6月30日，雖然安徽古井貢酒股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“古井貢酒”，000596.SZ)的股價(jià)單日上漲了7.58%，但較1月6日293.50元/股的最高值相比，截至6月30日收盤，古井貢酒的股價(jià)還是下跌了18.40%。

白酒行業(yè)估值虛高已被市場(chǎng)討論許久，這也是近期多家酒企的股價(jià)在此前大幅上漲之后開始回落的重要原因。業(yè)內(nèi)人士表示，在經(jīng)過此前酒企股價(jià)的普漲之后，白酒行業(yè)的估值或會(huì)回歸理性，市場(chǎng)對(duì)不同酒企的看法也會(huì)出現(xiàn)分歧，將會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的情況，而業(yè)績表現(xiàn)不佳的酒企將逐漸被市場(chǎng)所遺忘。

在白酒行業(yè)中，歷來有“東不入皖，西不入川”的說法。安徽白酒的“六朵金花”之中，古井貢酒無論是公司業(yè)績表現(xiàn)還是在股價(jià)走勢(shì)上均明顯優(yōu)于已上市的安徽迎駕貢酒股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“迎駕貢酒”，603198.SH)、安徽口子酒業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“口子窖”，603589.SH)等同為省內(nèi)的酒企。

雖然古井貢酒在與安徽省內(nèi)的諸多酒企的競(jìng)爭(zhēng)中逐漸占據(jù)了優(yōu)勢(shì)，但公司同樣需要面對(duì)安徽省內(nèi)的中高端白酒市場(chǎng)被茅臺(tái)、五糧液、洋河等品牌侵蝕，而中低端市場(chǎng)需求逐漸萎縮且陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)狀。而在收購湖北黃鶴樓酒業(yè)與巨額銷售費(fèi)用的投入等戰(zhàn)略布局下，古井貢酒的產(chǎn)品依舊難以走出安徽市場(chǎng)。

中低端白酒需求減弱 同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)問題難解

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，國內(nèi)白酒產(chǎn)量自2016年達(dá)到1358.4萬千升的最高值后，就開始逐年下降;到2020年國內(nèi)的白酒總產(chǎn)量已下降到了740.7萬千升，較2016年的最高值相比下降了45.47%。雖然在2016年-2020年期間，白酒產(chǎn)量下降的幅度也在逐年減少，但與2019年相比，2020年國內(nèi)白酒的總產(chǎn)量還是下降了5.75%，短期內(nèi)白酒總產(chǎn)量還無明顯的止跌反彈跡象。

值得一提的是，在白酒總體產(chǎn)量下降的同時(shí)，受消費(fèi)升級(jí)、新生代酒類消費(fèi)習(xí)慣以及健康觀念改變酗酒人群的減少，在產(chǎn)量逐年下降的白酒市場(chǎng)中，白酒按照價(jià)格定位的不同出現(xiàn)了十分明顯的分化。以茅臺(tái)為代表的定位高端禮品用酒或高端宴會(huì)用酒的高端白酒，銷售額大幅上漲，甚至出現(xiàn)一酒難求的情況;而定位日常飲用的低端白酒卻在人們普遍擁有新的健康觀念有意控制飲酒次數(shù)的情況下陷入了頹勢(shì)。

在高低端白酒巨大需求差異影響下，A股主要白酒企業(yè)的收入增長也出現(xiàn)了明顯的分化。在申萬白酒分類的18家酒企中，產(chǎn)品線比較豐富、高中低端白酒產(chǎn)品線均有布局的山西杏花村汾酒廠股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“山西汾酒”，600809.SZ)最近三年收入增長最為明顯，最近三年收入的年復(fù)合增長率高達(dá)32.33%。

在收入增長方面，像山西汾酒、江蘇今世緣酒業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“今世緣”，603369.SZ)等高中低端白酒均有布局的酒企收入增長最為明顯;其次像宜賓五糧液股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“五糧液”，000858.SZ)、貴州茅臺(tái)酒股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“貴州茅臺(tái)”，600519.SH)等產(chǎn)品定位高端的酒企，最近三年收入也有明顯增長;而像新疆伊力特實(shí)業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“伊力特”，600197.SH)、安徽金種子酒業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“金種子酒”，600199.SH)這類定位低端的區(qū)域性酒企，最近三年在白酒平均售價(jià)有所增長的情況下，公司的收入依舊出現(xiàn)了負(fù)增長。

“東不入皖，西不入川”長期以來都是白酒行業(yè)的共識(shí)，安徽白酒市場(chǎng)尤其是中低端白酒市場(chǎng)，基本由本地品牌把控。因此安徽的酒企某種意義上說，在前幾年可以“”賺錢。不過，此前的“”讓安徽省內(nèi)的酒企在高端白酒上布局較少，而在中低端白酒產(chǎn)品上又陷入了同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的泥潭之中。

據(jù)國盛證券2020年12月走訪統(tǒng)計(jì)，在安徽白酒市場(chǎng)，600元以上的高端白酒，僅有古井貢酒旗下的古井26年一個(gè)本地品牌，卻有飛天茅臺(tái)、五糧液、國窖1573等多個(gè)省外品牌;600元以下的次高端、中高端與低端白酒市場(chǎng)，安徽省內(nèi)的白酒企業(yè)也面臨來自洋河夢(mèng)系列、劍南春、牛欄山、老村長等全國性酒企的競(jìng)爭(zhēng)。

值得一提的是，安徽省內(nèi)的高端、次高端白酒市場(chǎng)，僅古井貢酒與口子窖有所布局;在中低端市場(chǎng)卻有古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、高爐家等諸多品牌進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，而古井貢酒、迎駕貢酒、高爐家等品牌的產(chǎn)品均是濃香型白酒，在口感上差異不大，各品牌的產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。

在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)下，最近三年口子窖、迎駕貢酒均陷入了收入低增長的瓶頸之中，受2020年的疫情影響，口子窖、迎駕貢酒2020年收入尚不及2018年水平。布局中高端市場(chǎng)，并在銷售費(fèi)用上毫不吝嗇的古井貢酒，最近三年的收入較其他安徽省內(nèi)的上市酒企相比有明顯的增長。但全國化布局不利，主要收入仍來自安徽省內(nèi)，仍是困擾古井貢酒的一大難題。

銷售投入巨大 高周轉(zhuǎn)搶占市場(chǎng)

并表黃鶴樓酒業(yè)，在銷售端與消費(fèi)終端進(jìn)行有力把控，或是古井貢酒能在安徽省內(nèi)酒企同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)之中脫穎而出的關(guān)鍵。Wind數(shù)據(jù)庫顯示，在2018年-2020年期間，古井貢酒的銷售費(fèi)用率均在30%以上，高于A股上市的其他17家酒企。在此期間，同樣是安徽省內(nèi)的區(qū)域性白酒企業(yè)口子窖、迎駕貢酒，其銷售費(fèi)用率最高時(shí)也未超過14%，不足古井貢酒的一半。受高銷售費(fèi)用率影響，古井貢酒在毛利率與口子窖基本持平、比迎駕貢酒高的情況下，其銷售凈利潤率卻低于口子窖、迎駕貢酒。

而收入主要集中在安徽省內(nèi)的古井貢酒，在2020年卻有著2619名銷售人員，人均貢獻(xiàn)的收入僅為392.98萬元。同期，口子窖的銷售人員僅有283人，人均貢獻(xiàn)收入1417.37萬元;迎駕貢酒的銷售人員為1617人，人均貢獻(xiàn)收入為213.48萬元;金種子酒的銷售人員為404人，人均貢獻(xiàn)收入256.91萬元。

銷售人員人均貢獻(xiàn)收入并無明顯優(yōu)勢(shì)的古井貢酒，其銷售人員的人均薪酬卻大幅高于同為安徽省內(nèi)的其他酒企。2020年，古井貢酒銷售人員的人均薪酬為27.64萬元;同期，人均貢獻(xiàn)收入高達(dá)1417.37萬元的口子窖，其銷售人員的人均薪酬僅為20.90萬元;迎駕貢酒銷售人員的人均薪酬為8.68萬元;金種子酒銷售人員的人均薪酬為11.72萬元。

除此之外，雖然古井貢酒披露公司收入的87.60%來自于華中地區(qū)，但從2020年11月古井貢酒發(fā)布的非公開發(fā)行預(yù)案的風(fēng)險(xiǎn)提示中可以看出古井貢酒收入其實(shí)主要來自于安徽地區(qū)。國海證券研報(bào)顯示，到2020年古井貢酒收入的60%以上仍來自于安徽省內(nèi)。

然而在2020年，其銷售人員卻產(chǎn)生了1.34億元的差旅費(fèi)，平均每名銷售人員產(chǎn)生5.1萬元的差旅費(fèi)。同期，迎駕貢酒人均差旅費(fèi)僅為2363.90元，金種子酒的為1.65萬元，口子窖雖未單獨(dú)披露銷售費(fèi)用中的差旅費(fèi)，但人均會(huì)議、辦公、差旅、招待費(fèi)僅為2.5萬元。在古井貢酒的銷售費(fèi)用中，除了人均薪酬、人均差旅費(fèi)高外，還存在7.56億元的促銷費(fèi)用和5.78億元的勞務(wù)費(fèi)用。

有消費(fèi)者向《投資者網(wǎng)》透露，在皖中某個(gè)城市，2020年下半年在當(dāng)?shù)刭徺I白酒時(shí)，銷售人員會(huì)以買一送一為由，推薦消費(fèi)者購買古井貢酒旗下的產(chǎn)品;若是宴會(huì)用酒，在購買時(shí)也會(huì)買一送一，但有工作人員跟蹤宴會(huì)中白酒的開瓶情況，工作人員在宴會(huì)前會(huì)每桌開啟一瓶白酒，剩下未使用的白酒才能退回到商超等銷售端。

此外，在該城市飯店用餐時(shí)，飯店也會(huì)在消費(fèi)達(dá)到一定金額后增送古井貢酒，不過贈(zèng)送的白酒需要回收包裝與瓶蓋。當(dāng)?shù)夭惋媰?nèi)人士表示，飯店拿到古井貢酒的價(jià)格與商超渠道不同，因此需要回收包裝或瓶蓋。在黑貓投訴上，還有消費(fèi)者投訴稱，古井貢酒產(chǎn)品在線上、線下的價(jià)格存在倒掛的情況，線下的價(jià)格要低于線上。

《投資者網(wǎng)》向古井貢酒方面求證上述說法，未獲回復(fù)。不過，2019年、2020年，古井貢酒銷售費(fèi)用中均有超過5億多元的勞務(wù)費(fèi)用和巨額的綜合促銷費(fèi)用或能從側(cè)面提供一些佐證。值得一提的是，古井貢酒的銷售市場(chǎng)主要在安徽省內(nèi)，2019年公司銷售費(fèi)用中的運(yùn)輸費(fèi)用僅有5225.09萬元，2020年因新的會(huì)計(jì)政策調(diào)整，運(yùn)輸費(fèi)用并入營業(yè)成本，古井貢酒再未披露運(yùn)輸費(fèi)用詳情。

工作人員深入到白酒消費(fèi)的終端，這或許是古井貢酒銷售費(fèi)用中，促銷費(fèi)用、勞務(wù)費(fèi)用較高的重要原因。針對(duì)古井貢酒人均差旅費(fèi)較高的問題，香頌資本沈萌表示，差旅發(fā)票比較好找，很多公司通常會(huì)這樣處理，將有些不方便走賬的項(xiàng)目通過差旅費(fèi)進(jìn)行報(bào)銷。

除了在銷售費(fèi)用上投入巨大外，自2020年第四季度開始，古井貢酒還開始將應(yīng)收票據(jù)大量貼現(xiàn)以提升公司應(yīng)收款周轉(zhuǎn)效率。2020年第三季度，古井貢酒資產(chǎn)負(fù)債表中還有17.12億元的應(yīng)收票據(jù)，而到了2020年第四季度，古井貢酒賬面上已經(jīng)沒有應(yīng)收票據(jù)項(xiàng)，但應(yīng)收款項(xiàng)融資項(xiàng)目卻多了16.74億元，在2020年第三季度，古井貢酒并無應(yīng)收票據(jù)融資項(xiàng)目。到2021年一季度，古井貢酒的應(yīng)收款項(xiàng)融資項(xiàng)目余額已經(jīng)達(dá)到了33.3億元。

應(yīng)收款項(xiàng)融資項(xiàng)目余額大幅增加，不得不讓市場(chǎng)懷疑古井貢酒是否有通過應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)提升公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率，以向下游經(jīng)銷商出更多的貨來提升公司的收入。

值得一提的是，雖然最近幾年古井貢酒的資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，但截至2021年一季度仍僅有37.36%。且古井貢酒的負(fù)債主要由合同負(fù)債和押金等組成的其他應(yīng)付款構(gòu)成，2021年一季度公司的短期負(fù)債與長期負(fù)債的合計(jì)金額未超過3億元，同期公司的貨幣資金高達(dá)64.27億元。

就本文所涉及的諸多問題，《投資者網(wǎng)》也咨詢了古井貢酒證券部，對(duì)方稱具體信息請(qǐng)關(guān)注公司發(fā)布的相關(guān)公告。(思維財(cái)經(jīng)出品)

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