作為一家休閑零食生產企業(yè)，甘源食品股份有限公司(002991.SZ;下稱“甘源食品”)的股價波動有點大，在去年7月上市之初，曾一度快速拉升至高位156元/股附近，隨后便一路震蕩下跌，截至9月9日收盤，僅報49.6元/股。

綜合過去三年業(yè)績來看，公司凈利潤逐步走高，從2018年的約1.2億元，上升至2020年的約1.8億元。但2021年中報僅有約3702萬元，同比下滑約46%。另外8月20日，公司又預披露大股東減持計劃，紅杉銘德計劃減持近560萬股，占總股本的6%。

加大投入有待變現

但若進一步梳理甘源食品財務數據，可以看到，上半年公司營收同比上升約11%，營業(yè)總成本上漲約25%，銷售毛利率下滑約9%。

甘源食品表示，“上半年凈利潤下滑的主要原因，乃是原材料價格上漲，商超人流量下降，線下經銷商收入未達預期，以及階段性費用投入較大，其中就包括廣告費用、新品進場費用等。”

而對于規(guī)模較大的休閑零食頭部企業(yè)，在這之中存在一定的機會。頭部企業(yè)資金充足，有足夠的力量鋪設渠道，拓展市場。一旦市場占有率達到一定程度，就更容易占領用戶心智，形成品牌效應。尤其當今食品安全問題日益突出，消費者總是對大品牌有著更多信賴。

甘源食品的拓展也遵循這一邏輯。從招股書看，公司所募集資金的最重要去向，就是“營銷網絡升級及品牌推廣項目”，該項擬動用資金約3.5億元。其次才是零食產品的生產，即“年產3.6萬噸休閑食品河南生產線建設項目”，投入約3億元。

從中報來看，甘源食品的“銷售費用”和“管理費用”分別上漲約48%和43%，研發(fā)費用上漲約101%。

結合資產負債表來看，甘源食品在未來一段時間內并無明顯財務風險，但存貨增加，要待渠道成型后來消化。

今年上半年，公司貨幣資金約6.98億元，同比上漲約1636%，期間的應收賬款僅約640萬元，其他應收款雖上漲約66%，但金額僅約504萬元，基本可控。另外，甘源食品并無短期借款與長期借款。

截至上半年，公司存貨同比上漲約14%，但從往年數據看，公司具備消化存貨的能力。

例如2020年一至四季度，甘源食品存貨不斷攀升，從約6357萬元，上漲至約8888萬元，今年一季度更是達到9603萬元，但年中則回落至約7522萬元。公司總體存貨周轉天數約43天，在休閑零食行業(yè)中變現速度較快。

對投資者來說，接下來一段時間，或更應關注甘源食品前期投入，能否成功轉化為利潤。實際上，上半年公司成本轉化不及預期，既受客觀因素制約，也有公司自身的原因。

從客觀因素看，疫情和河南暴雨災害影響較大。長期以來，甘源食品生產重心在江西萍鄉(xiāng)，今年6月，公司原計劃將一部分帶殼食品放到河南生產，但因為自然災害有所拖延。同時單個生產線投入成本較高，所以甘源食品擬將新品一同安排在今年第四季度投產。

從8月份甘源食品披露的“延期公告”來看，“年產3.6萬噸休閑食品河南生產線建設項目”的投資進度約43%，“自動化生產線技術改造項目”的進度約40%，該項目原定今年8月可以使用，調整后要等到2023年8月方可使用。

線上線下如何平衡

從公司自身情況來說，各銷售渠道如何平衡，以及營銷廣告如何投放是其亟待解決的問題。一方面，公司深耕經銷商渠道，在商超鋪貨，形成了一定優(yōu)勢。另一方面，商超人流量下降，也敦促企業(yè)在線上渠道有所拓展。

通常，休閑零食銷售企業(yè)有“經銷”“直銷”兩條渠道，甘源食品明顯更依賴后者。據中報數據，上半年甘源食品在經銷模式下的營收高達約4.4億元，占比超80%，而電商模式僅8728萬元，占比僅約16%，“其他模式”約1725萬元，占比僅約3%。

業(yè)內觀點認為，雖然如今網絡銷售日趨重要，例如電商平臺，以及依托網絡的社區(qū)團購等，但線下銷售仍給休閑零食企業(yè)留有增長空間，這部分空間就在物流更難以觸達、生活節(jié)奏更緩、生活類消費占比較大的四五線城市。同時，個體品牌零食也主要在四五線城市，及鄉(xiāng)鎮(zhèn)的商超進行銷售，頭部企業(yè)瞄準四五線市場，能夠向下整合個體品牌，而不必在一二線大城市的“紅海”中搏殺。

甘源食品未來所瞄準的正是這部分市場，公司表示：“我們希望在做多個細分品類的情況下，產品配合渠道下沉至四五線城市，能吸引到四五線客戶對甘源的重視。”

但不容忽略的是，甘源食品產品的價格，不僅由公司決定，在經銷模式下，也同樣受經銷商影響。近來瓜子、棕櫚油等產品價格上漲，導致公司產品售價也上浮約10%。但消費者最終所看到的，還是商超內標注的價格。如今受線上平臺擠壓，商超自身經營遇阻，不愿意配合公司漲價。同時，經銷商看到產品漲價，也降低了進貨意愿。

如果商超一方不愿漲價，那么甘源食品在其他渠道也不好提升產品價格，這勢必會給公司產銷帶來阻礙。

針對這一問題，甘源食品的應對方式是促銷、補差價。今年8月，公司在接待投資者時稱：“截止到 7 月份，整個訂單恢復了正常，漲價也已經完成，之后對我們來說也有了更多的空間去應對未來的發(fā)展。”

此外，為對沖線下經銷商渠道的風險，甘源食品也在線上渠道發(fā)力。

公司表示，希望在穩(wěn)步發(fā)展商超渠道的同時，同步且同等重要的加快布局 BC 店系統(tǒng)、連鎖水果店系統(tǒng)、社區(qū)團購，線上直播等全渠道建設。甘源食品在接待投資者時稱：“公司成立了品牌部，聯(lián)合電商部對直播力量進行了主動出擊。”

宣傳效果尚需細化

線下銷售渠道，需要配合下線廣告投放，但上半年，甘源食品在這上面花了些“冤枉錢”。公司稱：“上半年公司新投放了1600萬元的樓宇廣告，帶來的銷售增加不明顯，目前已經停止了樓宇廣告的投放。”

但甘源食品并不打算放棄線下廣告，公司仍要進一步做好“地面形象工作”，計劃將采用更精細的投放方式，穩(wěn)扎穩(wěn)打，對核心城市去做宣傳動作和推廣，聚焦去做數據和效果評估，有效果再擴大范圍，不會“大水漫灌”，采取十幾個城市、二十幾個城市一起投放的方式。

與休閑零食同業(yè)對比，甘源食品目前市值約46億元，良品鋪子約140億元，三只松鼠約147億元，而甘源食品凈利率約6.8%，排在三只松鼠之前，不難看出，未來甘源食品仍有較大發(fā)展空間。

天風證券認為，甘源食品目前處于調整期，后續(xù)有望步入利潤上升通道，預計今明兩年，公司歸母凈利潤約在1.7億元、2.2億元。

而開源證券則認為，考慮到甘源食品投放費用加大，下調盈利預期，預測2021至2023年，公司歸母凈利潤分別為1.6億元、2.1億元、2.5億元，并表示：“產品提價完成，配合將推出的新品，公司將有望走出低谷，重新走上成長快車道。”(王柱力)

關鍵詞： 甘源食品 公司貨幣資金 財務風險 成本轉化