今年以來，日元匯率跌勢(shì)難止，整個(gè)上半年狂貶17.94%，不僅創(chuàng)出了24年來的最低點(diǎn)位，日元也成為相對(duì)美元匯率指數(shù)籃子中跌幅最大的貨幣，同時(shí)，更是表現(xiàn)最差的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主流幣種。不僅如此，接下來日元匯率還可能續(xù)創(chuàng)新低。

前世

歷史上，日元曾發(fā)生過四次較大幅度的貶值。第一次是1995年-1997年，下跌幅度達(dá)到28.82%;第二次是2000年-2001年，貶值約26.99%;第三次是2005年-2006年，總共下跌15.93%;第四次是2012年-2015年，四年間狂貶48.24%。相較時(shí)間周期，本輪日元貶值僅一年半時(shí)間，下行的勢(shì)能顯然還有相當(dāng)余量。

基于打壓域內(nèi)不斷創(chuàng)出新高的通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行以及英國(guó)央行等都打開了高頻加息閘門，而日本央行則表示要在寬松貨幣政策之路上走下去。匯率與利率呈正向運(yùn)動(dòng)關(guān)系，美元匯率因美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮而上揚(yáng)，日元匯率因日本央行的持續(xù)貨幣政策寬松而下行，按照傳統(tǒng)貨幣理論的解釋，日元的下挫是遭遇強(qiáng)勢(shì)美元的壓制，其實(shí)并非完全如此，日元走弱很大程度上是本國(guó)貨幣政策使然。

遙想當(dāng)年，著名的《廣場(chǎng)協(xié)議》對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)無疑是一個(gè)致命的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。協(xié)議簽署的僅三年時(shí)間內(nèi)，日元對(duì)美元單邊升值115.27%，日本出口貿(mào)易遭遇重創(chuàng)。也正是基于日元升值的銘心刻骨之痛，日本央行開始長(zhǎng)期推行寬松貨幣政策，希望能夠藉此恢復(fù)與延伸對(duì)外出口的長(zhǎng)板，甚至可以說基于出口所需，日本政府本身就存在著日元貶值的偏好。

今生

當(dāng)然，本輪日元貶值所創(chuàng)造的出口紅利也的確可圈可點(diǎn)。最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年1至5月份，日本對(duì)外出口月均同比增長(zhǎng)15.0%，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)15個(gè)月的同比遞增。

日元貶值帶來的另一大市場(chǎng)效果就是日本海外資產(chǎn)的壯大。按照日本財(cái)務(wù)省公布的最新數(shù)據(jù)，截至去年年底，日本海外凈資產(chǎn)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的411.2萬億日元，連續(xù)31年保持全球最大債權(quán)國(guó)的地位，其中，2021年日本政府、企業(yè)和個(gè)人持有的海外資產(chǎn)凈值增加了56億日元，創(chuàng)有史以來的最大增幅。據(jù)財(cái)務(wù)省的表達(dá)，海外資產(chǎn)之所以增幅明顯，主要得益于海外日本企業(yè)因日元貶值的計(jì)價(jià)帶來收益的上升。當(dāng)然，日元貶值帶來海外資產(chǎn)的壯身擴(kuò)體也只是數(shù)字游戲，更為重要的實(shí)際意義在于，因日元貶值而不斷疊加的海外資產(chǎn)其實(shí)代表的是日本極其厚實(shí)的國(guó)家金融家底，只要國(guó)內(nèi)需要，這些巨量海外資產(chǎn)隨時(shí)可以進(jìn)行變現(xiàn)和馳援。

從國(guó)內(nèi)來說，日元貶值對(duì)勞動(dòng)力價(jià)格以及消費(fèi)回升的牽引作用亦須關(guān)注。在貨幣存在貶值的情景下，如果勞動(dòng)力價(jià)格依然不變，表示勞動(dòng)者實(shí)際收入相對(duì)于物價(jià)水平變少，相應(yīng)的消費(fèi)支出能力也變?nèi)酢Ｕ蛉绱?，在日元加速貶值狀態(tài)下，日本企業(yè)普遍面臨著漲薪的壓力，而且日本一些大企業(yè)已經(jīng)同意增加工資，日本首相岸田文雄由此提出的目標(biāo)是盡快將最低小時(shí)工資提高到1000日元以上。工資目標(biāo)導(dǎo)向改善的效果已經(jīng)在消費(fèi)市場(chǎng)有所體現(xiàn)，數(shù)據(jù)顯示，5月份日本國(guó)內(nèi)零售銷售同比增長(zhǎng)3.6%，且為連續(xù)第三個(gè)月增長(zhǎng)。

值得注意的是，在日元貶值的同時(shí)，亞洲主要國(guó)家貨幣今年以來均出現(xiàn)幅度較大的下行，其中盧比對(duì)美元匯率創(chuàng)出歷史新低，韓元亦走到13年以來的最低位置，菲律賓比索跌至逾16年來的最低點(diǎn)，新加坡元滑落到過去11年的最低處，泰銖則離過往6年來的最低點(diǎn)僅一步之遙。這種亞洲貨幣匯率與日元隨行同跌的景象讓人聯(lián)想起東南亞金融危機(jī)時(shí)同樣的市場(chǎng)景觀。有人據(jù)此推斷，是日元貶值引發(fā)了亞洲各國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，甚至更壞的結(jié)果會(huì)釀造出新的區(qū)域性金融危機(jī)。

與東南亞金融危機(jī)時(shí)期日元在亞洲市場(chǎng)“一元獨(dú)大”完全不同，人民幣如今已經(jīng)進(jìn)入國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子中。國(guó)際貨幣基金組織公布的最新數(shù)據(jù)顯示，目前SDR貨幣籃子權(quán)重中日元已從8.33%調(diào)降至7.59%，而人民幣則由10.92%上調(diào)至12.28%，人民幣在亞洲地區(qū)初步的“貨幣錨”效應(yīng)正在不斷彰顯與壯大。因此，一大關(guān)注點(diǎn)是今年上半年美元對(duì)人民幣升幅5.27%，同時(shí)美元對(duì)韓元、新臺(tái)幣、印度盧布、泰銖和新加坡元五種亞洲貨幣的升值幅度為3.6%～8.5%，波幅與人民幣更為接近，由此亦可看出，今年亞洲貨幣的集體走弱并非是與日元聯(lián)動(dòng)的結(jié)果，更多的則是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期緊縮所致。

前瞻

需要特別指出的是，從經(jīng)濟(jì)體量看，日本在全球的份額已經(jīng)從東南亞金融危機(jī)時(shí)期的16.8%降至目前的6.1%，而從國(guó)際借貸(包括債券和信貸)的占比看，同期日本的權(quán)重分別從當(dāng)初的15.3%和10.1%分別降到了目前的5.4%和2.6%，而從全球商品出口市場(chǎng)份額看，日本的占比也從東南亞金融危機(jī)時(shí)期的8.8%降至了目前的3.7%。綜合指標(biāo)顯示，日元的急跌以及日本經(jīng)濟(jì)的衰微遠(yuǎn)不足以能夠釀成新的金融危機(jī)。盡管如此，日本的經(jīng)濟(jì)體量畢竟還是全球第三，日元也還是重要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，斷不可忽視日本所具有的引發(fā)國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)鍵能力。

從貨幣政策可能轉(zhuǎn)向的結(jié)果看，只要日本央行的寬松態(tài)度不改變，日元貶值的邏輯將不會(huì)消失，同時(shí)市場(chǎng)力量沽空日元的方向也就不會(huì)轉(zhuǎn)變。問題的關(guān)鍵是，貨幣貶值的覆壓之下日本央行是否能夠堅(jiān)守如初，如果一旦利率被迫改弦易撤，結(jié)果可能會(huì)對(duì)大規(guī)模的日元利差交易造成重創(chuàng)，進(jìn)而引發(fā)全球金融動(dòng)蕩。得益于可自由兌換以及本身所具有的高流動(dòng)性特征，日元?dú)v來是國(guó)際投資市場(chǎng)上的避險(xiǎn)貨幣，截至去年年底全球海外居民、企業(yè)等部門以貸款等形式拆入的日元規(guī)模共計(jì)81萬億日元，僅次于美元與歐元，如因日元利差交易導(dǎo)致日元的避險(xiǎn)地位動(dòng)搖，進(jìn)而形成的市場(chǎng)拋售殺傷力或?qū)⒏裢鈶K烈。

從償債能力與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果看，由于長(zhǎng)期遭受通貨緊縮以及經(jīng)濟(jì)停滯的煎熬之苦，日本央行推出了國(guó)債收益率曲線控制政策(YCC)，其主旨是將10年期日債收益率控制在0左右且容忍其上下0.25個(gè)點(diǎn)波動(dòng)，這樣日本央行便可無限量低成本購進(jìn)國(guó)債，在向市場(chǎng)投放充沛流動(dòng)性的同時(shí)達(dá)到提振經(jīng)濟(jì)的效果。但如果日本通脹居高不下且持續(xù)超過控制目標(biāo)，日本央行不得不放棄YCC，緊隨其后的必然是日債收益率飆升，由此一方面造成日本央行和其他金融機(jī)構(gòu)的巨額虧損，另一方面導(dǎo)致日本債券支付成本急升。據(jù)日本財(cái)務(wù)省測(cè)算，日債收益率上升1%，日本央行賬面損失將超過2200億美元，同時(shí)日本國(guó)債債務(wù)負(fù)擔(dān)率為177%，收益率每上升一個(gè)百分點(diǎn)，日本政府還本付息費(fèi)用就會(huì)增加7萬億日元。鑒此，日本政府具有足夠的還本付息能力還好說，否則日本主權(quán)信用在遭遇破壞之際，日本國(guó)債的全球持有人很大可能會(huì)成為被殃及的池魚。

從區(qū)域貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果看，作為亞洲經(jīng)濟(jì)體中最發(fā)達(dá)國(guó)家的主權(quán)貨幣，日元貶值不能不對(duì)亞洲其他國(guó)家形成“擠出效應(yīng)”，尤其是中日韓三國(guó)的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還存在著很大的重疊性，日本產(chǎn)品因本幣貶值所增強(qiáng)的替代能力就更為顯著。比如第一次日元貶值之后，日本收獲了近14萬億日元的巨額貿(mào)易順差，但彼時(shí)的亞洲經(jīng)濟(jì)卻陷入嚴(yán)重衰退;同樣，第三次日元貶值讓日本企業(yè)在海外市場(chǎng)賺得盆滿缽盈，如本田汽車2006年利潤(rùn)進(jìn)賬增至1020億日元，同年索尼掙到了1774億日元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，松下電器凈賺2500億日元，但韓國(guó)三星、臺(tái)積電等則出現(xiàn)大幅虧損;到了第四次日元貶值，日本出口額連續(xù)兩年飄紅，但韓國(guó)出口額卻出現(xiàn)連續(xù)20個(gè)月的同比遞減。因此，對(duì)于亞洲國(guó)家而言，在密切關(guān)注日元貶值負(fù)面溢出效應(yīng)的同時(shí)，必須強(qiáng)化對(duì)本幣匯率的及時(shí)性與主動(dòng)性干預(yù)，保持出口的穩(wěn)定和外匯儲(chǔ)備的平穩(wěn)，還應(yīng)注意增強(qiáng)內(nèi)生動(dòng)能，以更有效地抵御區(qū)域內(nèi)貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值所釀造出的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。(張銳)

關(guān)鍵詞： 日元匯率 日本出口貿(mào)易 寬松貨幣政策 亞洲貨幣匯率