近日，主要生產(chǎn)、銷售夫妻肺片、百味雞等佐餐鹵味的上海紫燕食品股份有限公司(以下簡稱“紫燕食品”)提交了招股書，擬上交所主板上市。紫燕食品此次IPO計劃發(fā)行不低于10%的股份募集8億元資金用于產(chǎn)能建設(shè)和品牌推廣，公司對應(yīng)市值將達(dá)到80億元。不過在2019年-2021年5月期間，紫燕食品累計分紅額達(dá)4.91億元，已超過此次募資額的一半。

成立于2000年的紫燕食品，雖然已發(fā)展了多年，但業(yè)務(wù)的全國化布局卻并不順利，眾口難調(diào)、東西南北不同地區(qū)口味差異巨大是其收入難以繼續(xù)做大的最大障礙。雖然紫燕食品很早就已將門店布局到華北、華南、西北等地區(qū)，但截至2020年末，公司收入的75%左右還來自于華東地區(qū)，這一比值在2018年-2020年期間內(nèi)均無較大變化。

另一個問題是，紫燕食品帶著明顯的家族企業(yè)特征。公司由鐘懷軍全家締結(jié)的一致行動人共同構(gòu)成公司的實際控制人，其中包括其妻子、子女以及女婿。而除了鐘懷軍妻子外，其他家庭人員均在公司中擔(dān)任要職。此外，鐘懷軍兩個弟弟也持有公司的部分股權(quán)，而其妻子的兄弟、姐夫還是公司的主要經(jīng)銷商。值得一提的是，在紫燕食品發(fā)展的過程中，鐘懷軍家族成員以低于此前融資的價格增資公司，而實控人自身則在2019年8月通過轉(zhuǎn)讓出資額的形式變現(xiàn)了1.94億元的股權(quán)。

此次IPO如能成功，對紫燕食品業(yè)績的貢獻(xiàn)還有待市場的考驗，但鐘懷軍家族成員的財富無疑會大幅增長。

近親低價增資 企業(yè)家族式管理

紫燕食品的前身是上海紫燕食品集團(tuán)有限公司，由鐘懷軍及其妻子鄧惠玲的姐夫謝斌在2000年共同出資設(shè)立。自2008年之后，紫燕食品進(jìn)行了多次增資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓，參與方主要是公司的員工或其親屬;到2016年1月，紫燕食品順利吸引到了投資機(jī)構(gòu)深圳聚霖成澤與上海智祺的增資，本次的增資價格為126.70元/出資額，公司對應(yīng)估值達(dá)26億元。

不過到了2018年1月，紫燕食品在收購鐘懷軍之弟鐘懷偉控制的無錫紫飛燕100%股權(quán)的時，鐘懷偉將無錫紫飛燕作價1345萬元增資紫燕食品，對應(yīng)增資價格為17.06元/出資額，對應(yīng)估值為3.64億元，僅為2016年深圳聚霖成澤與上海智祺增資價格的七分之一;除了鐘懷偉之外，鐘懷軍另一個弟弟鐘懷勇也通過此前的增資持有紫燕食品的股份。值得一提的是，無錫紫飛燕1345萬元的交易對價中，還包括134.97萬元的商譽(yù)與900萬元的客戶關(guān)系，即除去商譽(yù)與客戶關(guān)系的溢價后，無錫紫飛燕價值僅勉強(qiáng)超過300萬元。

到了2018年8月，實控人控制的上海川沁轉(zhuǎn)讓公司78.92萬元出資額給嘉興智潞、寧波康同等投資機(jī)構(gòu)時，轉(zhuǎn)讓價格已增加到245.35元/出資額，對應(yīng)估值為54.06億元，上海川沁也因此筆交易套現(xiàn)1.94億元，此后，紫燕食品還接受了嘉興智錦以245.35元/出資額價格增資公司。這意味著，在不到7個月的時間內(nèi)，鐘懷偉持有紫燕食品的股權(quán)價值就上升了近15倍。

在增資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中，鐘懷軍與嘉興智錦、福州悅迎、寧波康同等機(jī)構(gòu)投資人簽署了對賭協(xié)議，若紫燕食品無法順利上市，投資人將享有選擇退出權(quán)。履行時，鐘懷軍有義務(wù)以一定的溢價回購這些投資人的股權(quán)。

除了家族成員均在公司持有股份外，創(chuàng)始人鐘懷軍目前擔(dān)任公司的董事長，其子鐘勤川則是公司的品牌中心總監(jiān)，其女鐘勤沁為公司的財務(wù)中心經(jīng)理。其1989年出生的女婿戈吳超則為公司的總經(jīng)理，而曾在三全食品任副總裁、曾在河南鏈多多食品任總經(jīng)理的崔俊鋒擔(dān)任公司副總經(jīng)理。

與鐘懷軍的親屬在紫燕食品中有持股不同，其妻鄧惠玲家的親屬則多為公司的主要經(jīng)銷商。如鄧惠玲的哥哥鄧邵彬控制了南京金又文、南京秀燕、南京易欣行等8家經(jīng)銷商，報告期內(nèi)，紫燕食品與鄧邵彬控制的經(jīng)銷商合計發(fā)生了2.71億元、3.64億元以及3.79億元的交易額。在此期間內(nèi)，南京金又文也一直是公司的第二大客戶，為公司貢獻(xiàn)的收入長期維持在14%左右。而鄧惠玲姐姐的配偶謝斌，控制了合肥貢燕、鄭州川燕及鄭州紫邦等經(jīng)銷商，報告期內(nèi)為公司分別貢獻(xiàn)了1.08億元、1.10億元以及1.08億元的收入。

針對公司與實控人親屬之間的關(guān)聯(lián)交易，紫燕食品在招股書中稱，關(guān)聯(lián)方的進(jìn)貨返點(diǎn)、進(jìn)貨返利、開店返利、促銷返利等折扣以及返利政策與其他經(jīng)銷商相同，且與關(guān)聯(lián)方之間的交易價格公允。不過作為一家擬IPO即將上市的公眾公司來說，過多的家族企業(yè)特征或?qū)⒊蔀橥顿Y者投資時的顧慮。

非流動資產(chǎn)投入巨大 公司銷量增長緩慢

除了家族企業(yè)特征可能影響投資人決策外，紫燕食品的業(yè)績成長性也是投資人不得不考慮的問題。眾所周知，我國幅員遼闊，東西南北的飲食習(xí)慣、食物口味也存在較大的差異。起源江浙，口味偏鮮、甜的紫燕食品，如何將業(yè)務(wù)布局拓展到全國也是個難題。

雖然紫燕食品自報告期之初就已將業(yè)務(wù)布局到全國二十個省份，但截至2020年末，公司74.81%的收入還是來自于華東地區(qū)。華中、西南、華北地區(qū)在公司產(chǎn)品均價連年上漲的情況下，報告期內(nèi)的收入才勉強(qiáng)增長，而華南、西北市場的收入在2020年還出現(xiàn)了下滑。在紫燕食品公布的加工廠調(diào)整中，就將華南的產(chǎn)能搬遷到華中。

報告期內(nèi)，在紫燕食品與經(jīng)銷商的努力下，公司的終端門店數(shù)量由2018年的2871家增長到了2020年的4387家，增長了逾50%;但在此期間，公司產(chǎn)品的總銷量僅由4.52萬噸上漲到5.46萬噸，增長幅度不足21%;店均的銷售量則由15.32噸/店/年下降到11.6噸/店/年。

以此來看，雖然報告期內(nèi)，紫燕食品的廣告等市場推廣費(fèi)用由860.68萬元增長到了2573.54萬元，增長了近2倍，但公司的銷量卻沒出現(xiàn)同樣巨大的增幅。其實雖然目前佐餐鹵味市場行業(yè)集中度不高，但菜市場等佐餐、鹵味銷售終端市場的競爭已十分激烈。

《投資者網(wǎng)》在上海多個菜市場走訪了解到，這些菜市場除了紫燕百味雞門店外，早已存在其他的佐餐鹵味門店。這些門店一般是個體戶經(jīng)營，會從多個不同供應(yīng)商處采購產(chǎn)品，還會自制如桂花糖藕等有地方特色的產(chǎn)品銷售，以吸引更多的客流。此外，他們還會根據(jù)客戶的認(rèn)可程度來調(diào)整供貨渠道與銷售品種。這與統(tǒng)一化管理的紫燕食品加盟店相比，消費(fèi)者無疑會有更多的選擇。在目前鹵味食品行業(yè)集中度低、品牌效應(yīng)不強(qiáng)的情況下，除了安全衛(wèi)生的基本要求外，口味與品種的多樣性也是吸引消費(fèi)者的另一個重要因素。

在公司全國化布局緩慢、銷量并無較大增長的情況下，紫燕食品卻在報告期內(nèi)進(jìn)行了大量的非流動資產(chǎn)投資，以調(diào)整目前的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，將分散的產(chǎn)能集中起來，對于閑置的廠房與土地使用權(quán)，紫燕食品則將其出售給關(guān)聯(lián)方或其他第三方。報告期內(nèi)，紫燕食品的產(chǎn)能就由4.38萬噸下降到4.3萬噸隨后又提升到5.82萬噸。受此影響，紫燕食品的固定資產(chǎn)由2018年的5.92億元增長到了2020年的11.09億元。

長期大額的固定資產(chǎn)投入，也對紫燕食品的流動性產(chǎn)生了影響，報告期內(nèi)，公司母公司的資產(chǎn)負(fù)債率長期超過50%，大幅高于A股上市同業(yè)公司的平均水平，而公司的流動比、速動比則長期低于1。為了緩解流動性壓力，報告期內(nèi)，紫燕食品均有1億多元到2億多元不等的短期債務(wù)。但另一方面，自2019年6月到2021年5月，紫燕食品進(jìn)行了4次分紅，合計分紅金額達(dá)4.91億元;僅2021年5月就分配了2.78億元的現(xiàn)金紅利，在2020年公司凈利潤中的占比為71.57%。這難免令投資者對公司上市融資的必要性存在一定懷疑。

針對上述問題，《投資者網(wǎng)》也已向紫燕食品董秘辦求證，不過未能得到對方的回復(fù)。(思維財經(jīng)出品)

關(guān)鍵詞： 紫燕食品 非流動資產(chǎn) 資產(chǎn)投入 銷量增長