繼微醫(yī)、叮當快藥之后，三年累計虧損人民幣4億元、主打DTP概念的泉源堂已于近日遞表港交所。

弗若斯特沙利文報告指出，《關于建立完善國家醫(yī)保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見》等政策的出臺，已經(jīng)有力促進了DTP(Direct to Patient pharmacy)醫(yī)藥連鎖的發(fā)展。

然而，事實真的是這樣嗎?

布局一線市場令履約成本高企

近日，成都泉源堂大藥房連鎖股份有限公司(下稱“泉源堂”)向港交所主板遞交上市申請，擬集資2億至3億美元，花旗與海通國際為聯(lián)席保薦人。

泉源堂成立于2012年，是一家以連鎖零售、互聯(lián)網(wǎng)、保險作為核心業(yè)務的醫(yī)藥流通企業(yè)，其歷史最早可追溯到1902年泉源堂醫(yī)館。

財務報告顯示，公司盈利能力逐年變強。2018-2020年，公司分別實現(xiàn)營收5.76億元(人民幣，下同)、8.58億元和12.49億元，毛利率分別為13.4%、19.4%和20.8%。

平均到單一門店來看，公司近年盈利能力的成長性也十分明顯。公司店效(每店日平均銷售額)從2018年4322元增至2020年7863元。弗若斯特沙利文報告指出，2020年按每月每間藥房平均訂單數(shù)，泉源堂大藥房于中國所有自營在線到線下(O2O)及線下零售藥房中排名第一。

近兩年，公司O2O零售業(yè)務營收分別為1.03億元和2.21億元，同比增長202.94%和114.56%。弗若斯特沙利文報告預測，2030年國內(nèi)醫(yī)藥電商市場有望達到萬億元規(guī)模。另據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年醫(yī)藥電商市場規(guī)模達1956億元，增長28.3%，占全國醫(yī)藥市場總規(guī)模的11.4%，預計2021年醫(yī)藥電商市場規(guī)模將突破2000億元。

然而，漂亮的單項高分和潛在的巨大增長空間并不足以遮掩公司三年累計虧損人民幣4億元的事實。2018-2020年，泉源堂年度虧損分別為0.93億元、1.66億元和1.55億元。對此，公司解釋稱，這主要是由于線下零售藥房網(wǎng)絡擴張，導致履約、銷售費用及行政開支增加所致。

值得注意的是，從開店選址看，泉源堂對于一線消費市場更加偏愛。泉源堂已設立的369間線下零售藥房及38間線上藥房，密集分布在13個一線消費市場。不過，搶占一線消費市場的代價是顯而易見的——公司履約費用成本昂貴。2018年、2019年及2020年，公司履約費用分別占同期總收入的19.9%、26.6%及23.4%。然而，對標業(yè)內(nèi)龍頭的相關指標可見，阿里健康三年平均只有12.2%，京東健康2020年僅10.3%。

“雙通道”利好作用究竟有多大?

泉源堂打算用DTP(Direct to Patient pharmacy)業(yè)務對資本市場講故事，其中，“雙通道”政策的在利好是重要的一條。

公開資料顯示，DTP藥房(Direct to Patient pharmacy)模式是指藥品生產(chǎn)企業(yè)繞開商業(yè)代理、政府藥品招標采購環(huán)節(jié)，將產(chǎn)品直接授權給藥店作為代理，患者在醫(yī)院獲得處方后可以從藥店直接購買藥品，或由藥房根據(jù)處方信息，將藥品按照患者指定的時間和地點送藥上門，在購藥的同時，DTP藥房還會向患者提供專業(yè)指導與服務。

一般而言，DTP藥房在沒有特別解釋的情況下被認為是指DTP新特藥藥房。

招股書援引弗若斯特沙利文報告指出，《關于建立完善國家醫(yī)保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見》(下稱“《意見》”)等政策的出臺已經(jīng)有力促進了DTP藥房的發(fā)展。

《意見》明確指出，擬將定點零售藥店納入談判藥品供應保障范圍，與定點醫(yī)療機構一起，形成談判藥品報銷的“雙通道”，最大程度提升藥品可及性，并對納入“雙通道”管理的藥品，定點醫(yī)療機構和定點零售藥店施行統(tǒng)一的支付政策。

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“要說明‘雙通道’藥房的意義，首先要搞清楚藥品進院難的根源問題。目前通過國家價格談判進醫(yī)保的創(chuàng)新藥和部分帶量采購落標的原研藥都存在進院難的情況，但背后的原因不盡相同。”普華永道管理咨詢制藥與生命科學行業(yè)合伙人蔡景愚向《投資者網(wǎng)》表示，“前者在專利保護期內(nèi)，價格較高。在醫(yī)?；鸬丶壥泄芾?，且收支平衡趨緊的情況下，地方醫(yī)保勢必需要合理分配醫(yī)保資源，不可能無差異地對進入國家醫(yī)保目錄的所有藥品敞開大門;醫(yī)生對新藥的臨床價值認知有個過程，且很多治療領域現(xiàn)有療法效果不差，會造成醫(yī)生處方有所顧慮。后者已過專利保護期，過評仿制藥參與競爭大幅拉低價格，原研藥在醫(yī)院渠道丟掉大量市場份額。”

蔡景愚向《投資者網(wǎng)》進一步表示，“兩種情況很類似的一個原因是公立醫(yī)院復雜的考核指標體系會極大地影響醫(yī)院進藥和醫(yī)生處方行為。比如，藥品零加成制度讓醫(yī)院藥房從利潤中心轉為成本中心，醫(yī)院采購儲存藥品，特別是需要冷鏈的藥品(很多抗腫瘤新特藥屬于此類)的意愿急劇下降。藥占比等旨在控制醫(yī)療費用的指標，并不一定支持醫(yī)生給患者處方創(chuàng)新藥或者帶量采購落標的原研藥。因此，僅僅靠開設“雙通道”藥房并不一定能解決上述所有問題。醫(yī)生處方來源、醫(yī)保資金管理壓力，并不會因為藥品銷售地點從院內(nèi)轉到院外而出現(xiàn)根本性變化。”

如何在DTP業(yè)務賽道突圍?

DTP業(yè)務對于泉源堂近年業(yè)績增長貢獻極大。

銷售DTP藥品為泉源堂貢獻營收由2018年10萬元增至2019年130萬元，并進一步增至2020年600萬元，年復合增長率674.6%。值得注意的是，弗若斯特沙利文報告指出，DTP藥方市場2016年至2019年年復合增長率為14%。泉源堂DTP業(yè)務年復合增長速度要顯著快于行業(yè)的平均增速。

“應該將DTP新特藥藥房放在‘三醫(yī)聯(lián)動’的大格局大體系下去思考。如果DTP藥房的概念是指新特藥的話，DTP新特藥藥房由于自身售賣藥物不存在醫(yī)保報銷的問題，所以未必需要開通‘雙通道’。”蔡景愚向《投資者網(wǎng)》表示，“優(yōu)秀的藥店需要順應國內(nèi)‘三醫(yī)聯(lián)動’的改革趨勢，利用數(shù)字化技術不斷加強客群管理，品類管理，供應鏈管理。與快消品零售不同的是，零售藥店要管理的供應鏈不是線性的，因此不能簡單套用新零售的成功經(jīng)驗。藥店需要處理與政府監(jiān)管部門、醫(yī)保和商保在類的支付方、藥品廠商、以公立醫(yī)院為主體的醫(yī)療服務提供者、醫(yī)生、患者的關系，設計合理的商業(yè)模式，才能增強競爭力。”

“雙通道”能在多大程度上助力DTP藥店泉源堂扭虧為盈?值得投資者持續(xù)關注。另外，國內(nèi)涉及DTP業(yè)務的上市企業(yè)并不少，例如：老百姓(603883.SH) 、益豐藥房(603939.SH)、九州通(600998.SH)、浙江醫(yī)藥(600216.SH)、第一醫(yī)藥(600833.SH)、上海醫(yī)藥(601607.SH)。而且，包括恒瑞醫(yī)藥、天士力在內(nèi)的各大主要制藥企業(yè)均已借助DTP藥房切入醫(yī)藥零售市場。留給泉源堂的空間或許不多了。(思維財經(jīng)出品)

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