近年來(lái)，我國(guó)的寵物數(shù)量日漸上升，與此同時(shí)一條完整的寵物產(chǎn)業(yè)鏈條也逐漸形成，不僅形成了一個(gè)相當(dāng)大的市場(chǎng)，還創(chuàng)造了一個(gè)新名詞：“寵物經(jīng)濟(jì)”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)寵物及用品一年的交易額已超過(guò)2065億元，且十年來(lái)保持了30.88%復(fù)合年均增長(zhǎng)率，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于全球水平。借此浪潮，近日，溫州源飛寵物玩具制品股份有限公司(下稱(chēng)“源飛寵物”)向深交所提交了招股說(shuō)明書(shū)，擬深交所主板上市。

此次，源飛寵物擬募資約4億元，1.7億元用于投資年產(chǎn)咬膠3000噸、寵物牽引用具2500萬(wàn)條的產(chǎn)能提升項(xiàng)目，但從目前源飛寵物的產(chǎn)能利用率來(lái)看，公司產(chǎn)品并沒(méi)有出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，且產(chǎn)能利用率還在下滑。這種情況下募資擴(kuò)產(chǎn)，增加的產(chǎn)能如何消化也是一個(gè)問(wèn)題。

寵物零食拉低平均毛利率

與過(guò)去先后邁入資本市場(chǎng)的生產(chǎn)寵物咀嚼食品的佩蒂股份(300673.SZ)和生產(chǎn)寵物糧食的中寵股份(002891.SZ)有所不同的是，此次沖擊IPO的源飛寵物核心產(chǎn)品為“寵物牽引用具”。其中包括狗項(xiàng)圈、寵物拉手、寵物胸背帶等類(lèi)型的細(xì)分產(chǎn)品，主要用于寵物的出行、戶(hù)外活動(dòng)及戶(hù)外防護(hù)的需求。第二類(lèi)產(chǎn)品為寵物零食，主要包括畜皮咬膠、混合肉制品、粒骨類(lèi)零食等產(chǎn)品。

2018-2020年，源飛寵物主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為4.32億元、5.13億元和6.06億元。寵物牽引用具收入分別為2.37億元、3.29億元和 3.52億元，占比分別為 54.81%、64.27%和 58.01%。寵物零食收入分別為 1.49億元、1.34億元和 1.87億元，占比分別為 45.98%、36.31%和 41.92%。公司平均毛利率分別為 24.80%、27.62%、28.17%，呈上升趨勢(shì)。對(duì)此源飛寵物稱(chēng)，2019 年度的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率較 2018 年度有所上升，主要系毛利率相對(duì)較高的寵物牽引用具銷(xiāo)售占比從 54.81%提升至 64.27%所致。2020 年度，則是因?yàn)楣緶p少了對(duì)低毛利率寵物零食的生產(chǎn)與銷(xiāo)售。

源飛寵物寵物零食毛利率究竟有多低?同行對(duì)比中，2018-2020年，佩蒂股份的寵物零食毛利率分別為34.76%、24.97%、25.51%;中寵股份分別為20.81%、20.88%、24.24%;源飛寵物分別為14.02%、14.95%、17.94%。源飛寵物毛利率顯著低于同行。與此同時(shí)，公司寵物零食毛利率也低于該公司核心產(chǎn)品牽引用具超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，寵物牽引用具毛利率分別33.15%、34.28%、34.89%。

關(guān)于寵物零食毛利率低的原因，源飛寵物在招股書(shū)中稱(chēng)，毛利率略有不同主要系各公司產(chǎn)品種類(lèi)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同所致，公司以銷(xiāo)售寵物牽引用具為主，與同行業(yè)其他公司在產(chǎn)品種類(lèi)上有所不同。

此外，關(guān)于2020年寵物零食的毛利率17.94%高于2019年14.95%，源飛寵物稱(chēng)，因柬埔寨愛(ài)淘生產(chǎn)基地投入使用后推出的混合肉類(lèi)寵物零食市場(chǎng)接受度高，且無(wú)需加征關(guān)稅，使得毛利率相對(duì)增加。但即便如此該公司的寵物零食毛利率還是明顯低于同行。

募資擴(kuò)產(chǎn)必要性存疑

此次源飛寵物預(yù)計(jì)募集1.7億元，用于投資年產(chǎn)咬膠3000噸、寵物牽引用具2500萬(wàn)條產(chǎn)能提升的項(xiàng)目上。募資增產(chǎn)是否具有必要性?如果從以下三點(diǎn)去看，或許要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

在銷(xiāo)售數(shù)量上，2019-2020年，源飛寵物寵物牽引用具銷(xiāo)售數(shù)量分別為2575.26萬(wàn)件和2618.62萬(wàn)件，增長(zhǎng)率同比為10.16%、1.68%。可以看出2020年增長(zhǎng)率大幅放緩。

從生產(chǎn)模式上看，因該公司采用自產(chǎn)和外協(xié)生產(chǎn)，2018-2020年，源飛寵物自主生產(chǎn)產(chǎn)量占比分別為51.38%、48.40%、47.38%，產(chǎn)量分別為1252.91萬(wàn)件、1272.14萬(wàn)件、1259.70萬(wàn)件。外協(xié)生產(chǎn)產(chǎn)量占比分別為48.62%、51.60%、52.62%，產(chǎn)量為1185.68萬(wàn)件、1356.24萬(wàn)件、1398.75萬(wàn)件。若募投項(xiàng)目完成后，該公司寵物零食類(lèi)每年將增加3000噸產(chǎn)能，而自產(chǎn)寵物牽引用具每年能達(dá)到3700多萬(wàn)條產(chǎn)能。也就是說(shuō)，即使今后全部用自產(chǎn)替代外協(xié)生產(chǎn)的產(chǎn)能，以目前的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，新增產(chǎn)能仍然存在巨大的消化壓力。

最后從產(chǎn)能利用率來(lái)看，2018-2020年源飛寵物寵物零食類(lèi)產(chǎn)能利用率分別為103.42%、81.38%、80.54%，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)，寵物牽引用具產(chǎn)能利用率分別為89.49%、90.87%、81.27%，2020年甚至低于2018年水平。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，源飛寵物在寵物牽引用具的銷(xiāo)量峰值上僅2618.62萬(wàn)件，而且在產(chǎn)能利用率下降的情況下募資增產(chǎn)，未來(lái)或可能出現(xiàn)新增產(chǎn)能無(wú)法充分消化，投資效益達(dá)不到預(yù)期水平的風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，雖然源飛寵物銷(xiāo)量上升放緩，但營(yíng)收卻是持續(xù)穩(wěn)定上升的狀態(tài)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 18.32%。對(duì)此，該公司稱(chēng)，隨著以 PetSmart 和 Petco 等為主的客戶(hù)對(duì)公司高端寵物牽引用具的采購(gòu)量增加，使得公司高端寵物牽引用具的銷(xiāo)售占比有所提升，帶來(lái)收入持續(xù)上升，但源飛寵物并未在招股書(shū)中披露寵物牽引用具在普通和高端類(lèi)的銷(xiāo)售占比。

柬埔寨子公司可能被處罰

與佩蒂股份和中寵股份類(lèi)似的是，源飛寵物的收入也主要來(lái)自境外市場(chǎng)，而源飛寵物的境外收入占比卻遠(yuǎn)高于佩蒂股份和中寵股份。資料顯示，2018-2020年源飛寵物境外收入占比分別為97.36%、94.91%、95.50%。佩蒂股份境外收入在總收入中的占比分別為92.17%、 85.96%、85.14% ，中寵股份的這一占比則逐漸降低為82.16%、79.98% 、75.73%。

除了收入結(jié)構(gòu)與佩蒂股份、中寵股份類(lèi)似，源飛寵物在銷(xiāo)售模式上也與前述兩家上市公司如出一轍。他們一方面為下游的商超客戶(hù)貼牌生產(chǎn)產(chǎn)品，另一方面也生產(chǎn)一些自主品牌產(chǎn)品進(jìn)行銷(xiāo)售。不過(guò)，源飛寵物的自有品牌知名度較低，自有產(chǎn)品還處于早期階段，對(duì)比同行上市公司，該公司體量較小。

單從銷(xiāo)售和加工模式來(lái)看，源飛寵物更像一家寵物用品的加工貿(mào)易商，在海外商超端獲得訂單后自己生產(chǎn)不完的再分包給委托加工商，通過(guò)訂單中的差價(jià)來(lái)獲利。這樣的貿(mào)易商模式在當(dāng)今的寵物類(lèi)上市公司很常見(jiàn)。但相對(duì)于寵物食品和寵物醫(yī)療行業(yè)，寵物牽引用具行業(yè)天花板相對(duì)較低，其銷(xiāo)售的寵物用品屬于耐用品，市場(chǎng)飽和后更換頻率較低，且產(chǎn)品在規(guī)格、款式、用料等方面均有較大差異，較難形成標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；a(chǎn)，生產(chǎn)產(chǎn)品也需要依靠外協(xié)幫助，同時(shí)寵物牽引用具出口平均價(jià)格并不高。在貿(mào)易風(fēng)波時(shí)有發(fā)生的背景下，源飛寵物的境外業(yè)務(wù)就面臨諸多的不確定性，如海外疫情的控制情況、匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及不同國(guó)家或地區(qū)的關(guān)稅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)等。

為應(yīng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易摩擦，公司在柬埔寨設(shè)立了子公司柬埔寨愛(ài)淘、柬埔寨萊德，但源飛寵物在建設(shè)廠(chǎng)房過(guò)程中，并未辦理開(kāi)工證及停工證，按照柬埔寨法規(guī)，需補(bǔ)充辦理入住證，如未能補(bǔ)辦入住證，則可能被處以罰款等處罰，由此可能將對(duì)源飛寵物造成其生產(chǎn)和聲譽(yù)上的影響。

除境外政策上的不確定性外，截至2021年7月15日，柬埔寨新冠疫情形勢(shì)發(fā)生新變化，新增確診人數(shù)再創(chuàng)新高，源飛寵物在柬埔寨設(shè)有生產(chǎn)基地，如當(dāng)?shù)匾咔闊o(wú)法得到有效控制，也可能影響其生產(chǎn)的穩(wěn)定性，繼而影響產(chǎn)品交期，對(duì)該公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將會(huì)產(chǎn)生不利影響。

就本文涉及的上述問(wèn)題，《投資者網(wǎng)》致函源飛寵物求證，暫未獲得對(duì)方回復(fù)。(思維財(cái)經(jīng)出品)

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