6月23日，經(jīng)過近20天的準(zhǔn)備后，佳禾智能科技股份有限公司(以下簡稱“佳禾智能”，300793.SZ)終于回復(fù)了交易所關(guān)于公司增發(fā)的問詢函。在回復(fù)問詢函之前的6月17日，佳禾智能的股價(jià)在開盤后就以19.97%的漲幅漲停。次日，公司股票的交易量也達(dá)到了自2019年10月18日上市以來的最高值。不過，此后幾個(gè)交易日，佳禾智能回吐了部分漲幅，到6月25日收盤，佳禾智能股價(jià)較6月16日相比僅上漲了16.60%。

6月18日佳禾智能股票的交易金額達(dá)到5.37億元，換手率高達(dá)27.58%，而截至日前，公司的市值并未超過50億元，流通市值更是不足20億元。在6月17日股價(jià)漲停之前，佳禾智能股票的交易并不活躍，自2021年開始，單個(gè)交易日的交易金額長期低于5000萬元，換手率也不足2%。

值得一提的是，在股價(jià)突然漲停之前，公司并未發(fā)布相關(guān)利好信息，最新發(fā)布的重大消息還是6月7日公司擬向特定對(duì)象發(fā)行股份的預(yù)案收到了交易所問詢函的公告。在該發(fā)行預(yù)案中，佳禾智能擬發(fā)行不超過30%的股份募集15億元用于擴(kuò)建產(chǎn)能等項(xiàng)目建設(shè)。

其實(shí)在2019年10月佳禾智能才完成了IPO，彼時(shí)佳禾智能發(fā)行了20%的股份募集了合計(jì)5.08億元用于產(chǎn)能擴(kuò)建等項(xiàng)目建設(shè)。首發(fā)募資投入還未完成，又為何著急再次發(fā)行股份募集資金呢?

利潤空間下滑 募資估值倒掛

佳禾智能是一家專業(yè)從事設(shè)計(jì)研發(fā)、制造、銷售電聲產(chǎn)品的制造商。2020年佳禾智能全年的營收為26.53億元，行業(yè)龍頭歌爾股份有限公司(以下簡稱“歌爾股份”，002241.SZ)2020年智能聲學(xué)整機(jī)方面的收入高達(dá)266.74億元，佳禾智能全年的收入不足行業(yè)龍頭同類型收入的零頭。

與歌爾股份類似，佳禾智能也主要是為國內(nèi)或境外的消費(fèi)電子品牌代加工電聲產(chǎn)品，截至2020末，公司收入的67.38%來自于境外。為了更好的服務(wù)境外客戶，降低制造成本，提升公司的利潤率，佳禾智能在現(xiàn)有的東莞、江西產(chǎn)業(yè)園之外，還開始投資建設(shè)越南工廠，使得當(dāng)年公司的在建工程賬面余額較2019年相比上漲了144.73%。

在建工程方面的投入也使得佳禾智能的資產(chǎn)負(fù)債率再一次提升。其實(shí)在2019年，佳禾智能首發(fā)的時(shí)候，公司補(bǔ)充流動(dòng)資金的募投項(xiàng)目已超額募集了5799.33萬元資金，合計(jì)募集1.77億元補(bǔ)充了公司的流動(dòng)資金;但僅在2019年公司完成首發(fā)當(dāng)年，佳禾智能的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了小幅下滑，到2020年末，佳禾智能的資產(chǎn)負(fù)債率再次提升到53.73%，已超過了2018年末公司首發(fā)之前50.31%的資產(chǎn)負(fù)債率。

其實(shí)除了資產(chǎn)負(fù)債率快速上漲外，佳禾智能還面臨原材料上漲、毛利率下降、公司產(chǎn)品銷量下滑等難題。受原材料上漲影響，佳禾智能的銷售毛利率已由2018年上市之前的20.14%下降到了2020年末的11.46%;到2021年一季度，佳禾智能的毛利率更是只有7.80%，原材料價(jià)格上漲已大幅壓縮了利潤空間。更值得注意的是，2018年-2020年期間，佳禾智能的電聲產(chǎn)品總銷量呈明顯的下滑趨勢(shì)，由2018年的3409.05萬個(gè)下降到了2020年的2649.14萬個(gè)。

資產(chǎn)負(fù)債率居高難下，電聲產(chǎn)品銷量下滑或是佳禾智能擬募資布局可穿戴設(shè)備、補(bǔ)充流動(dòng)資金的重要?jiǎng)恿?。不過佳禾智能此次擬募資建設(shè)項(xiàng)目的總投資高達(dá)15.93億元，其中擬以募集資金投入的金額為15億元。在此次募資計(jì)劃中，佳禾智能擬募集3.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，加上其他非資本性支出，此次募集資金視同非資本性支出金額在總募資中的占比為29.69%，勉強(qiáng)未超過30%的紅線。

此次發(fā)行股份的定價(jià)是不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%，發(fā)行股份數(shù)不超過發(fā)行前公司總股本的30%，也即8000.64萬股(含)。據(jù)《投資者網(wǎng)》了解，A股一般都能滿比例發(fā)行股份，以8000.64萬股(含)計(jì)算，佳禾智能若想足額募集到15億元資金，此次發(fā)行股份的股價(jià)將達(dá)到18.75元/股;若按照基準(zhǔn)日均價(jià)的8折計(jì)算，佳禾智能發(fā)行時(shí)基準(zhǔn)日股價(jià)的均價(jià)將為23.44元/股，即在發(fā)行前，佳禾智能的股價(jià)需長期保持在23元/股以上。

雖然佳禾智能的股價(jià)在6月17日漲停，此后幾個(gè)交易日又有所上漲，但截至6月25日收盤，公司股價(jià)已回落到了16.86元/股，較計(jì)劃發(fā)行基準(zhǔn)日均價(jià)的23.44元/股仍有較大差距。這樣來看，即使此后佳禾智能的股價(jià)持續(xù)上漲，公司仍恐難按照募資計(jì)劃足額募集到15億元資金。而擬發(fā)行股價(jià)與公司實(shí)際股價(jià)之間的倒掛以及公司股價(jià)長期的低迷，或會(huì)成為短期財(cái)務(wù)投資人認(rèn)購佳禾智能增發(fā)股份時(shí)候的顧慮。

首發(fā)股東爭相減持 發(fā)行后控制權(quán)將被稀釋

面對(duì)公司產(chǎn)品銷量下滑、利潤空間下降的現(xiàn)狀，佳禾智能的原始股東在2020年10月限售股解禁后不久就開始了減持。2020年10月20日，首批首發(fā)股份解禁僅僅2天后，佳禾智能的原始股東深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司(以下簡稱“深創(chuàng)投”)與東莞紅土創(chuàng)業(yè)投資有限公司(以下簡稱“紅土創(chuàng)投”)就公告擬減持公司的股份。此后的10月29日，股東深圳市派康投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“派康投資”)也公告擬減持佳禾智能的股份。

自2020年10月首發(fā)股東解禁到2021年一季度，不到5個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，此前持有佳禾智能4.2%股份的派康投資與此前持有佳禾智能1.5%股份的深創(chuàng)投就已退出了佳禾智能前十大股東的名單;紅土創(chuàng)投自公告擬減持后，到2021年一季度減持了公司0.35%的股份，股東中國-比利時(shí)直接股權(quán)投資基金在解禁后到2021年一季度也減持了公司0.78%的股份。

原始股東減持欲望強(qiáng)烈，這對(duì)擬參與佳禾智能新股發(fā)行的財(cái)務(wù)投資人來說，不是有利因素。但若想低成本取得佳禾智能的控制權(quán)或多個(gè)董事會(huì)席位，那參與此次的增發(fā)將是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

在增發(fā)之前，佳禾智能的實(shí)控人嚴(yán)文華、嚴(yán)帆合計(jì)持有公司46.49%的股份;若公司按計(jì)劃發(fā)行30%的新股后，嚴(yán)文華、嚴(yán)帆的持股將被稀釋到35.76%。這意味著，若有投資者通過一些方式取得佳禾智能新發(fā)行30%股份的表決權(quán)，再在二級(jí)市場(chǎng)收購5.76%以上的股份，就可以對(duì)佳禾智能的董事會(huì)產(chǎn)生巨大的影響，甚至成為公司的控股股東。

其實(shí)，在2021年一季度，個(gè)人股東龍婷、胡曉斌就已通過二級(jí)市場(chǎng)分別控制了公司2.02%的股份，成為了佳禾智能的前十大股東。這樣來看，佳禾智能若不能很好的控制公司增發(fā)30%股權(quán)的認(rèn)購對(duì)象，公司實(shí)控人將有較大失去公司控制權(quán)的可能。當(dāng)然，若佳禾智能實(shí)控人嚴(yán)文華、嚴(yán)帆高比例參與此次新股的認(rèn)購，控制權(quán)會(huì)有所保障。

除控制權(quán)相關(guān)因素外，擬募資投入項(xiàng)目的必要性也遭遇了市場(chǎng)的質(zhì)疑，交易所對(duì)佳禾智能是否有必要新建產(chǎn)能、是否重復(fù)新建產(chǎn)能以及是否有能力布局智能穿戴產(chǎn)品柔性生產(chǎn)線等問題提出了問詢，此外還對(duì)募投項(xiàng)目收益測(cè)試的嚴(yán)謹(jǐn)性提出了質(zhì)疑。6月23日，佳禾智能對(duì)相關(guān)問題也給出了回復(fù)。

就上述涉及問題，《投資者網(wǎng)》致函佳禾智能方面，但一直未獲回復(fù)。(思維財(cái)經(jīng)出品)

關(guān)鍵詞： 佳禾智能 募資估值 利潤空間 消費(fèi)電子品牌