近日，在提交招股書近半年之后，深圳時代裝飾股份有限公司(以下簡稱“時代裝飾”)終于更新了招股書。自2018年初申報中小板被否后，時代裝飾二次闖關深交所主板，將再次接受監(jiān)管層審核。

時代裝飾主要承接住宅精裝修、公共建筑裝修、幕墻及景觀工程裝飾等業(yè)務。不過與一般的家裝企業(yè)不同，時代裝飾的客戶主要是大型房地產企業(yè)，公司80%以上的收入來自于為房地產企業(yè)提供住宅精裝修服務。下游房地產行業(yè)普遍存在資金占用量大、回款周期長的特性也讓時代裝飾的工程款難以收回，2018年初發(fā)審委審核時代裝飾首發(fā)的5條反饋意見中，就有2條與公司的負債率和應收賬款相關。

值得一提的是，2018年7月，在時代裝飾首次申報IPO失利后不久，或是為了降低公司負債率，保障公司正常運營，時代裝飾進行了一次股權融資 ,接受了前?；稹喩讨Z輝、亞商粵科以及惠友創(chuàng)嘉等四家股權基金的增資，以16.67%的新增注冊資本，換取了2.2億元的融資。時代裝飾實控人曲毅、李越與這些投資人也簽署了補充協(xié)議，對公司的經(jīng)營利潤與資本化的時間進行了約定。不過，2018年、2019年時代裝飾均未完成相關的業(yè)績承諾。

雖然時代裝飾在2018年進行了增資，小幅降低了公司的負債率，但隨后公司的負債率又開始繼續(xù)爬升，長期高于76%，且發(fā)審委此前質疑的應收賬款相關問題依舊未有明顯改善。若不能有效改善公司應收賬款回款問題，即使順利IPO募集到資金，時代裝飾的資金饑渴或仍會復發(fā)。

回款困難應收走高 違規(guī)票據(jù)融資

時代裝飾的客戶主要是萬科企業(yè)股份有限公司(以下簡稱“萬科”，000002.SZ)、華潤(集團)有限公司等大型房地產公司。而房地產企業(yè)在拿地、施工開發(fā)與銷售過程中需要投入大量資金，為了防止房地產市場過熱，監(jiān)管層也在逐漸加碼，限制房地產企業(yè)的融資，因此房地產企業(yè)普遍存在較大的資金壓力，這無疑會影響像時代裝飾這樣的上游供應商回收工程款。

受此影響，2018年-2020年，應收賬款、應收票據(jù)以及合同資產總額在時代裝飾當期收入中的占比越來越高，由2018年的59.51%增長到2020年的69.95%。值得一提的是，2020年時代裝飾的會計政策發(fā)生了改變，9.45億元未完工接受驗收的工程進度被納入了合同資產之中，而2020年時代裝飾的應收賬款及應收票據(jù)的總額為18.65億元，因此2020年時代裝飾已完成但未收回的工程款在公司當期收入中的占比高達69.95%，較2018年增長了逾10個點，比2016年的69.81%還高。

除了應收賬款與應收票據(jù)在公司當期收入中的占比越來越高外，時代裝飾應收賬款與應收票據(jù)的逾期率也越來越高。截至2020年末，19.13億元的應收賬款的賬面余額中，超過37%的應收工程款或應收質保金逾期，且在報告期內呈上漲趨勢;而在應收票據(jù)中，也有17%以上的應收票據(jù)逾期，部分應收賬款與應收票據(jù)已逾期數(shù)年。2020年，時代裝飾應收賬款的壞賬計提金額就高達2.61億元，在當期應收賬款賬面余額中的占比為13.68%，超過2020年公司1.09億元的凈利潤。

值得一提的是，時代裝飾的應收票據(jù)主要由信用程度不高的商業(yè)匯票構成，這些票據(jù)一般無法進行信用背書。時代裝飾為了利用應收票據(jù)進行貼現(xiàn)，以緩解公司的資金壓力，2020年產生了5510.09萬元的票據(jù)貼現(xiàn)利息支出，在當期財務費用中的占比超過了76.3%。

工程款難以收回，時代裝飾的供應商應付賬款卻需要及時支付。公司主要采取勞務分包的形式為工地尋找施工人員，這些勞務人員普遍是農民工。因此若時代裝飾長期拖欠供應商勞務分包賬款，勢必會造成農民工無法領取到工資而在社會上造成不良影響。

2018年，時代裝飾還出現(xiàn)了違規(guī)票據(jù)融資與轉貸的行為，即給供應商開具票據(jù)或將貸款支付給供應商，再讓供應商將票據(jù)貼現(xiàn)獲取的資金或貸款資金轉回給公司，以緩解公司的資金壓力，累計涉及金額達1.71億元。雖然時代裝飾的這些行為并未受到嚴重的處罰，但也說明了公司資金流的緊張程度。而在改善回款能力之前，公司的資金流狀況或將一直難有根本改善。

房地產政策層層加碼 現(xiàn)行模式缺乏收入增長點

“房住不炒”一直是房地產市場監(jiān)管的指導方向，今年來針對炒作房價的行為，監(jiān)管層已多次嚴厲打擊，銀行也收緊了非剛需人群購房的貸款政策。針對房地產企業(yè)，監(jiān)管層在融資、拿地、開發(fā)以及銷售的環(huán)節(jié)均制定了嚴格的規(guī)定，以規(guī)范炒作房價的行為。受監(jiān)管層面政策的影響，近年以來已有多家大型房地產企業(yè)出現(xiàn)了債務危機，幸存下來的房企在未來發(fā)展規(guī)劃上也做出了調整。

據(jù)克而瑞研究中心統(tǒng)計，時代裝飾的主要客戶除萬科等少數(shù)幾個外，其他客戶最近幾年全口徑銷售金額增速呈下降趨勢。比如保利發(fā)展控股集團股份有限公司銷售收入增速就由2019年的16.1%下降到2020年的6.3%。即使萬科等少數(shù)房地產公司的銷售收入增速有所增長，但漲幅也不大，在強監(jiān)管之下，房地產市場無疑會進入低增長時代。

或許正是考慮到這一背景，時代裝飾此輪IPO募投項目擬在全國建設多個營銷中心與區(qū)域中心，以布局家裝市場。不過目前家裝市場競爭也十分激烈，雖然在2011年-2019年期間有3.5萬家裝飾企業(yè)退出了市場，但截至2019年市場上還存在11萬家左右的裝飾企業(yè)。

據(jù)上海從事家裝行業(yè)的人士透露，目前家裝行業(yè)獲客成本已越來越高，部分企業(yè)也開始轉接商鋪裝修等毛利較低的工裝。在家裝行業(yè)競爭日益激烈的情況下，時代裝飾募資近3億元建設營銷中心與區(qū)域中心能否取得預期收入，也將是對公司的一個考驗。而在此輪IPO中，時代裝飾還擬募集4.5億元用于補充流動資金，在總募資額中的占比高達44.42%，已超過30%的紅線。

此外，切入家裝市場后的工地管理也將是時代裝飾不得不面對的另一個難題。據(jù)《投資者網(wǎng)》了解，不同的城市對裝修方面的管理政策不盡相同。時代裝飾工程的具體施工人員普遍為勞務外包人員，家裝與目前時代裝飾承接的工地較為集中的房地產企業(yè)精裝裝修業(yè)務不同，一般工地較為分散，這無疑會增加在工地管理方面的成本與難度。

需要注意的還有，2020年時代裝飾將業(yè)務拓展到華東、西南以及東北之后，公司在施工管理方面就頻頻遭遇處罰。時代裝飾披露的22條行政處罰中，3條在上海、溫州遭遇的處罰就發(fā)生在2020年以及2021年，而在2020年，時代裝飾華東地區(qū)的收入在公司總收入中的占比上漲了近6個百分點。

財務費用、管理成本以及應收賬款減值計提產生的資產減值損失，在層層壓力之下，時代裝飾即使成功IPO，公司的盈利能力仍恐難有較大改善。而若再次闖關失敗，曲毅、李越需要履行的回購投資人股份的義務，將成為公司面臨的巨大挑戰(zhàn)。

針對上述問題，《投資者網(wǎng)》致電時代裝飾對外宣傳部門求證，不過未能得到對方的回復。(思維財經(jīng)出品)

關鍵詞： 時代裝飾 房地產 市場監(jiān)管 銷售金額