作為一家老牌房企，榮安地產(chǎn)股份有限公司(下稱"榮安地產(chǎn)",000517.SZ)最近一次的"高光時刻"停留在3月22日，彼時公司股價達(dá)到3.35元/股，雖然股價不高，也算創(chuàng)半年來新高。但在其財報發(fā)布后，公司股價隨即逼近跌停，最近三個月均徘徊在2.6元/股上下。2015年，公司股價曾一度站上9元大關(guān)，如今下跌逾70%

榮安地產(chǎn)業(yè)績不及預(yù)期么?事實似乎并非如此。2018年至2020年，公司營收為39.68億元、66.63億元、111.78億元;歸母凈利潤為6.08億元、19億元、17.43億元。

2021年第一季度，公司營收約33.83億元，同比增長578.46%;凈利潤約1.61億元，同比增長718.3%。

但為什么股價如此低迷呢?

項目確認(rèn)與對外擔(dān)保

公開資料顯示，榮安地產(chǎn)始創(chuàng)于1989年，1993年成為寧波第一家上市公司，主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)，開發(fā)項目主要分布在長三角地區(qū)，開發(fā)業(yè)態(tài)涵蓋住宅、商業(yè)、寫字樓等。

但近三個多月以來，榮安地產(chǎn)一直忙于回復(fù)互動平臺上的問題。

投資者們剝絲抽繭，試圖找出公司調(diào)節(jié)利潤的證據(jù)，"2020年報中，每個項目的本期結(jié)算金額，跟確認(rèn)收入的金額都有8%的差額。"

以悅瓏庭為例，該項目本期預(yù)售金額為21億元，除去9%的銷售稅也有19億元;而預(yù)售金額前五位名單顯示，該項目期末余額為16億元，"差額去哪里了?"投資者問。

榮安地產(chǎn)回復(fù)稱，"前者是項目的簽約銷售額，后者是實際回款到賬金額。"

此外，公司不少項目預(yù)售了80%以上，卻有較多面積未結(jié)算。如桐鄉(xiāng)榮安府已經(jīng)賣完，累計結(jié)算面積為5萬平方米，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于項目總面積為13.7萬平方米。

重慶林語春風(fēng)已預(yù)售80%左右，顯示還有7萬平方米已售未結(jié)算;新悅府和涌清府都只結(jié)算了已售部分的六成左右，桃源西溪里預(yù)售超90%，也存在相似情況。

對于后幾個問題，榮安地產(chǎn)并未正面回答，而是列舉了公司的房地產(chǎn)銷售收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。

實際上，現(xiàn)金流也是投資者擔(dān)憂的因素之一。

從最新數(shù)據(jù)來看，榮安地產(chǎn)短期償債壓力不高。截至2021年一季度末，公司貨幣資金為79.6億元，一年內(nèi)到期的短期負(fù)債約為66億元。負(fù)債率為79.46%，剔除預(yù)收賬款后負(fù)債率68%。

但公司頻繁對外擔(dān)保動作引起投資人警惕。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年一季度末，榮安地產(chǎn)對外擔(dān)保金額達(dá)到177.6億元，其中關(guān)聯(lián)擔(dān)保為167.34億元，占總資產(chǎn)23.45%，占凈資產(chǎn)114.17%。

3月22日，榮安地產(chǎn)董事會通過決策，一年內(nèi)計劃向參股公司新增財務(wù)資助總額不超52.66億元，對單個參股公司的財務(wù)資助金額不超過10.53億元。

6月15日，榮安地產(chǎn)公告，擬對子公司榮瑾置業(yè)、康發(fā)置業(yè)、義烏榮安置業(yè)開發(fā)融資提供24.76億元的擔(dān)保;4月11日，為子公司天苑建設(shè)3000萬融資提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。而在其提供擔(dān)保和財務(wù)資助的子公司中，有一些盈利能力較差的企業(yè)。如公司2020年為康豐置業(yè)提供了1.5億元擔(dān)保，后者2020年凈利潤虧損4144萬元。

有市場分析人士認(rèn)為，一些房企通過將債務(wù)轉(zhuǎn)移給子公司，并將子公司置出報表，形成表外負(fù)債，從而讓現(xiàn)金流看起來安全，促進(jìn)融資。

那么，榮安地產(chǎn)如何排除這樣的嫌疑呢?《投資者網(wǎng)》近期致電并電郵公司董秘辦數(shù)次，但并未獲得相關(guān)回復(fù)。

調(diào)控升級時加速拿地

榮安地產(chǎn)近年一邊不斷拿地，一邊現(xiàn)金流不斷創(chuàng)凈流出額新高。

2020年，公司新增土地儲備總價款302.83億元，權(quán)益價款258.3億元，新增土地儲備計容建筑面積305.36萬平方米，相當(dāng)于銷售面積(133萬平米)的約1.7倍。

中指研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計，榮安地產(chǎn)2019年拿地金額為123億元，2020年增長至300億，同比增長143%。

進(jìn)入2021年，公司自身擴(kuò)張速度仍在加快。5月20日，榮安地產(chǎn)競得嘉興市科技城、長水街道，溢價率約23%、16.7%?？偝山粌r約8.29億元，出讓土地面積合計約4.42萬平方米。

5月26日，榮安聯(lián)合德信拿下寧波市3幅地塊，總金額近64億元，三宗地均為封頂價加高、自持租賃住房建筑面積競得。榮安另又耗資6.72億元獨(dú)自拿下兩宗地。

在接受投資者調(diào)研時，榮安地產(chǎn)不僅表示要深耕長三角，還稱"粵港澳大灣區(qū)屬于國家重點(diǎn)發(fā)展城市群，公司將結(jié)合經(jīng)營狀況適時進(jìn)行布局。"

值得一提的是，在當(dāng)前房地產(chǎn)嚴(yán)格調(diào)控的背景下，拿地并非易事。尤其是今年以來，土拍市場開啟集中供地時代，即一二線城市集中出讓土地，原則上一年不超過3次。

當(dāng)被問及集中供地對公司的影響時，榮安地產(chǎn)表示："判斷競爭對手的拿地意向，合理分配資金，避免扎堆高溢價拿地;與房企合作拿地，分?jǐn)傎Y金壓力與風(fēng)險;保障充足的參拍資金，提高獲取率;通過收購方式獲取新項目。"

聯(lián)合拿地使得公司的少數(shù)股東權(quán)益迅速上升。2020年年報顯示，榮安地產(chǎn)的長期股權(quán)投資達(dá)到21.41億元，同比增長69%，而少數(shù)股東權(quán)益同比增51.8倍至23.22億元。

與此同時，公司現(xiàn)金流不斷流出體外。2020年，榮安地產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-107.28億元，創(chuàng)凈流出額新高;2021年一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-25.37億元。

成本增加毛利率降低

奇怪的是，與擴(kuò)張性動作相悖，公司銷售目標(biāo)并不高。2021年，榮安地產(chǎn)制定500億元的全年銷售簽約目標(biāo)，相比2020年的448億元僅僅微增。

這是為什么呢?《投資者網(wǎng)》研判財報發(fā)現(xiàn)，截至今年一季度末，榮安地產(chǎn)的存貨為510.02億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)1612.9天，相當(dāng)于要4年左右消化存貨。

而榮安地產(chǎn)不少項目緣于大幅溢價獲得。以重慶市的榮安九龍壹號為例，2019年5月28日，榮安以1.35萬元拿下灘子口地塊，成為當(dāng)年的重慶地王。2020年年報并未披露該樓盤銷售情況。

"九龍壹號地塊總金額高，2020年利息資本化金額是0.36億，利息資本化率為10.5%，意味著該地塊成本還在快速上升，而樓盤預(yù)售情況又不理想，公司為什么沒有計提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備?公司秉承慎重拿地，快速去化的策略，憑公司優(yōu)秀的銷售能力，為什么去化緩慢?"有投資者因此提問。

貝殼找房的數(shù)據(jù)顯示，從周邊配套來看，九龍壹號所在的區(qū)域居住條件一般;周邊房價方面，九龍半島的二手房建面均價在1.2萬/左右，也就是說，九龍壹號的樓面價比周邊不少二手房的掛牌單價還高。

除此之外，榮安地產(chǎn)還存在一定的內(nèi)控問題。

2021年5月14日，榮安地產(chǎn)控股子公司天苑建設(shè)因環(huán)境違法行為受到行政處罰，被處以罰款2.75萬元;2020年10月，榮升置業(yè) (持股比例：95%) 因未取得施工許可證擅自施工案受到行政處罰;康南置業(yè) (持股比例：100%) 因其他廣告違法行為受到行政處罰。

體現(xiàn)在財報上，2020年，公司房屋銷售的營業(yè)成本約73.27億元，同比增加了108.33%;這也導(dǎo)致毛利率同比減少16.2個百分點(diǎn)至27.22%;2021年一季度毛利率繼續(xù)降至17.38%。

2020年，榮安地產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率(加權(quán))為23.24%，相比2019年減少近10個百分點(diǎn)。

榮安地產(chǎn)未來還有更多可能嗎?在地產(chǎn)分析師趙翔看來，答案相對樂觀："當(dāng)下階段，單靠土地儲備漲價不可持續(xù)、獨(dú)特拿地模式減少、加杠桿約束更多、運(yùn)營專業(yè)性已普遍提升。而榮安地產(chǎn)具備較好的抓機(jī)會能力，以及加杠桿的相對優(yōu)勢，是當(dāng)下?lián)碛休^好成長潛力的房企。榮安加速成長的過程中，凈負(fù)債率及凈借貸比都控制在合理的水平，相關(guān)負(fù)債率滿足'三條紅線'要求，為公司未來發(fā)展提供相對的加杠桿優(yōu)勢。"

截至6月22日，榮安地產(chǎn)報收2.67元/股，市值85億元，動態(tài)市盈率4.5倍。股價相比最新財報發(fā)布前(3月22日)下滑逾16%，市值蒸發(fā)超20億元。(思維財經(jīng)出品)

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