核心觀點

整體收入增速放緩，國企增速高于民企。50家上市物企2022年收入合計2448億元，同比增速為19.4%，相較2022年44.6%的高增速明顯放緩。這主要因為：①與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高的非業(yè)主增值服務(wù)受到地產(chǎn)下行影響。②受疫情影響，社區(qū)增值服務(wù)展開的場景受限收入增速放緩。③并購放緩，多數(shù)物企基礎(chǔ)物管回歸正常增速。從各個類型物業(yè)公司的2022年收入同比增速中位數(shù)來看，國企為34.4%，而民企且展期物企為6.8%，民企且未展期物企和無關(guān)聯(lián)房企的物企則分別為21.1%和20.2%。物業(yè)板塊國企民企呈現(xiàn)明顯分化，主要是受到地產(chǎn)行業(yè)國企和民企分化的影響。

(相關(guān)資料圖)

國企利潤增速放緩，多數(shù)民企利潤下滑。50家上市物企2022年歸母凈利潤合計138億元，同比增速為-44.1%。這主要因為：①受宏觀環(huán)境和地產(chǎn)下行的影響，多數(shù)物企綜合毛利率下滑；②應(yīng)收賬款減值。③商譽減值。樣本國企、關(guān)聯(lián)房企未展期的民營物企、關(guān)聯(lián)房企已展期的民營物企、無關(guān)聯(lián)房企的物企2022年歸母凈利潤增速中位數(shù)分別為+29.4%、-19.9%、-94.5%、+0.5%。國企和民企之間的利潤分化程度相較收入更為顯著，主要因為在毛利率下滑和應(yīng)收賬款&商譽減值方面，民營物企下滑程度均大于國企。

貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長成行業(yè)共性問題。50家上市物企2022年貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)中位數(shù)為105天，同比增加24天，這主要因為：①宏觀環(huán)境的影響，封控期間物業(yè)費收繳情況不如往年；②地方政府財政緊張支付賬期拉長；③民營開發(fā)商陷入困境支付能力下降。樣本國企、關(guān)聯(lián)房企未展期的民營物企、關(guān)聯(lián)房企已展期的民營物企、無關(guān)聯(lián)房企的物企2022年貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)中位數(shù)分別為70天、98天、134天和87天。

商譽增速放緩，主因并購趨向謹(jǐn)慎。50家上市物企2022年商譽合計421億元，同比增速9.8%，增速大幅放緩。主要因為上市物企對并購態(tài)度趨向謹(jǐn)慎。根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，上市物企2022年并購交易對價合計106億元（其中六成買家是國企，單筆交易額最大的是華潤萬象生活以22.6億元對價收購了中南服務(wù)100%股權(quán)），同比下滑71%。

經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額下滑，覆蓋凈利潤倍數(shù)走低。50家上市物企2022年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額合計149億元，同比-41.4%，主要受民營物企現(xiàn)金流惡化拖累。從2022年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額覆蓋凈利潤的倍數(shù)來看，不同類型物業(yè)公司的分化也十分明顯，且與其關(guān)聯(lián)房企的生存狀態(tài)相關(guān)。國企、民企且關(guān)聯(lián)房企已展期的物業(yè)公司、民企且關(guān)聯(lián)房企未展期的物業(yè)公司、無關(guān)聯(lián)房企的物企的2022年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤的中位數(shù)分別為1.3倍、1.0倍、0.3倍和0.7倍。

基礎(chǔ)物管抗周期性強，國企在管規(guī)模增速超民企?；A(chǔ)物管因為“存量+增量”的商業(yè)模式，抗周期性強，2022年仍保持了較高增速，19家樣本物企基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)在總收入中的占比提升了5.5個百分點至62.3%；非業(yè)主增值服務(wù)因為受到地產(chǎn)下行影響較大，該板塊業(yè)務(wù)收入同比下滑11.4%，占總收入的比例下滑了4.6個百分點至11.5%。2020年和2021年，因為民營物企在并購和外拓方面更為激進，增速均高于國企。2022年這一趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國企在管面積增速高于民企。2022年在管面積同比增速中位數(shù)來看，國企、民企且未展期、民企且已展期分別為+36.4%、+27.7%、+9.9%。這主要因為：①國企的關(guān)聯(lián)方交付規(guī)模更穩(wěn)定；②國企2022年并購規(guī)模大于民企；③多家民企經(jīng)營導(dǎo)向從注重增速轉(zhuǎn)向注重質(zhì)量，大量退出了低效盤，規(guī)模增速放緩。

投資建議

關(guān)聯(lián)房企的發(fā)展?fàn)顩r在當(dāng)下是影響物業(yè)公司業(yè)績的核心因素，國企開發(fā)商銷售、拿地、融資表現(xiàn)均好于民企，推薦業(yè)績增速較高的國企物企建發(fā)物業(yè)、保利物業(yè)、中海物業(yè)、華潤萬象生活。同時我們也看好濱江服務(wù)，其未來業(yè)績有望持續(xù)保持高增長，因為其關(guān)聯(lián)房企雖是民企，但發(fā)展穩(wěn)健且2023年銷售有望持續(xù)增長。

風(fēng)險提示

地產(chǎn)銷售復(fù)蘇程度低于預(yù)期；外拓市場惡性競爭；應(yīng)收賬款壞賬超預(yù)期；商譽減值風(fēng)險

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