近日，主要從事牛羊屠宰、肉類加工、自有品牌連鎖專賣和國際貿(mào)易的食品企業(yè)——大莊園肉業(yè)集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“大莊園”)提交了招股書，擬上交所主板上市。此次IPO，大莊園計(jì)劃發(fā)行不超過25%的股份，募集14.75億元的資金用于擴(kuò)建產(chǎn)能、建設(shè)銷售渠道以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

受限于國內(nèi)羊肉、牛肉的產(chǎn)能，大莊園在國內(nèi)采購?fù)涝椎呐Ｑ虿⒉欢唷?bào)告期內(nèi)，公司用于生產(chǎn)、銷售的原材料80%左右是進(jìn)口的羊肉、牛羊。而在公司收入方面，50%左右的收入是毛利率不高的貿(mào)易類收入，深加工、附加值高的產(chǎn)品僅為公司貢獻(xiàn)30%左右的收入。

而大莊園的高負(fù)債率與高利息支出，卻吞噬了公司本來就不高的利潤率。報(bào)告期內(nèi)，大莊園合并后的資產(chǎn)負(fù)債率長期在70%以上，利息支出也逐年升高，2020年的利息支出，在公司當(dāng)期凈利潤中的占比已接近60%。為了獲得貸款，大莊園大量的商標(biāo)與固定資產(chǎn)處于質(zhì)押或抵押狀態(tài)。此外，公司還存在將支付給關(guān)聯(lián)方的貸款轉(zhuǎn)回給公司使用的情況，不過為了順利發(fā)行，這一情況已得到了規(guī)范，但公司或許會(huì)因?yàn)椴荒苻D(zhuǎn)貸，讓流動(dòng)性進(jìn)一步緊張。

值得一提的是，大莊園此前作為實(shí)控人陳希濱家族的獨(dú)資公司，實(shí)控人與關(guān)聯(lián)方長期占用公司資金，或是造成現(xiàn)金流緊張的原因之一。此次擬IPO，或在一定程度上期待通過IPO募集3.43億元的資金來緩解流動(dòng)性壓力。不過2020年底才完善董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等管理體系的大莊園，其沖擊IPO，不知市場(chǎng)是否會(huì)買賬?

高庫存肉食待消化 深加工產(chǎn)品占比低

隨著人們生活水平的提高，國內(nèi)居民的飲食習(xí)慣已慢慢改變，雖然目前國內(nèi)的肉食還是以豬肉為主，但人均消費(fèi)脂肪含量低、蛋白質(zhì)含量高的牛羊肉的份額在逐年增加。到2020年，國內(nèi)年人均消費(fèi)3.31kg的羊肉、4.19kg的牛肉。

不過，受制于國內(nèi)糧食生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和飼養(yǎng)羊、肉牛品種的限制，國內(nèi)自產(chǎn)的牛羊肉無法滿足市場(chǎng)的需求。因此像大莊園這類肉食加工企業(yè)，需要在新西蘭、澳大利亞、巴西以及巴拉圭等國家和地區(qū)進(jìn)口牛羊肉。值得一提的是，從海外進(jìn)口牛羊肉，價(jià)格存在季節(jié)性波動(dòng)，同時(shí)還有十幾個(gè)月的進(jìn)口運(yùn)輸周期，有時(shí)候高價(jià)將牛羊肉進(jìn)口到國內(nèi)后，國內(nèi)牛羊肉的售價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)了下跌，2019年大莊園就因此計(jì)提了1.52億元的存貨跌價(jià)損失。

除了有存貨跌價(jià)損失風(fēng)險(xiǎn)外，大莊園還面臨高庫存肉食有待消化的難題。雖然2019年、2020年，大莊園合計(jì)計(jì)提了1.83億元的存貨跌價(jià)損失;但到2020年，公司的存貨賬面余額仍高達(dá)11.38億元，在當(dāng)期公司總資產(chǎn)中的占比達(dá)46.29%。在這些存貨中，除了數(shù)億元的庫存原材料外，還有數(shù)億元的庫存商品。其中2019年的庫存商品為4.76億元，2020年的庫存商品為2.07億元。由于食品有較嚴(yán)格的保質(zhì)期限制，因此這部分庫存仍然面臨著較大的減值壓力。

產(chǎn)能利用率與產(chǎn)銷率不高或是造成公司庫存原材料與庫存商品居高不下的重要原因。2020年末，大莊園牛產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率僅有69.13%，產(chǎn)銷率則為97.98%。受2019年庫存產(chǎn)品較多影響，2020年大莊園羊產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率僅為70.19%，而因消化了2019年的部分庫存商品，2020年公司羊產(chǎn)品的產(chǎn)銷率達(dá)到了115.75%。

據(jù)了解，進(jìn)口的肉類產(chǎn)品從出口商生產(chǎn)裝運(yùn)到國內(nèi)檢疫過關(guān)最終進(jìn)入進(jìn)口商的倉庫一般需要?dú)v時(shí)十?dāng)?shù)個(gè)月。雖然在進(jìn)口的過程中，肉類產(chǎn)品一般會(huì)處于低溫冷凍狀態(tài)，但到國內(nèi)加工的時(shí)候，這些牛羊肉一般需要解凍軟化處理后再次速凍。長期的冷凍，之后再軟化解凍，在這樣處理之后，牛羊肉的組織結(jié)構(gòu)可能會(huì)產(chǎn)生一些變化，從而影響食用時(shí)的口感。

在京東商城大莊園自營店，銷售的產(chǎn)品，其備注的儲(chǔ)藏條件是零下18度冷凍，但標(biāo)注的保質(zhì)期僅為12個(gè)月。從大莊園的原材料賬面余額和產(chǎn)銷率情況來看，公司存在一定量的高庫齡的原材料與庫存商品。如何在最佳食用期內(nèi)消化公司的牛羊肉庫存，將是大莊園需要面對(duì)的問題。

為了進(jìn)一步提高公司的盈利能力，大莊園還需要優(yōu)化公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。截至2020年，大莊園收入的60%以上由毛利率僅有數(shù)個(gè)百分點(diǎn)的貿(mào)易類和初加工類產(chǎn)品構(gòu)成，毛利率是這兩類數(shù)倍的深加工類產(chǎn)品僅為公司提供了35.54%的收入。

如何拓展銷售渠道，其實(shí)是大莊園提升收入與盈利能力的關(guān)鍵，2020年公司大力拓展了線上渠道，在京東、天貓等平臺(tái)開設(shè)了網(wǎng)店，當(dāng)年線上渠道為大莊園貢獻(xiàn)了1.11億元的收入。不過，大莊園線上渠道的售后服務(wù)仍待加強(qiáng)，黑貓投訴上僅2021年就有數(shù)條關(guān)于公司線上渠道售后服務(wù)的投訴。同時(shí)在京東、天貓等線上渠道評(píng)論區(qū)，還存在關(guān)于公司產(chǎn)品質(zhì)量的評(píng)論，這些評(píng)論主要集中在肉煮不爛或銷售產(chǎn)品肥肉過多等問題上。

資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè) 流動(dòng)性緊張仍有分紅

相較于業(yè)務(wù)層面，大莊園在現(xiàn)金流方面的壓力更大。報(bào)告期內(nèi)，大莊園合并后的資產(chǎn)負(fù)債率長期保持在70%以上，大幅高于披露財(cái)報(bào)的同業(yè)公司，且到2020年末，公司的速動(dòng)比甚至只有0.18倍。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，A股已上市的4500多家企業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債率高于70%的公司不足500家，其中還有大量的ST企業(yè)。

為何會(huì)出現(xiàn)這種情況?存貨計(jì)提大額跌價(jià)準(zhǔn)備以及實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)方長期占用公司資金，或是造成大莊園流動(dòng)性緊張的重要原因。2019年、2020年兩年大莊園就合計(jì)計(jì)提了1.79億元的存貨減值準(zhǔn)備，而在2018年、2019年，公司實(shí)控人陳希濱及其關(guān)聯(lián)方還占用了公司8億多元的資金。

為了保障公司上市前的合規(guī)性并解決資金占用問題，2020年，陳希濱將自身及一致行動(dòng)人持有的內(nèi)蒙古大莊園、大莊園央廚以及海南海澤等股權(quán)合計(jì)作價(jià)4.46億元出售給公司;同時(shí)陳希濱還將出售大莊園部分股權(quán)獲得的2.3億元資金加上自籌部分，合計(jì)4.38億元資金償還給了公司，最終解決了與公司之間的資金占用問題。值得一提的是，雖然在2020年陳希濱將大量的資產(chǎn)注入了公司，使得公司的固定資產(chǎn)增長了12.17%，但與2019年相比，大莊園各產(chǎn)品的總產(chǎn)能僅增長了7.3%。

另一方面，為了規(guī)范公司的財(cái)務(wù)狀況，2020年大莊園還解決了將銀行貸款支付給關(guān)聯(lián)方，再由關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)回給公司使用的轉(zhuǎn)貸違規(guī)情況，將這些貸款償還給了銀行。受此影響，在現(xiàn)金流量表中，2020年大莊園償還債務(wù)就流出了36.09億元的資金，當(dāng)期公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-11.23億元。

受償還大額債務(wù)影響，在陳希濱通過現(xiàn)金與出售資產(chǎn)償還了公司的借款后，大莊園流動(dòng)性緊張的狀況并未明顯改善，甚至還出現(xiàn)了惡化。到2020年，公司的速動(dòng)比僅為0.18倍，而在公司擁有5.31億元短期借款的情況下，公司的貨幣資金儲(chǔ)備僅有9285.77萬元。截至招股書發(fā)布日，大莊園的很多商標(biāo)與固定資產(chǎn)已處于質(zhì)押或抵押狀態(tài)。

高企的負(fù)債率必然帶來高昂的財(cái)務(wù)費(fèi)用。2020全年，公司的利息費(fèi)用已達(dá)到了9191.87萬元，較當(dāng)期1.22億元的銷售費(fèi)用與1.06億元的管理費(fèi)用相差不大，吞噬掉了大量的利潤。為了緩解流動(dòng)性壓力，在此次IPO中，大莊園擬募集3.43億元的資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，在總募資中的占比為23.25%。不過盡管其流動(dòng)性已異常緊張，但在2021年6月，公司股東大會(huì)還通過了一筆現(xiàn)金分紅計(jì)劃，擬分配3375萬元的現(xiàn)金紅利。

值得一提的是，在2020年12月之前，大莊園董事會(huì)僅有陳希濱及其一致行動(dòng)人三個(gè)人，2020年12月才引入了2名獨(dú)立董事，而在2020年12月規(guī)范公司管理結(jié)構(gòu)之前，大莊園未成立監(jiān)事會(huì)。此外，在公司的4個(gè)機(jī)構(gòu)股東中，陳希濱及其一致行動(dòng)人均在中間占有較大份額，但他們卻不是這些持股平臺(tái)的執(zhí)行合伙人，因此這些持股平臺(tái)承諾的鎖定期不是上市之后的36個(gè)月。因此如果公司能成功上市，這部分股東的解禁壓力也需要重點(diǎn)考量。

針對(duì)以上問題，《投資者網(wǎng)》致函咨詢了大莊園證券部門，不過未能得到對(duì)方的回復(fù)。(思維財(cái)經(jīng)出品)

關(guān)鍵詞： 大莊園 主板上市 現(xiàn)金流 財(cái)務(wù)費(fèi)用