大形成很好的規(guī)模經(jīng)濟。

有贊科技的招股書顯示，2018年-2020年前三季度，公司毛利潤也從2.23億元升至7.46億元，與此同時公司的銷售開支也從2.11億元升至5.54億元，加上每年超過1億元的行政開支，以及股權激勵等其他經(jīng)營開支等，有贊科技期間的經(jīng)營虧損分別為5.48億元、5.36億元與1.96億元。2020年及2021年一季度中國有贊的經(jīng)營虧損為5.63億元、1.68億元。也就是說，中國有贊創(chuàng)立至今尚未實現(xiàn)盈利。

從上述數(shù)據(jù)不難看出，中國有贊始終難以解決自己高昂銷售開支的問題。今年年初，有市場觀點認為：中國有贊60%以上的毛利率，數(shù)據(jù)很好，但銷售費用占收入的比例高達40%。這是因為SaaS服務里，有贊的基礎套餐是6800元至26800元不等，銷售服務需要發(fā)展直銷、代銷團隊，代理團隊幫助公司完成新客的拓展和老客的維護，為了維持客戶增長，需要給代理公司派發(fā)高額的返點，因此導致銷售費用巨大。

這種規(guī)模不經(jīng)濟的現(xiàn)象也引發(fā)了資本市場對中國有贊商業(yè)模式的質疑：中國有贊的盈利強依托于SaaS訂閱服務，但是SaaS訂閱服務的增長又高度依賴于銷售團隊的建設，居高不下的銷售費用進而導致公司持久不能盈利，中國有贊能否打破這種死循環(huán)?

此外，今年以來，在黑貓投訴及電訴寶等投訴平臺上，與有贊相關的投訴數(shù)量激增?！锻顿Y者網(wǎng)》不完全統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，這些投訴主要集中在商家退款及消費者退款兩大塊。其中，不少消費者投訴稱，自己在有贊微信小程序上購買的商品，發(fā)生退貨退款時，商家退款時間拖得比較久，甚至不予退款;另外，有一些有贊的付費商家投訴稱，有贊公司的銷售人員強行推銷自家的軟件，一旦交錢即便商店無法開張也不予退款。希望這些投訴問題，引起公司的注意。

在上述種種困境下，中國有贊股價大幅回調并不意外，未來公司股價表現(xiàn)也很大程度上取決于公司能否重新回歸高增長，并突破盈利瓶頸。對此，《投資者網(wǎng)》將持續(xù)關注。(思維財經(jīng)出品)

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