在酚醛橡膠樹(shù)脂主業(yè)增長(zhǎng)乏力之后，彤程新材料集團(tuán)股份有限公司(603650.SH,下稱(chēng)“彤程新材”)不斷整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，光刻膠業(yè)務(wù)就是其中之一。

今年以來(lái)，彤程新材光刻膠子公司業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)，這被部分機(jī)構(gòu)視作公司技術(shù)領(lǐng)先的信號(hào)。但也有觀(guān)點(diǎn)指出，這種繁榮可能只是暫時(shí)情況。光刻膠行業(yè)長(zhǎng)期被巨頭壟斷，但今年以來(lái)，芯片短缺引發(fā)上游芯片材料供應(yīng)緊張，高度依賴(lài)進(jìn)口的芯片原材料光刻膠出現(xiàn)產(chǎn)能告急，并不代表公司技術(shù)具備高壁壘。

與之對(duì)應(yīng)，公司股價(jià)近期大起大落，進(jìn)入劇烈震蕩區(qū)間。從10月中旬開(kāi)始，公司股價(jià)自50元附近連漲四周至70元以上，而后又急跌三周回落至50元附近。

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專(zhuān)業(yè)范圍內(nèi)多品類(lèi)拓展

公開(kāi)資料顯示，彤程新材成立于1999年，起家于橡膠助劑商貿(mào)代理，2006年逐步轉(zhuǎn)型上游制造，2018年上市時(shí)已成為國(guó)內(nèi)最大的特種橡膠助劑生產(chǎn)商之一，客戶(hù)基本覆蓋全球輪胎75強(qiáng)，包括普利司通、米其林、固特異、馬牌、倍耐力等頭部輪胎企業(yè)。

上市后，彤程新材橫向在專(zhuān)業(yè)范圍內(nèi)進(jìn)行多品類(lèi)拓展，譬如與全球化工巨頭巴斯夫合作，布局生物可降解材料;2019年至今，公司不斷開(kāi)拓以光刻膠為主的電子材料業(yè)務(wù)。

全球半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)資料顯示，光刻膠是半導(dǎo)體光刻工藝的核心材料，也是驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品更新的關(guān)鍵材料，決定了半導(dǎo)體圖形工藝的精密程度和良率。光刻膠在半導(dǎo)體材料價(jià)值中占比近6%，光刻輔助試劑占7.4%，二者共計(jì)13.4%，是硅片和電子氣體之外的第三大半導(dǎo)體材料。

2020年12月，彤程新材子公司彤程電子受讓北旭電子45%股權(quán)。企查查顯示，北旭電子是顯示面板光刻膠龍頭，曾為京東方全資子公司，其生產(chǎn)的TFT正性光刻膠在京東方占有超過(guò)40%的份額，在全球及國(guó)內(nèi)市占率分別約為9%、20%。

今年3月，彤程電子受讓科華微電子14.3%的股權(quán)，疊加此前交易，彤程電子將直接持有科華微電子56.56%股權(quán);而科華微是唯一被SEMI列入全球光刻膠八強(qiáng)的中國(guó)光刻膠公司。

通過(guò)上述并購(gòu)，彤程新材一躍成為光刻膠國(guó)產(chǎn)龍頭。

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股價(jià)上漲引發(fā)技術(shù)壁壘討論

今年以來(lái)，半導(dǎo)體概念站上風(fēng)口，彤程新材子公司也取得不錯(cuò)的成績(jī)。2021年三季報(bào)顯示，科華微訂單銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)51.6%至9376萬(wàn)元，北京北旭營(yíng)收同比增長(zhǎng)26%至1.95億元。

二級(jí)市場(chǎng)上，彤程新材的股價(jià)從年初開(kāi)始一路飆漲，并在今年8月初達(dá)到77元/股，相比年初累計(jì)達(dá)到125%;此后短暫回調(diào)，又在10月中旬開(kāi)啟第二波行情，雙十一當(dāng)日盤(pán)中觸及71.8元/股的階段性高點(diǎn)。

截至11月30日，該股報(bào)收52元/股，市值309億元，動(dòng)態(tài)市盈率86.5倍，同期半導(dǎo)體材料板塊的PE中位數(shù)為76倍。

《投資者網(wǎng)》梳理發(fā)現(xiàn)，對(duì)于彤程新材技術(shù)優(yōu)勢(shì)的看法，市場(chǎng)上目前存在較大的分歧。部分觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，光刻膠行業(yè)具有極高的行業(yè)壁壘，呈現(xiàn)寡頭壟斷的局面，長(zhǎng)年被日本和美國(guó)專(zhuān)業(yè)公司所壟斷。彤程新材光刻膠業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)，說(shuō)明其技術(shù)優(yōu)勢(shì)助力市場(chǎng)份額持續(xù)提升。

也有觀(guān)點(diǎn)指出，這種繁榮可能只是暫時(shí)情況。今年以來(lái)，芯片短缺引發(fā)上游芯片材料供應(yīng)緊張，而芯片生產(chǎn)商的聚集地美國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和日本分別遭遇了寒潮、干旱、地震等自然災(zāi)害，高度依賴(lài)進(jìn)口的芯片原材料光刻膠出現(xiàn)產(chǎn)能告急，并不代表公司技術(shù)已達(dá)到領(lǐng)先水平。

短期來(lái)看，公司光刻機(jī)膠及可降解塑料兩大領(lǐng)域還處于產(chǎn)能擴(kuò)建中，對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不大。彤程新材仍依靠單一主營(yíng)酚醛樹(shù)脂產(chǎn)品，即向輪胎制造企業(yè)銷(xiāo)售橡膠助劑產(chǎn)品。

2018年至2020年及今年前三季度，公司營(yíng)收趨勢(shì)平穩(wěn)，分別為21.75億元、22.08億元、20.46億元、17.14億元;歸母凈利潤(rùn)略有波動(dòng)，分別為4.12億元、3.31億元、4.1億元、2.76億元。

研究機(jī)構(gòu)對(duì)此分析，彤程新材主營(yíng)橡膠助劑業(yè)務(wù)受原材料上漲及下游需求減弱等影響，業(yè)績(jī)不及預(yù)期;今年公司并表科華微，而后者仍處于產(chǎn)業(yè)化中前期，研發(fā)巨大致使虧損也同樣導(dǎo)致了公司的同比數(shù)據(jù)下滑。

受上述因素影響，今年前三季度，彤程新材毛利率還出現(xiàn)下滑，從去年同期的32.64%減少到28.53%，凈利率從23%下滑至15.5%，凈資產(chǎn)收益率(加權(quán))從14%減少到10.3%。

另外，部分股東減持也引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。

今年前三季度，第三大股東舟山市宇通投資合伙企業(yè)減持398.93萬(wàn)股，占流通股比例9.43%;第七大股東曾鳴減持22.66萬(wàn)股，占流通股比例0.79%;BEGONIA GROUP LIMITED減持81.24萬(wàn)股，占流通股比例0.29%。

03

產(chǎn)能逐步落地帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽?/p>

盡管對(duì)公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)是否領(lǐng)先持觀(guān)望態(tài)度，但總體而言，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)前景的看法仍相對(duì)積極，認(rèn)為公司有望收獲行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的紅利。據(jù)智研咨詢(xún)估計(jì)，到2022年，大陸半導(dǎo)體光刻膠市場(chǎng)空間將接近55億元，是2019年的兩倍。

截至目前，芯片短缺問(wèn)題仍未得到有效緩解，但需求端依舊強(qiáng)勁，光刻膠依然供應(yīng)緊張;尤其是國(guó)內(nèi)光刻膠需求量遠(yuǎn)大于本土產(chǎn)量，并且自產(chǎn)無(wú)法滿(mǎn)足高端產(chǎn)品的用料需求，這些因素均利好彤程新材。

開(kāi)源證券指出，目前國(guó)產(chǎn)光刻膠仍以PCB光刻膠為主，占比達(dá)94%;面板光刻膠和半導(dǎo)體光刻膠僅為3%和2%。而國(guó)內(nèi)的光刻膠消費(fèi)仍高度依賴(lài)進(jìn)口，平均自給率僅10%左右，高端ArF光刻膠則完全依賴(lài)進(jìn)口。

彤程新材新產(chǎn)能也將于明年陸續(xù)落地。光刻膠方面，年產(chǎn)1.1萬(wàn)噸半導(dǎo)體、平板顯示用光刻膠及2萬(wàn)噸相關(guān)配套試劑項(xiàng)目進(jìn)展順利，公司預(yù)計(jì)2022年年內(nèi)開(kāi)始分批投產(chǎn)。

橡膠助劑產(chǎn)品方面，3.9萬(wàn)噸/年P(guān)TOP樹(shù)脂裝置、R80生產(chǎn)線(xiàn)、電子級(jí)酚醛樹(shù)脂裝置建成，具備試生產(chǎn)條件。

環(huán)保材料方面，10萬(wàn)噸/年可生物降解材料項(xiàng)目繼續(xù)施工，今年主裝置完成土建結(jié)構(gòu)封頂，設(shè)備采購(gòu)基本完成，10月份進(jìn)入安裝階段，計(jì)劃2022年一季度試生產(chǎn)。

國(guó)盛證券指出，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，彤程新材從產(chǎn)品端不斷向上游原料整合，橫向在專(zhuān)業(yè)范圍內(nèi)進(jìn)行多品類(lèi)拓展，縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，將最終形成同一客戶(hù)多種產(chǎn)品的供應(yīng)能力。

其還表示，隨著公司貿(mào)易業(yè)務(wù)逐步縮減比例，且電子化學(xué)品產(chǎn)能建設(shè)的逐步推進(jìn)，有望看到未來(lái)電子化學(xué)品業(yè)務(wù)營(yíng)收的正式起量，從而根本上帶來(lái)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性變化及盈利能力的進(jìn)一步提升。

而另一方面，隨著我國(guó)芯片制造行業(yè)加速?lài)?guó)產(chǎn)替代，高端光刻膠產(chǎn)品的研發(fā)和量產(chǎn)依然任重道遠(yuǎn)。若按應(yīng)用領(lǐng)域劃分，目前，全球市場(chǎng)用量最大的是KrF、ArF光刻膠，最先進(jìn)的則是EUV光刻膠。越先進(jìn)的芯片制程技術(shù)，需要波長(zhǎng)越短的光刻膠，相應(yīng)研發(fā)難度也越大。

彤程新材正在不斷加碼研發(fā)。2018年至2020年及今年前三季度，公司研發(fā)投入為9349萬(wàn)元、8997萬(wàn)元、8270.8萬(wàn)元、9484萬(wàn)元，在營(yíng)收中占比4%至5.5%之間，這一水平在半導(dǎo)體材料行業(yè)排名中上游。

不過(guò)，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)彤程新材現(xiàn)金流能否支撐其持續(xù)研發(fā)。截至今年三季度末，公司貨幣資金達(dá)到8.65億元，而一年內(nèi)到期的短期借款就有10.7億元，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率均在1.2倍左右。

好在公司有了一些新舉動(dòng)。11月6日，全球前三光刻膠供應(yīng)商杜邦電子與科華微宣布開(kāi)展一項(xiàng)合作，為中國(guó)集成電路芯片制造商提供高性能光刻材料。研究機(jī)構(gòu)分析，此次合作將會(huì)幫助公司高端ArF光刻膠在未來(lái)產(chǎn)業(yè)化放量的過(guò)程中加速，使公司進(jìn)一步完成全I(xiàn)C光刻膠大類(lèi)的覆蓋。

早在2021年8月，子公司彤程電子就宣布，將投資6.99億元建設(shè)“ArF高端光刻膠研發(fā)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目”，以期突破ArF光刻膠的技術(shù)壁壘并實(shí)現(xiàn)ArF濕法光刻膠的量產(chǎn)生產(chǎn)。(謝瑩潔)

對(duì)于公司未來(lái)盈利水平，部分機(jī)構(gòu)持肯定態(tài)度。信達(dá)證券指出，彤程新材光刻膠新品驗(yàn)證進(jìn)展順利，再加之近期牽手國(guó)際巨頭杜邦加速先進(jìn)制程產(chǎn)品研發(fā)，光刻膠業(yè)務(wù)將在快速導(dǎo)入以及產(chǎn)能釋放后持續(xù)帶來(lái)可觀(guān)業(yè)績(jī)?cè)隽?。預(yù)計(jì)2021年至2023年歸母凈利潤(rùn)分別為4.2億元、6.62億元、8.76億元。

即使如此，彤程新材的市盈率仍然不低。截至12月1日收盤(pán)，公司股價(jià)為51.65元，滾動(dòng)和動(dòng)態(tài)市盈率都超過(guò)80倍。

關(guān)鍵詞： 彤程新材 凈資產(chǎn)收益率 毛利率下滑 光刻膠業(yè)務(wù)