江蘇龍蟠科技股份有限公司(下稱“龍蟠科技”;603906.SH)的股價自今年10月底突破71元/股的高位后，進(jìn)入回調(diào)區(qū)間，截至12月1日收市，為46.89元/股。但從更長的時間跨度看，公司估值仍處于較高位置，2020年年中，龍蟠科技的股價僅在6-7元左右。目前市盈率約在89倍，而56家可比行業(yè)的平均市盈率僅為37倍。

然而，龍蟠科技在高估值下的財務(wù)風(fēng)險卻不容忽視。今年三季報披露后，上交所問詢龍蟠科技，要求對迅速攀升的應(yīng)收賬款、預(yù)付款做出解釋。11月24日，龍蟠科技在回函中答復(fù)有關(guān)事項，一個謀求切入熱門賽道，同時也隱含財務(wù)風(fēng)險的企業(yè)，引起投資者關(guān)注。

應(yīng)收賬款激增的特征

龍蟠科技是一家發(fā)源于江蘇省的企業(yè)，于2017年登陸A股。長期以來，公司主營產(chǎn)品為車用化學(xué)品，包括潤滑油、冷卻液等。但隨著電動車市場擴張帶動鋰電池行業(yè)興旺，龍蟠科技也切入該賽道，為鋰電池提供磷酸鐵鋰材料。

數(shù)據(jù)顯示，過去三年，龍蟠科技營收、凈利潤雙增，2019年-2021年，公司營收從約17億元攀升至約23億元;扣非凈利潤從約1.1億元增長至約1.8億元。

但不容忽視的是，今年以來龍蟠科技的財務(wù)風(fēng)險有所增加。2021年半年度和三季度末，公司應(yīng)收賬款分別達(dá)到約5億元、5.3億元。預(yù)付賬款分別約0.9億元、3億元，相比2020年末分別增長約63%、452%。

龍蟠科技稱，公司應(yīng)收賬款短期內(nèi)大幅增加，“主要系公司于2021年6月新增合并范圍子公司常州鋰源所致。”常州鋰源是龍蟠科技設(shè)立的合資子公司。今年6月，龍蟠科技通過常州鋰源收購貝特瑞的磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)，成為其切入新能源電池領(lǐng)域的重要一步。

磷酸鐵鋰是制作鋰電池電芯的重要材料，隨著電動車市場迅速擴張，原材料也愈發(fā)緊俏，這一點從價格上便能反映出來。公開資料顯示，2021年1月，“無水磷酸鋰”價格每千克尚不足11元，截至今年9月底，每千克已經(jīng)逼近16元，“碳酸鋰”價格從1月份約50元/千克，上漲至9月底約140元/千克。

此時拓展磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)，龍蟠科技在今年中報內(nèi)表示“打開了新的成長空間”，“預(yù)期磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)將成為公司長期的利潤增長點”。

然而，拓展磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)也成了應(yīng)收賬款激增的重要原因。今年半年報和三季報中，常州鋰源的應(yīng)收賬款余額分別達(dá)到約2.5億元、3億元。如果剔除常州鋰源的數(shù)據(jù)，單從龍蟠科技的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)車用化學(xué)品來看，半年報和三季報的應(yīng)收賬款實際上分別下降了約9.7%和21%。

同一家企業(yè)旗下的兩個經(jīng)營板塊，應(yīng)收賬款差值為何如此懸殊?梳理龍蟠科技的客戶可知曉一二。

龍蟠科技磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)板塊下，“欠錢”最多的前五大客戶中，寧德時代和億緯鋰能均為上市公司，分別以約1.6萬億和2710億的市值位居行業(yè)龍頭。其中對寧德時代的應(yīng)收賬款約為2.4億元，對億緯鋰能的應(yīng)收賬款約2285萬元。其余客戶如中航鋰電等雖未上市，但其產(chǎn)品的市場占有率亦不容小覷。

值得一提的是，龍蟠科技雖已進(jìn)入頭部企業(yè)的供應(yīng)鏈，但從應(yīng)收賬款來看，其面對大客戶擁有的話語權(quán)仍不高。

與同業(yè)公司相比，常州鋰源所有應(yīng)收項目加起來占總營收比例約56%，而可比公司德方納米的這一數(shù)據(jù)為46%。單從應(yīng)收賬款來看，德方納米的應(yīng)收賬款占比不足30%，而常州鋰源則接近43%。又比如剛剛在北交所上市的貝特瑞，其三季度營收達(dá)約68.5億元，其應(yīng)收賬款約為18億元，占比約在26%，明顯低于龍蟠科技。

原料漲價風(fēng)險浮現(xiàn)

除了應(yīng)收賬款難題待解，在磷酸鐵鋰原料不斷漲價的情況下，龍蟠科技也不得不盡早大量備貨，以應(yīng)對未來原料進(jìn)一步漲價的風(fēng)險。反映在財務(wù)上就是預(yù)付賬款激增，2021年中與三季度，公司預(yù)付款相較2020年末分別增長約63%、452%。

在預(yù)付款和應(yīng)收賬款兩頭擠壓下，龍蟠科技的貨幣資金明顯減少。2021 年半年度末和三季度末，公司貨幣資金余額分別約為 7.2 億元和 5.8億元，分別比期初下降約21%和63.6%。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別約為6179萬元和537萬元，同比分別下降約73%和97%。

有分析人士認(rèn)為，只要電動車和鋰電池市場不斷擴大，磷酸鐵鋰原料的缺口就難以磨平，漲價預(yù)期也將繼續(xù)存在，甚至?xí)萑?ldquo;越買越漲，越漲越買”的局面。

原料價格短期能否平抑?來自北汽集團的專家對《投資者網(wǎng)》表示，局面并不樂觀。近幾年世界各國政府大力促進(jìn)電動汽車發(fā)展，尤其是通過補貼手段刺激消費，引導(dǎo)車企進(jìn)行擴產(chǎn)，但在一定程度上，卻忽略了電動汽車也要提托整條產(chǎn)業(yè)鏈。下游擴產(chǎn)了，上游原料跟不上，自然導(dǎo)致價格上漲。

該專家表示，如果想要整條產(chǎn)業(yè)鏈形成一定水平的供需平衡，尚需數(shù)年時間。然而，在這數(shù)年中行業(yè)又發(fā)生何種變化殊難逆料。三元電池會不會取代磷酸鐵鋰?氫能源技術(shù)會不會有所突破進(jìn)而取代鋰電?一切仍是未知數(shù)。

同樣，在對上交所回函中，龍蟠科技也提示了自身風(fēng)險，稱如因行業(yè)技術(shù)路線調(diào)整，使得磷酸鐵鋰應(yīng)用減少，而公司又未能及時開發(fā)出新品，將對公司的市場競爭力和經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

進(jìn)軍印尼海外擴產(chǎn)

從全球范圍來看，目前磷酸鐵鋰的生產(chǎn)地主要在中國，而國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)基本消化了這些產(chǎn)能。以龍蟠科技為例，其磷酸鐵鋰的產(chǎn)銷率達(dá)到約95%，產(chǎn)能利用率達(dá)約123%，主要向?qū)幍聲r代、億緯鋰能等國內(nèi)大企業(yè)供貨。然而國外企業(yè)如LG、特斯拉、現(xiàn)代等企業(yè)亦需要充足的原料供應(yīng)，在此背景下，億緯鋰能、華友鈷業(yè)等A股上市公司紛紛赴印尼投產(chǎn)。

今年11月初，龍蟠科技亦發(fā)布公告稱，公司與Stellar Investment達(dá)成合作，在印尼投資建廠生產(chǎn)磷酸鐵鋰，項目總投資額高達(dá)約2.35億美元，項目牽頭方為龍蟠科技旗下的常州鋰源。龍蟠科技表示，本項目建成將能更好地與海外客戶配套。

龍蟠科技稱，該項目初步計劃于2022年上半年開始一期建設(shè)，建設(shè)周期12個月，計劃2023年上半年實現(xiàn)一期產(chǎn)能投產(chǎn)。不過對于該項目未來發(fā)展前景，公司比較謹(jǐn)慎，稱二期項目以及后續(xù)資金投入“視項目建設(shè)進(jìn)度與下游市場需求而定”。

目前在56家可比企業(yè)中，龍蟠科技以226億元市值遠(yuǎn)超平均水平的54億元，不過歸母凈利潤基本與行業(yè)均值持平。具體到公司盈利問題上，太平洋證券預(yù)計，龍蟠科技2021年-2023年凈利潤將分別達(dá)到約3.7億元、7億元、9.8億元。國金證券預(yù)計，該公司期間的每股收益將達(dá)到1.03元、1.77元、2.16元。

投資機構(gòu)則選擇不一，據(jù)今年三季度數(shù)據(jù)，公司前十大流通股股東中，工商銀行旗下兩只基金，郵政儲蓄銀行旗下一只基金為新進(jìn)股東，建投嘉馳、農(nóng)業(yè)銀行、平安基金旗下的基金則減少持倉，減持范圍從約20%-40%不等。(王柱力)

關(guān)鍵詞： 龍蟠科技 鋰電池行業(yè) 電動車市場擴張 磷酸鐵鋰材料