一則股權(quán)轉(zhuǎn)讓的消息，讓外界管窺到合生創(chuàng)展集團(tuán)有限公司(下稱"合生創(chuàng)展",0754.HK)與信托的密切關(guān)系。

國家企業(yè)信用公示系統(tǒng)網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，合生創(chuàng)展近期將北京盛宏辰悅房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(下稱"盛宏辰悅")70%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予某信托公司。

而在2020年5月，合生創(chuàng)展180億元橫掃北京豐臺區(qū)三宗地，該信托公司同樣獲得了項(xiàng)目公司70%的股權(quán)。

在這之前，合生創(chuàng)展一直以"慢周期"著稱，直到2020年年初"房二代"朱桔榕掌舵，其行事風(fēng)格變?yōu)楹唵卫洌笈e拿地、高調(diào)投資、連續(xù)回購。

實(shí)際上，在國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控升級的大背景下，合生創(chuàng)展"東山再起"并不容易，除了要維持現(xiàn)金流，補(bǔ)充周期長、消耗大的舊改項(xiàng)目，還要在存量競爭時(shí)代與行業(yè)巨頭廝殺。

左手"投資"右手回購

公開資料顯示，合生創(chuàng)展于1992年在香港成立，1998年登陸港交所。合生創(chuàng)展曾是地產(chǎn)界首個(gè)躋身百億俱樂部的"選手"，曾與恒大、碧桂園等房企并稱為"華南五虎"，亦因土地儲備巨大有"地產(chǎn)航母"之稱，但后來名氣逐漸沉寂。

2013年至2019年，公司營收從123億元增加到166.75億元，凈利潤從30.3億元增加到85億元;期間股價(jià)一度浮動(dòng)在6-7港元/股上下。

不過近兩年來，合生創(chuàng)展一反常態(tài)股價(jià)高歌猛進(jìn)，成為港股地產(chǎn)板塊的領(lǐng)頭羊。

今年6月4日，合生創(chuàng)展盤中達(dá)到38.5港元的歷史新高，截至7月6日，合生創(chuàng)展仍維持在36港元，總市值784億港元，今年以來累計(jì)漲幅超88%;如果將時(shí)間拉長到2020年3月以來，該股已累計(jì)上漲超5倍。

看上去業(yè)績表現(xiàn)不錯(cuò)。2020年，合生創(chuàng)展?fàn)I收同比增84.67%至289.33億元，凈利潤同比增44%至114.75億元;2021年前6個(gè)月，合生創(chuàng)展銷售金額為212.27億元，同比增63%。

這一切的背后，董事長朱桔榕功不可沒。公開資料顯示，朱桔榕1989年出生，是合生創(chuàng)展創(chuàng)始人朱孟依的小女兒，曾就讀于中國人民大學(xué)金融系專業(yè)。

2020年1月，接過公司掌舵權(quán)的朱桔榕，將其專業(yè)優(yōu)勢發(fā)揮得"爐火純青"。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年7月至今，合生創(chuàng)展陸續(xù)回購自家股份55次，累計(jì)回購3686.5萬股，耗資逾8億元。

與此同時(shí)，朱桔榕還帶領(lǐng)公司走上了"股權(quán)投資"之路。公告顯示，合生創(chuàng)展投資標(biāo)的包括小米集團(tuán)、平安健康、匯豐控股、中國移動(dòng)等。

投資策略方面，合生創(chuàng)展選擇長短結(jié)合，中長線持有高科技標(biāo)的，中短期側(cè)重于醫(yī)療健康領(lǐng)域，投資占比約為6：4。截至2020年底，公司在一級市場和二級市場的投資額約為33億元、182億元。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年，公司投資業(yè)務(wù)錄得收入66.8億元，貢獻(xiàn)了23.4%的營收，僅次于物業(yè)發(fā)展板塊。

巨資拿地的底氣何來

朱桔榕履新后，合生創(chuàng)展的另一突出表現(xiàn)在于融資。

早在年初的2月4日，該公司公告稱，旗下全資附屬公司已完成額外發(fā)行于2022年到期的1億美元5.8%擔(dān)保優(yōu)先票據(jù)，與此前發(fā)行的2022年到期4億美元5.8%擔(dān)保優(yōu)先票據(jù)合并。6月22日晚間，合生創(chuàng)展公布，擬發(fā)行一筆于2023年到期的2億美元6.8%優(yōu)先票據(jù)，資金用途為現(xiàn)有債務(wù)再融資。5月18日，公司完成發(fā)行3億美元2024年到期優(yōu)先票據(jù)，年利率7%。

不僅如此，公司還為旗下項(xiàng)目引入了信托機(jī)構(gòu)。

近日，合生創(chuàng)展旗下北京盛宏辰悅房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(下稱"盛宏辰悅")出現(xiàn)股權(quán)變更。據(jù)國家企業(yè)信用公示系統(tǒng)網(wǎng)站，6月15日，盛宏辰悅新增股權(quán)投資股東某信托公司，持股比例70%。

盛宏辰悅此前由合生創(chuàng)展全資持有，前者涉及到的項(xiàng)目主要是北京大興區(qū)舊宮項(xiàng)目。今年1月26日，盛宏辰悅擊退十余家房企，以"觸頂"價(jià)46.57億元+21%的自持比例競得該地塊，溢價(jià)率10.88%，成交樓面價(jià)接近3.5萬元/平米，與周邊新房的成交均價(jià)僅有9000元左右的差價(jià)。

辛苦競來的地塊，為何不到半年就拱手讓人?就在投資者為此驚詫時(shí)，合生創(chuàng)展2020年?duì)渴帜承磐泄镜南⒏〕鏊妗?/p>

2020年5月9日，合生以72.2億元競得北京市豐臺區(qū)分鐘寺地塊，溢價(jià)率26.25%;5月19日，合生以65.4億元與42億元競得北京豐臺區(qū)分鐘寺兩宗地塊，溢價(jià)率37.86%、42.08%。

180億元橫掃分鐘寺三宗地。不久之后，上述地塊對應(yīng)的三家競得公司，被某信托公司旗下的寧波誠車投資合伙企業(yè)收購70%股權(quán)，合生創(chuàng)展僅保留剩余30%股份。

在一些業(yè)內(nèi)人士看來，引信托入局，房企既能夠獲取資金支持，更能夠?qū)⒉糠重?fù)債移至表外。

不過，值得一提的是，2020年11月，中國銀保監(jiān)會信托部向各地銀保監(jiān)局下發(fā)《關(guān)于開展新一輪房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)專項(xiàng)排查的通知》，要求繼續(xù)嚴(yán)控房地產(chǎn)信托規(guī)模，強(qiáng)化房地產(chǎn)信托穿透監(jiān)管，嚴(yán)禁為資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場提供通道。

地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)展緩慢

故事的A面，合生創(chuàng)展想方設(shè)法在解決資金問題;但在故事的B面，公司地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展有些緩慢。

2020年，合生創(chuàng)展"全線綠檔"，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率64%，凈負(fù)債率80%，現(xiàn)金短債比1.56，均滿足三條紅線要求。

不僅如此，合生創(chuàng)展還擁有土儲優(yōu)勢。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年年末，合生創(chuàng)展的土地儲備約3044萬平方米，報(bào)告期內(nèi)新增土地面積83.6萬平方米。

不過，這樣的合生創(chuàng)展并不完全為業(yè)內(nèi)認(rèn)可?；ㄆ煦y行7月5日發(fā)表研報(bào)指出，維持對合生創(chuàng)展集團(tuán)"沽售"評級，雖然將其目標(biāo)價(jià)由11港元上調(diào)45.4%至16港元，但這一股價(jià)遠(yuǎn)低于最新收盤價(jià)(36港元)。

該研報(bào)表示，"預(yù)計(jì)公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率支持下實(shí)現(xiàn)較好的土地儲備變現(xiàn)，對其資產(chǎn)凈值折讓估值可由原本60%下修至50%，而較高的資產(chǎn)凈值是基于去年下半年新增的大量土地和最新的匯率所致?；诠緩?qiáng)勁的2020財(cái)年盈利超預(yù)期和新的投資收入，大幅上調(diào)其2021-2022財(cái)年的每股盈利預(yù)測各180.9%及174.2%。"

市場爭議點(diǎn)在于，合生創(chuàng)展多個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)展緩慢。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2020年年末，目前合生創(chuàng)展現(xiàn)存的87個(gè)房產(chǎn)項(xiàng)目中，其中約28個(gè)項(xiàng)目開發(fā)了超過十年仍未完工，位于廣州的四個(gè)項(xiàng)目已開發(fā)超過20年。

合生創(chuàng)展巨額的土地儲量中，絕大多數(shù)為早年拿地。易居研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年1月至2020年5月9日，合生創(chuàng)展通過公開市場招拍掛拿地僅39宗，總建筑面積約534萬平方米。

以合生TIT國際紡織城科貿(mào)園為例，這一項(xiàng)目距離地標(biāo)建筑廣州塔不到2公里，被閑置了多年。2020年年報(bào)稱，該項(xiàng)目將于2024年及以后完工。

北京項(xiàng)目也面臨相似問題，豪宅霄云路8號是其中典型，該樓盤自2008年開盤至今，銷售時(shí)間長達(dá)13年。年報(bào)稱，霄云路8號將在2022年及以后陸續(xù)完工。

合生創(chuàng)展土地開發(fā)周期長，部分項(xiàng)目還被抵押用于貸款融資。企查查數(shù)據(jù)顯示，北京合生北方房地產(chǎn)開發(fā)有限公司有9筆土地抵押記錄，抵押權(quán)人為天津銀行、渤海銀行、北京銀行等機(jī)構(gòu)。頗為巧合的是，該公司多次因商品房預(yù)售合同被起訴，今年以來，已經(jīng)三次因未按時(shí)履行法律義務(wù)被強(qiáng)制執(zhí)行，并因自身失信被限制高消費(fèi)。

《投資者網(wǎng)》近期就上述情況聯(lián)系到公司方面，對方表示："對于個(gè)別外資券商一直拒絕溝通，而同時(shí)長期設(shè)定一個(gè)低于現(xiàn)實(shí)而不合理目標(biāo)價(jià)的舉動(dòng)不評論。"

"炒股"變現(xiàn)能否持續(xù)

開發(fā)多年的舊改項(xiàng)目"嗷嗷待哺"，另一方面，合生創(chuàng)展還在"大肆拿地"。

2020年4月，合生創(chuàng)展以33.31億元從珠光控股手中接下黃埔區(qū)火村舊改項(xiàng)目;2020年10月8日，合生創(chuàng)展聯(lián)手知識城集團(tuán)簽約接下廣州黃埔逕頭村舊改前期服務(wù);今年1月21日，合生創(chuàng)展以346.67億元拿下廣州最貴舊改項(xiàng)目。

上述種種因素疊加，無疑將對現(xiàn)金流形成巨大考驗(yàn)，"炒股"成為公司變現(xiàn)的途徑之一。合生創(chuàng)展表示："股票二級市場投資，可以成為流動(dòng)性管理工具之一，特別是部分優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，既有良好的現(xiàn)金分紅，又具備隨時(shí)變現(xiàn)的能力。"

不過，靠投資業(yè)務(wù)提振盈利是否可持續(xù)，業(yè)內(nèi)存在一定爭議。

對此，億翰智庫研究總監(jiān)于小雨認(rèn)為，股權(quán)投資的成敗，與操盤團(tuán)隊(duì)的相關(guān)性很大，相關(guān)收益存在波動(dòng)性，很難保持高成長性。

無獨(dú)有偶，花旗銀行亦在研報(bào)中指出，仍然關(guān)注公司在上市股票或非上市股權(quán)投資方面的新投資業(yè)務(wù)，需要更多關(guān)于執(zhí)行和盈利的證據(jù)來證明其在主席變更后新策略的可連續(xù)性。

如果投資標(biāo)的股價(jià)提升有限，公司是否要靠賣掉持有股票換取收益?以目前的融資能力，公司能否支撐起舊改項(xiàng)目的后續(xù)投入開發(fā)?

合生創(chuàng)展并未向《投資者網(wǎng)》正面答復(fù)，而是表示："合生一直奉行審慎理財(cái)?shù)呢?cái)務(wù)策略。不論三條紅線政策出臺之前或之后，公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)一直維持在綠檔的水平。合生近年為了替股東爭取更佳的資金利潤率，開始與其他同業(yè)共同發(fā)展住宅項(xiàng)目及進(jìn)行其他股權(quán)投資項(xiàng)目。從合生創(chuàng)展最近的業(yè)績可以看出，這個(gè)先進(jìn)的財(cái)務(wù)策略，大大提高了合生的投資經(jīng)濟(jì)效益，而多元化的業(yè)務(wù)發(fā)展，亦分散了業(yè)務(wù)過度集中的風(fēng)險(xiǎn)。"(思維財(cái)經(jīng)出品)

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