“美股市場(chǎng)更成熟，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)申請(qǐng)上市公司的審查也更嚴(yán)格，不知道亞朵選擇赴美上市有幾分把握?”開(kāi)源證券北京第三分公司投資顧問(wèn)總監(jiān)劉郁對(duì)亞朵能否順利赴美上市提出質(zhì)疑。

近期IPO沖刺美國(guó)納斯達(dá)克的中高端連鎖酒店亞朵于6月25日凌晨更新了招股書(shū)。

更新招股書(shū)后，上海亞朵商業(yè)管理(集團(tuán))有限公司(以下簡(jiǎn)稱“亞朵”，ATAT.US)擬以13.50至15.50美元發(fā)行1974.47萬(wàn)股美國(guó)存托股票(ADS)，每股美國(guó)存托股票代表3股A類普通股。另外，美銀證券、花旗集團(tuán)、中金公司、招銀國(guó)際等承銷商享有296.17萬(wàn)股ADS的超額配售權(quán)。倘若超額配售權(quán)完全行使，亞朵本次IPO募資規(guī)?？蛇_(dá)到3.52億美元。

兩次沖A未果 轉(zhuǎn)道赴美叩門

回顧亞朵的上市之路可謂一波三折。

早在2019年，亞朵便開(kāi)始籌劃在A股市場(chǎng)上市，當(dāng)時(shí)由中信建投進(jìn)行上市輔導(dǎo);到了2020年1月，亞朵的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)更換為中金公司，并申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市。

不過(guò)，歷經(jīng)21個(gè)月，亞朵始終未能圓“A股夢(mèng)”，最終在2021年初“擱淺”。

6月8日，亞朵正式遞交赴美上市招股書(shū)，引來(lái)市場(chǎng)掀起熱議。有人認(rèn)為，“若亞朵此次成功登陸納斯達(dá)克，有望成為國(guó)內(nèi)‘新住宿經(jīng)濟(jì)第一股’”;而有的人則質(zhì)疑，亞朵酒店擴(kuò)張速度落后，商業(yè)模式不健全。

談及亞朵“另辟蹊徑”赴美上市，開(kāi)源證券北京第三分公司投資顧問(wèn)總監(jiān)劉郁對(duì)此持懷疑的態(tài)度，“亞朵曾兩次沖擊A股上市都失敗了，眼下A股市場(chǎng)擴(kuò)容速度較以往更快，而亞朵兩次沖擊都進(jìn)不去，是不是該審視一下自身究竟是哪里出了問(wèn)題?其實(shí)，美股市場(chǎng)更成熟，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)公司的審查更嚴(yán)格，那么亞朵赴美上市有幾分把握?”

市場(chǎng)定位模糊 財(cái)務(wù)狀況尷尬

亞朵于2013年成立，定位國(guó)內(nèi)中高端酒店市場(chǎng)，旗下品牌覆蓋從中檔到豪華酒店的全業(yè)務(wù)鏈，其中包括六大品牌：高品質(zhì)人文酒店品牌“亞朵酒店”、高端商旅酒店品牌“亞朵S酒店”、專注年輕商旅的酒店品牌“輕居”、高品質(zhì)非標(biāo)品牌“亞朵X酒店”、豪華生活方式品牌“A.T.HOUSE”，以及Z世代生活方式品牌“ZHOTEL”。

不過(guò)，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“亞朵是四星級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)，亞朵S是五星級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)，這在業(yè)內(nèi)并不算豪華高端，應(yīng)該算是輕奢精品類酒店。”

除了對(duì)自身中高端定位模糊，亞朵近期的業(yè)績(jī)也才稍見(jiàn)改觀。

招股書(shū)顯示，2020年，亞朵實(shí)現(xiàn)收入15.67億元(人民幣，下同)，這一數(shù)據(jù)與2019年基本持平;此外，同期的凈利潤(rùn)為0.38億元，較2019年的0.61億元大幅下滑，近乎腰斬。進(jìn)入2021年，亞朵的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn);一季度實(shí)現(xiàn)收入4.20億元，同比增長(zhǎng)107%;同期凈利潤(rùn)為0.11億元，相較2020年同期凈利潤(rùn)的-0.76億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

盡管公司目前實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但卻難以覆蓋公司“財(cái)政赤字”的窘境。

亞朵招股書(shū)顯示，2019年和2020年已經(jīng)有8.29億元、8.81億元的“夾層權(quán)益”(國(guó)內(nèi)稱“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”);而截至2021年一季度末，亞朵的夾層權(quán)益進(jìn)一步增長(zhǎng)至8.95億元。

此外，亞朵在2019年、2020年和2021年一季度，總赤字達(dá)到2.99億元、3.16億元和3.18億元。這顯示，亞朵以往年度的凈利潤(rùn)不足以彌補(bǔ)擴(kuò)張的支出。那么，亞朵目前的現(xiàn)金流是否還充裕?

《投資者網(wǎng)》梳理公司招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，2020年，亞朵的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為1.2億元，較2019年的2.2億元同比下滑45%，此外，受疫情影響的2020年一季度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金流便高達(dá)2.3億元，相當(dāng)于2019年全年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得，而今年一季度，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅有559萬(wàn)元。

對(duì)此，劉郁分析認(rèn)為，“從投資角度而言，公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)的影響并不大，因?yàn)橥顿Y主要看的是公司的成長(zhǎng)性，正處于擴(kuò)張期的公司，利潤(rùn)一般都難以覆蓋成本。”

不過(guò)，深圳市前海奇點(diǎn)財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司基金經(jīng)理胡朝芳則認(rèn)為，“公司對(duì)外投資較大，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流趨緊，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。實(shí)際上，投資者更偏好現(xiàn)金流穩(wěn)健的公司。”

“奢談”理想和情懷 利潤(rùn)來(lái)源顯短板

“亞朵在招股書(shū)中，較多談及公司的理想和情懷。實(shí)際上，踏實(shí)研究市場(chǎng)、尊重市場(chǎng)、對(duì)市場(chǎng)客戶做調(diào)研、了解客戶需求更為重要，而不是讓市場(chǎng)來(lái)適應(yīng)亞朵。”談及對(duì)公司的招股書(shū)的“觀感”，劉郁坦言道。

作為創(chuàng)始人的王海軍將亞朵定位為“一個(gè)以攝影和文學(xué)為特色的中高檔連鎖酒店集團(tuán)”和“中國(guó)領(lǐng)先的生活方式品牌”。他曾表示，“亞朵想要打造一家人文酒店，把書(shū)本、影集、服務(wù)加入進(jìn)來(lái)。在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中通過(guò)聯(lián)名，實(shí)現(xiàn)‘酒店+人群+IP’模式，即通過(guò)具體的IP人群來(lái)開(kāi)展運(yùn)營(yíng)。”

在變現(xiàn)方式上，王海軍認(rèn)為，喜歡某個(gè)IP的用戶，為該IP的聯(lián)名酒店消費(fèi)的可能性更高。此前，亞朵與知乎、網(wǎng)易嚴(yán)選、同道大叔、虎撲和美影等知名IP均有開(kāi)展主題聯(lián)名，而且選址均為熱門商圈，例如:美影亞朵的聯(lián)名酒店開(kāi)在了上海徐家匯,試圖通過(guò)童年動(dòng)畫(huà)影片IP喚起人們的童年回憶來(lái)吸引人群，進(jìn)而打造出自己的品牌及變現(xiàn)。招股書(shū)顯示，截至2021年一季度，亞朵至今僅擁有14家主題聯(lián)名酒店。

此外，在今年3月份亞朵生活節(jié)上，王海軍還提出了亞朵要走向社區(qū)中心化的戰(zhàn)略布局。這意味著，亞朵酒店不僅服務(wù)酒店住客，還服務(wù)周邊三公里的社區(qū)居民。

對(duì)此，劉郁指出，“亞朵要往多元化方向發(fā)展，一味拓展酒店消費(fèi)場(chǎng)景等顯得有點(diǎn)脫離實(shí)際、紙上談兵，因?yàn)槟壳八闹卸耸袌?chǎng)沒(méi)做好，公司的利潤(rùn)主要來(lái)源于加盟費(fèi)，自身的營(yíng)業(yè)收入只占30%左右，這種公司恐怕上市都很困難。”

亞朵招股書(shū)顯示，2019年、2020年及2021年一季度，在加盟管理業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入8.40億元、9.26億元及2.54億元，占當(dāng)期總收入的53.6%、59.1%和60.5%;同期，亞朵直營(yíng)酒店租賃業(yè)務(wù)收入占當(dāng)期總收入的39.2%、31.7%和29.7%。

擴(kuò)張慢、體量小 在三巨頭夾縫下求生

國(guó)泰君安證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)中端和中高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升，是酒店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中增長(zhǎng)最快的細(xì)分品類，2015年至2019年的復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為35.1%和25.7%;2020年，國(guó)內(nèi)中端和中高端酒店客房數(shù)量增長(zhǎng)率近20%。

不過(guò)，劉郁指出，“酒店市場(chǎng)主要利潤(rùn)來(lái)源于中端和低端，高端市場(chǎng)基本上已經(jīng)是紅海市場(chǎng)，市場(chǎng)份額都瓜分完了，想進(jìn)去分得一杯羹，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)機(jī)難度比較大。”

實(shí)際上，在亞朵專注的中端細(xì)分領(lǐng)域早有“酒店三巨頭”(錦江、首旅和華住)三分天下。公開(kāi)資料顯示，截至2020年底，錦江酒店旗下在營(yíng)的中端酒店數(shù)量有4422家，占總酒店數(shù)目的近一半，客房51.2萬(wàn)間，占比增長(zhǎng)至55.74%;同期，華住旗下定位中端的品牌——全季酒店也已有795家。

而亞朵的體量?jī)H接近于華住旗下的一個(gè)品牌。截至2021年一季度末，亞朵中高端所有在營(yíng)酒店總數(shù)僅608家，客房約7萬(wàn)間。

此外，公開(kāi)資料顯示，2016年底，亞朵在全國(guó)的酒店僅90家;到了2018年3月，酒店數(shù)目擴(kuò)張至171家，并于2019年前八個(gè)月迅速新開(kāi)酒店136家。由此可見(jiàn)，成立至今超過(guò)七年的亞朵在2016年之前的擴(kuò)張步伐十分緩慢。

值得一提的是，亞朵的經(jīng)營(yíng)成本長(zhǎng)期高企。招股書(shū)顯示，2019年、2020年及2021年一季度，亞朵的經(jīng)營(yíng)成本為10.9億元、11.5億元及3億元，這些數(shù)據(jù)均相當(dāng)于同期營(yíng)收的80%。

那么，亞朵前期擴(kuò)張速度緩慢，至今體量較小是否因經(jīng)營(yíng)成本較高，現(xiàn)金流不足所致?就此，《投資者網(wǎng)》致函公司相關(guān)負(fù)責(zé)人，但未收到對(duì)方的回復(fù)。(思維財(cái)經(jīng)出品)

關(guān)鍵詞： 上海亞朵 利潤(rùn)來(lái)源 酒店市場(chǎng) 中低端