“需求側”一詞因在年底政治局會議和中央經濟工作會議上被頻繁提及而備受資本市場矚目。如：年底政治局會議強調 “形成需求牽引供給、供給創(chuàng)造需求的更高水平動態(tài)平衡”。12月中央經濟工作會議明確：把“完善社保，優(yōu)化收入分配結構，擴大中等收入群體，扎實推進共同富裕”作為擴大消費最根本的途徑。

既然政策如此重視內需，那么為何外需與內需的“剪刀差”仍在擴大?參考日、韓等國際經驗，提振消費率的關鍵是什么?我國目前提振內需最大的潛力人群是哪些?這些人群未來5-10年又會孕育哪些消費領域的細分機會?

去年的四中全會明確強調“重視發(fā)揮第三次分配作用，發(fā)展慈善等社會公益事業(yè)”，表明“第三次分配”將成為我國收入分配改革的一種新的補充形式。而五中全會又非常強調收入分配問題，畢竟全面奔小康的目標實現在望，下一個十五年，改革的重心應該是要縮小收入差距。

與美國等國實施的以稅收為主的“二次分配”相比，“三次分配”有哪些特點?對于資本市場最為關心的高端消費與消費升級趨勢又會造成哪些影響?本文將聚焦上述焦點問題，對“三次分配”下的收入分配改革對消費的影響與投資機會進行詳細的分析與展望。

正文

一、以“內循環(huán)為主體”，為何外需與內需的“剪刀差”仍在擴大？

堅持擴大內需這個戰(zhàn)略基點，充分激活“14億人口、4億多中等收入群體的全球最大最有潛力市場”，將是“內循環(huán)”需求側的核心驅動所在。

加快構建“以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”是黨中央應對“百年未有之大變局”對我國經濟發(fā)展戰(zhàn)略、路徑所作出的重大戰(zhàn)略部署。2020年前11個月我國累計出口商品規(guī)模為16.13萬億，社會消費品零售規(guī)模為35.14萬億，出口占內需的百分比達到45.9%。若按照內循環(huán)下，出口轉內銷的假設，則我國國內商品的供應或將大幅增加，這需要我國國內消費與內需亦相應大幅增加。

但政策落地的效果仿佛卻一直不盡如人意：

然而，理論與現實往往是存在差異的，自08年金融危機以來，擴大內需一直是各類經濟政策中出現最高頻的詞匯，

更多的可能是投資的增速快速下滑導致的“被動式”提升。

1)從歷史數據來看，盡管內需對我國經濟增長的貢獻比一直在提升，但我國消費率的提升并不能夠說明消費內生動力的增強，而相對于歷史相同階段的發(fā)達國家，我國修正后的消費率仍較國際水平偏低，內需依然相對薄弱：以人均GDP(2010年美元不變價)劃分發(fā)展階段，

然而，無論是上半年疫情爆發(fā)下全球需求的萎縮亦或是下半年全球經濟開始出現修復，內需與外需的“剪刀差”卻均在持續(xù)擴大中：

2)從今年疫情以來新的變化看，盡管我國是全球所有國家中疫情防控做的最好，經濟恢復速度最快的國家，同時，政策上對“以國內大循環(huán)為主體”做出了更加著重的強調。

在今年上半年的疫情爆發(fā)階段，盡管我國早在3月份就已經率先控制住疫情，此時歐美還在快速爆發(fā)的“水深火熱”之中 ，然而，今年上半年以來內需的萎縮速度似乎比出口外需的萎縮速度要來得更快。以疫情前的數據來看，2019年上半年我國消費市場增速為8.44%，遠大于商品出口增速0.13%，這或許說明我國國內消費增長潛力明顯強于外需市場。但從疫情后的數據來看，今年上半年國內消費市場萎縮11.76%，萎縮速度明顯快于商品出口的-6.21%。

在今年下半年的經濟復蘇階段，盡管我國經濟年中后早已全面恢復，而歐美雖然逐步開始復工復產但疫情新增數量不斷反復，然而，今年下半年出口的速度卻遠遠強于國內消費的恢復，越來越成為驅動本輪中國經濟向上的核心力量。我國外貿進出口值在下半年以來持續(xù)超預期增長，11月出口增速新高為19%，出口規(guī)?；謴椭寥ツ晖诘?02.2%。而消費市場增速恢復相對較慢，10月份社零增速為4.3%(去年同期7.2%)，前10個月國內消費市場僅恢復至去年同期的93.16%。

二、日韓經驗：十年收入分配改革，中產階層占比40%是“內需拐點”形成的重要條件

而最關鍵的因素就是能否通過收入分配改革，縮小貧富分化，擴大中產階層數量，進而提升全社會消費率。

實際上我國消費率與內需的長期低于預期不是偶然的?？v觀全球各國發(fā)展歷程，新興經濟體向發(fā)達國家的追趕都要經歷從生產型、投資型社會向消費型社會轉型。這其中，能否成功實現由投資型社會向消費型社會的轉型決定了能否跨越“中等收入陷阱”。

而日、韓在邁向發(fā)達國家的歷程中，則通過長達十年的收入分配改革，大力促進普通居民收入增長，并通過為中低收入者提供居住、 醫(yī)療等救助，以及一系列減稅、降費等措施，降低其負擔，使得這一時期中產階層擴大，最終分別在20世紀70年代與90年代形成全社會消費率趨勢上行的拐點。

從經濟學原理看，由于邊際消費傾向遞減的效應，同樣1元錢分配給窮人能夠帶動的消費要遠遠大于富人;從各國實際轉型經驗看，拉美與日韓則提供了正反兩方面經驗：以墨西哥為代表的拉美國家一度也曾邁入中等收入國家行列，但未及時進行行之有效的收入分配改革，使得廣大社會底層民眾，并沒有分享到經濟發(fā)展成果，反而深陷“發(fā)展痛苦”之中，最終經濟增長也難以維系;

1)日本60年代經驗：

在1960年，日本出臺為期十年的“國民收入倍增計劃”，其實質內容有二：一是通過全面提高居民收入來保證穩(wěn)定的消費需求;二是通過引導企業(yè)結構、市場結構和產業(yè)結構完善和升級，使得國內生產能力發(fā)生蛻變，不但可以滿足國內需求的變化，而且保持了出口的長期競爭力，解決了長期相對穩(wěn)定的外需問題。

2)韓國70年代經驗：

對于韓國而言，通過20世紀70年代的“新農村運動”和80年代末期出臺的《最低工資法》，通過大力促進普通居民收入增長，并提供現金或實物補貼等方式，為低收入者提供居住、 醫(yī)療等救助，同時采取一系列減稅、降低公共事業(yè)收費等措施，使得消費率持續(xù)上升。當1993年韓國人均國內生產總值達到1.1萬國際元以上，投資率從升到降、消費率由降到升的拐點形成。此時中產階層社會已經形成，城市化已經完成。

1970、80年代日本中產階層占比為48.1%，

通過上述措施，日本上世紀70年代社會出現了“一億總中流”的國民意識：即日本人認為自己屬于“中間階層”的人提高至1億。根據日本厚生勞動省報告，中產階層社會已經形成。對于韓國而言，到20世紀90年代初期，韓國已順利實現了社會結構轉型。

也就是說，讓高邊際消費傾向的群體在收入分配的調整中成功躋身為中產階層，使得消費升級的中堅力量——中產階層占全社會比重由不足20%達到40%，是日韓經濟轉型與消費率提升的重要經驗。

三、制約我國內需的重要“天花板”：貧富分化下，“打工人”的低收入與中產階層“缺位”

與日、韓等國歷史相同發(fā)展階段相比，我國的貧富分化程度或更加劇烈，這恐怕是我國消費率和內需長期難以趨勢性提振的關鍵所在。

不可復制的“黃金二十年”的中國特殊發(fā)展歷程造就了1965-75年間出生的“富裕的世代”

從歷史角度看，與日本長達40年的戰(zhàn)后增長期相比，我國由于特殊的歷史條件導致的市場化經濟的起步較晚，造成人均資本與財富積累增速曲線更加“陡峭”，私有財富占國民收入的比例從90年代中期的186%左右快速增長至2014年的483%。：在其年輕時充分享受到改革開放、WTO全球化及房地產，是中國的富裕階層的主力。同時，由于這部分“富裕世代”已經當前已逐步進入退休周期，其子女多為95后及00后的年輕一代，本身可享受較大的家庭財富的傳承。像是從出生便存在天然的鴻溝，“先富帶動后富”甚至在某些情況下，異化為“先富帶動后代富”。

這造成了我國社會收入結構始終呈現低收入人群占比相對較高，而最富消費能力的中等收入或中產階層占比始終偏低。

從橫向的國際對比來看，我國的貧富分化的水平也或在高位。2018年中國人均GDP與日本1982年水平相當，但中國基尼系數為0.468(西南財經大學中國家庭金融調查發(fā)布數據顯示，考慮到隱性收入等因素，認為實際基尼系數或超0.6)，遠高于日本1982年的0.34。

從中位數看，十余個核心城市“打工人”月工資中位數普遍不足5000元。

同時，我們以智聯招聘和新浪財經中全國10余個核心城市最新工資收入數據來看，2020年多數核心城市“打工人”月工資平均數普遍是中位數的一倍左右，平均數與中位數相對較大的差距本身就意味著勞動者之間收入分化較大。而上述城市的二手房房價中位數則普遍在400-500萬元以上。另外，這也與最新的《中國互聯網絡發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》所反映的網民收入情況是一致的：全國約72.4%的網民月收入不足5000元，占比高達72.4%。

(2020年11月8日“打工人”被《青年文摘》評選為“2020十大網絡熱詞”。“打工人”指的是在城市的上班族，多為成年人在職場競爭和生活重擔雙重壓力下自嘲的稱呼)

消費品中微觀數據中，

事實上，這種不同人群間貧富分化加劇后對消費的影響——多數勞動者消費能力不足與少數富裕人群對應的高端消費持續(xù)高景氣的分化，在特別是今年疫情以來，亦體現得較為明顯：

但44.4%的人一年休閑消費開支在1000元及以下。

一方面，根據中國社會科學院旅游研究中心等進行的《中國國民休閑狀況調查(2020)》數據顯示，2020年國民年均休閑消費(旅游、體育運動、網絡直播等休閑娛樂服務支出)為5647元，其中，11.8%的人年休閑消費開支超過10000元，事實上，也與上文中提到的，國內內需相對外需“剪刀差”疫情后的進一步加劇是一致的。

另一方面，在經濟受到重創(chuàng)的2020年，BCG咨詢預測中國奢侈品全年消費卻或實現20%至30%的增長。麥肯錫中國發(fā)布基于銀聯奢侈品交易數據做參考的《2019年中國奢侈品消費報告》顯示：2012-18年，中國個人奢侈品消費市場全球占比從12%提升至35%，七年中全球奢侈品超過50%的增長都來自中國。

這種分化甚至在細分消費品內部亦體現得淋漓盡致，以白酒為例：茅臺等高端白酒不僅在今年量價齊升，成為資本市場最強的主線，但今年以來，茅臺為代表的高端白酒與牛欄山為代表的大眾白酒之間的景氣度卻出現分化，上半年茅臺凈利潤依舊保持8%的增長，牛欄山凈利潤增速下滑至-10%。這種高端品與大眾品消費景氣的差異的背后是居民財富的分化。

總之，與日韓等國消費率拐點形成的歷史的同期相比，我國貧富分化更加嚴峻，低收入群體占比更加龐大，而內需的中堅力量中產階層占比卻只有相關國家同期的一半左右(約為不到20%，這一數據我們后文將詳細分析)

，也就是說：盡管我國經濟高速增長下，但由于特殊的發(fā)展階段和過去不完善的分配制度，多數勞動者分享到的財富“蛋糕”較為有限，故其無能力進一步擴大消費，是制約消費率提升的最重要因素之一。

四、過去三年的收入分配改革：為何資本市場對“精準扶貧”關注度一直相對較低？

事實上，這種貧富分化擴大對內需與消費的制約，近年來，管理層已經給予了高度重視，比如：十九大報告明確指出要“擴大中等收入群體，增加低收入者收入，調節(jié)過高收入，取締非法收入，縮小收入分配差距”。精準扶貧更是作為“三大攻堅戰(zhàn)”之一，成為近年來政府工作的重中之重。截至2020年11月，國務院扶貧辦確定的全國832個貧困縣全部脫貧摘帽，全國脫貧攻堅目標任務已經完成。貧困人口從2012年底的9899萬人減至2019年底的551萬人，貧困發(fā)生率從10.2%降至0.6%。這種對于最貧困人群的社會兜底對于社會穩(wěn)定的意義以及全面建成小康社會的歷史意義，是無論如何不應被低估的

然而，僅從經濟數據和資本市場看，資本市場表現或對于精準扶貧等減少貧富分化的政策似乎并不敏感。一方面，如前文所言，過去三年以來社會各階層貧富分化以及對應的高端和整體消費品的分化態(tài)勢，似乎并沒有因“扶貧攻堅戰(zhàn)”而出現弱化的態(tài)勢;另一方面，資本市場對“扶貧”或“共同富裕”等政策熱點似乎亦缺乏興趣，茅臺、五糧液等高端白酒以及免稅等為代表的高端人群的可選消費不斷創(chuàng)歷史新高，亦成為主流資金抱團的核心資產。

這種政策與經濟實體和市場反映間的表觀差距，可以通過中國的社會各階層收入結構加以說明。如圖所示，精準扶貧對應的人群是年收入3000元以下，即月收入300元以下的絕對貧困人群。根據國務院扶貧辦公布的數據，從2012年底到2019年底，中國連續(xù)7年每年減貧1000萬人以上，這部分人群占比大約為7000萬，占總人口比例5%，較低的人口比例意味著即便這些人生活明顯改善對于社會零售品銷售總額等為代表的總量型消費數據邊際貢獻也是微弱的;

同時，統(tǒng)計發(fā)現，上述人群主要分布在交通不便的“老少邊窮”地區(qū)，由于渠道難以下沉，這意味著即便其生活和消費能力改善，其更多的也只是消費當地產品而非品牌消費品。因此，對于以龍頭和品牌為主的上市公司的盈利貢獻也甚微。此外，由于上述精準扶貧人口年齡普遍較大，多數學習能力與技術水平難以適應新型經濟發(fā)展，且當地自然資源稟賦也較為欠佳。這一人群內生消費潛力的薄弱，意味著國家對其大力的轉移支付，難以形成較好的乘數效應與輻射連帶效應，這也是其難以對內需起到較好提振作用的重要原因。

五、我國內需的最大增長“潛力”：近2億“中產邊緣”群體向中產階層的邁進

如果說，2017年十九大至今的三年，政策對貧富分化和收入結構的調整主要集中在“最貧困人群”的社會兜底工作。那么根據近期十九屆五中全會《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》中對于“完善再分配機制，加大稅收、社保、轉移支付等調節(jié)力度和精準性，合理調節(jié)過高收入，取締非法收入。發(fā)揮第三次分配作用，發(fā)展慈善事業(yè)，改善收入和財富分配格局”的重點強調以及12月中央經濟工作會議將“優(yōu)化收入分配結構，擴大中等收入群體”作為擴大消費最根本的手段。

似乎表明，為了構建“以國內大循環(huán)為主體”的新發(fā)展格局，充分發(fā)揮三次分配作用，調節(jié)貧富分化，擴大居民消費能力與中產階層數量，從而實現提振內需已越來越成為十四五期間政策的重要發(fā)力方向。

若如此或將對未來五年我國消費的總量、結構以及投資機會都會產生深遠的影響。

中產階層向來是消費社會的主導者，若收入分配改革聚焦于擴大中產階層數量，加速“中產邊緣”向中產階層邁進，或能帶來全社會消費率快速提升，亦會在資本市場產生明顯的趨勢性的投資機會。那么何謂“中產邊緣”？目前我國“中等收入群體”內部結構又是怎么樣的呢？

而與前文相對應的，不同于精準扶貧針對的極低收入群體的“兜底”難以直接引起該收入群體消費率逐漸提升進而直接反應在資本市場價格，

國內學界普遍認為，中產階層的衡量應包含財富收入、社會地位以及具有一定生產能力等多種維度，其并不完全等同于統(tǒng)計局及學術界通過收入分布的相對標準而定義的“中等收入群體”。

國家統(tǒng)計局采用世界銀行中等收入標準(以 “日人均收入1.9美元”這一貧困線為參照系，日人均收入介于10至50美元或10至100美元的人為中等收入群體)，即換算后中等收入標準為年收入2.5萬-25萬元而定，統(tǒng)計得出我國中等收入群體約為4億人。

2018年中國社科院發(fā)布《中等收入群體的分布與擴大中等收入群體的戰(zhàn)略選擇》報告，按照中國社會收入的統(tǒng)計分布劃分，即認定在收入中位數76%~200%為中等收入群體(細分為中高收入群體和中低收入群體)，中國大約有4.5億多人口屬于中等收入群體。

我們認為，統(tǒng)計局及中國社科院統(tǒng)計的4億人左右的中等收入群體是我國消費社會釋放潛力的巨大基礎。但從經濟學原理上來說，消費的背后是需求，需求取決于主觀的“效用”、心理特征、身份地位及客觀的收入，官方統(tǒng)計的中等收入范疇只是單一收入維度上的“中間層”，此外，在我國“紡錘型”的收入結構上來說，2.5萬-25萬元這一劃分標準太過寬泛，我們應該還要需要聚焦于這4.5億中等收入群體中最具消費潛力的細化的部分群體。而根據我們前文對日韓消費率拐點提升的國際經驗的總結，從財富收入、身份地位及職業(yè)背景、享受社會資源、要素流入等多維度定義的中產階層，才是更具有消費潛力的代表群體。

上層階級比例為5.62%，中產階級為19.12%，下層階級為75.25%。同時，其認為中產邊緣層(中產階層的下沿)與中產過渡層(下層階級的上沿)的占比分別為13.90%、4.4%。

我們借助清華大學社會學家李強教授在《當代中國社會分層》一書中，通過收入、教育、職業(yè)等維度構建“國際社會經濟職業(yè)地位指數(ISEI)”對我國10億的16-64歲的勞動人口中社會階層的上層、中產及下層階級進行相對權威的刻畫，結果表明，我國社會階層呈明顯的“土”字型結構：

上文2億左右“中產邊緣”群體是我國未來中產階層與內需增長的最大潛力所在：

我們認為，若能率先提升這近2億中產的消費潛力，或能從中等收入群體內部快速培育我國消費市場的主導力量，激活我國龐大的內需消費市場。

中產邊緣層屬于中產階層的下層群體占整個中產階層的73%，中產邊緣層、中產過渡層都是最容易躋身我國中產階層的群體。

值得特別注意的是，可見，我國中產階層群體內部的壯大及培育的空間還很大。在本文中，我們結合統(tǒng)計局、中國社科院及清華大學多維度的數據資料，對我國階層進行收入上的測算，發(fā)現：

1)中產邊緣層規(guī)模為1.39億人，對應年收入(按人均可支配收入換算，下同)為5-10萬元。根據清華大學在《當代社會分層》書中的調研結果，該群體主要職業(yè)類別為購銷營業(yè)人員、普通辦公室人員、各類產品設備維修人員及多類技術人員和技術工人等，該群體占到了目前整個中產的73%，在如何培育中產階層上占據舉足輕重位置。

2)中產過渡層規(guī)模為4400萬人左右，對應年收入為3.6-5萬。根據清華大學在《當代社會分層》書中的調研結果，該群體主要職業(yè)是城市服務業(yè)輔助人員(飯店旅游健身娛樂場所服務人員)、維修檢修人員和值班人員等等。這部分人社會地位處在中產階層臨界線附近，如果能在職業(yè)培訓、經濟收入、社會福利等體制機制建設上對該群體給予幫助，其社會地位可能上升。

六、“

我們發(fā)現，中產邊緣及中產過渡階層的主要構成為：城市大學生與新生代農民工。誠如，2020年網絡熱詞“打工人”描述的一樣，無論從職業(yè)屬性及教育背景還有年齡層次，城市大學生與新生代農民工無疑是最典型的“打工人”的代表。

上文對“中產邊緣”側重于社會學的定義較為抽象，這一階層究竟對應哪些人群呢?更為典型的是，根據我們之前對新世代消費特征的研究，年輕人在20-35歲之間消費支出曲線最為陡峭，消費欲望強烈且偏好于線上便捷消費。然而中產邊緣階層或受制于在社會財富的分配格局的“固化”而面臨一定的“消費困境”。綜合來看，我們認為，若刺激這兩個對應年收入為3.6-10萬元的1.83億人群的收入分配帶來的居民消費率提升的“乘數效應”或遠高于年收入僅3000元的7000萬貧困群體。

新生代農民工：新生代的農民工崛起。國家統(tǒng)計局發(fā)布的《2019年農民工監(jiān)測調查報告》數據顯示，2019年全國農民工總量為2.9億人，1980年以后出生的新生代農民工所占比重為50.6%。

從年齡來看，大部分新生代的農民工平均年齡為27歲。主要就職于勞動密集型產業(yè)，包括制造業(yè)、服務業(yè)和建筑業(yè)等，其中以制造行業(yè)的藍領工人為主。隨著中國城市化進程的深入，大量的農村勞動力流向城市活躍在各個行業(yè)，如，快遞員或外賣小哥，或是現代化生產車間里操控數字機床的產業(yè)工人，而

城市大學生：

2010年我國高等教育擴招后，全國的大學錄取比例已經高達22%，每年應屆畢業(yè)生的數量越來越龐大。畢業(yè)大學生供給逐年增加，一定程度加劇就業(yè)市場供需失衡。而面對過去五年我國產業(yè)結構的轉型及人工智能的快速發(fā)展，大學應用專業(yè)與社會所需細分產業(yè)存在一定脫節(jié)，這種年輕勞動力供給的突然增大與供給需求的不同步，造成了城市大學踏入社會上的第一個困境，即“就業(yè)困境”。特別是，過去5年每年畢業(yè)生均超過700萬，數量不斷新高，疊加疫情對經濟的沖擊，大學生就業(yè)形勢更加不容樂觀。

七、低收入、高負擔與低欲望是制約“打工人”消費升級的核心因素

猶如高資產負債率的重資產企業(yè)，中產邊緣、過渡階層都屬于勞動力市場中較為年輕和最不穩(wěn)定的群體。

中國的中產階層多分布于核心城市，城市高房價使得年輕一代的中產階層基本上“掏空六個錢包”，表面上看來居住在鮮亮的中產社區(qū)，但生活地位十分脆弱。而城市的“打工人”一旦失業(yè)，生活立即陷入困境，就像一個高杠桿運行的企業(yè)，現金流一旦斷裂，就瀕臨破產邊緣。同時，中產邊緣群體由于社會地位處于中層區(qū)間，對社會期望值往往較高，將有一定地位的中產上層階級群體視為參照群體，其地位一旦下滑或會引起加速高漲的社會不滿情緒。

在高等教育高速普及的過程中，當代年輕人在擁擠的上升通道中爭相在一二線城市尋覓美好生活期望，一定程度上不得不去承擔在大城市安家落戶的“隱形成本”。

此外，面臨中國區(qū)域發(fā)展的較大的不平衡，優(yōu)質的社會資源、經濟資源、技術資源和文化資源都集中在少數的大城市，大城市成為年輕人蜂擁而至、尋找就業(yè)、追逐夢想的訓練營。更明顯的是，

1)2016年以來，中高收入家庭的“打工人”買房壓力增加。

我們采用房價收入比來衡量城市大學生的購房壓力，房價收入比是指家庭住房總價與居民家庭可支配收入的比值。世界銀行的統(tǒng)計資料顯示，各國(地區(qū))房價收入比的數值是高度離散的，各國96個地區(qū)最高的為30，最低的為0.8，平均值為8.4，中位數為6.4。而我國2019年全國商品住宅房價收入比為8.8，相比2018年的8.5小幅上升。從房價收入比的絕對水平看，處于偏高區(qū)間，創(chuàng)20年來新高。2016年以來的本輪樓市短周期上行期，房價收入比上行趨勢與2005~2010年(2008年除外)的大行情時較為接近。這其中，北京、上海及深圳等地的房價收入比達20以上，核心城市的購房壓力或已經成為“打工人”“無法承受之重”。

2)中低收入家庭的城市“打工人”租房成本占比高。

從全球范圍來看，一線核心城市的租房率基本遠超50%。比如香港、東京、紐約這些大城市，租房率分別為55%，54%和68%，租房住的人已經超過了買房住的群體，而這其中也是以年輕大學生群體為主。根據《2020中國住房租賃市場年度報告》披露的數據，近3年租房人群中90后和95后合計占比接近70%，并且從2018年開始95后租客占比接近50%。從租金成本和一線城市租客月收入數據來看，房租占月收入三分之一。這其中，“3000-5000元”和“5000-8000元”的收入的租客分別占比33%和27%，屬于主流群體。

“壓力照進現實”，打工人在城市追逐夢想的同時心理壓力對“低消費欲望”的制約也不容忽視。

在資源高度集中的核心城市里，城市打工人不僅要依靠自身的能力和智商來換取收入，還需要用加倍的努力去應對來自身邊的競爭和同伴的壓力。城市大學生或比小鎮(zhèn)青年面臨更大“同儕壓力”，如此多的優(yōu)秀年輕人被擠壓在生活壓力和工作壓力下，盡顯對“996制” 的工作疲態(tài)及“熬夜脫發(fā)”的生活窘迫。

同時，從年輕人負債角度來看，尼爾森的《2019中國年輕人負債狀況報告》也指出一線城市、偏高收入的年輕人會產生更多的實質性負債，高薪的年輕人反而負債更多。從消費信貸數據來看，現階段全國年輕人的平均負債已超過13萬，在年輕一代的負債結構中，消費類信貸是占比最高的信貸類型，其中互聯網分期消費占月收入的16.9%，信用卡占月收入的13.7%。

雖然消費信貸一定程度刺激了城市年輕人的消費，但資本的逐利性與消費主義洗腦風暴，無疑是給“

這與2000年以來日本年輕人出現的“低欲望”的整體客觀理性的消費不同，而城市打工人的低欲望體現在高負債壓制下的主觀理性。

八、“中產邊緣”的“消費乘數”潛力的三大機制與相關細分機會

盡管當前以新生代農民工和城市大學生為代表的“中產邊緣”，受制于上文提到的貧富分化加大與住房等負擔加重等因素，消費能力受到階段性壓制。但是由于三大機制，我們認為，其“消費潛力”，特別是政策若予以一定支持后，政策“乘數效應”的發(fā)揮都是相對其他中低收入階層最強的。

1)生命-財富周期分析：相較其他中低收入階層，內生財富創(chuàng)造與消費潛力最強的人群

相較其他中低收入階層，潛在創(chuàng)造消費最強的人群。

從結構上看，中產邊緣及中產過渡階層的主要構成為：城市大學生與新生代農民工。根據中產邊緣群體的消費特征來說，年齡層次決定其在消費生命周期中處于“消費支出曲線斜率最大”的時期。我們認為，以中產邊緣打工人的生命周期為例，95后群體正處于大學畢業(yè)后的25歲左右，主要帶動的是個人消費品，如化妝品和一些基礎食品的銷售增長較為迅猛，其處于物質欲望極大豐富的階段，青睞于個性化、品質化產品;而在中產邊緣群體收入增加的過程中到了安家落戶的需求旺盛的30歲左右的階段，其消費會轉型家居、裝修等家庭支出，

2)

非本地戶籍的城鎮(zhèn)人口的消費平均要低20%左右。而“戶籍化”主要基于三個機制對消費傾向產生影響：戶籍人口社保覆蓋率顯著增加，降低了未來不確定性擔憂。

根據復旦、上海交大、同濟大學等2015年應用2007年中國家庭收入調查數據(CHIP)所做的聯合實證研究發(fā)現，相比于一個本地戶籍的城鎮(zhèn)人口，我國戶籍人口和非戶籍人口在社會保險覆蓋率上呈現較大差異：從養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險和失業(yè)保險來看，養(yǎng)老保險覆蓋率戶籍人口近80%，為非戶籍人口一倍以上;醫(yī)療保險戶籍人口覆蓋率超75%，高過非戶籍人口15%;失業(yè)保險相對于其他兩個險種覆蓋率整體較低，但戶籍人口覆蓋率近55%，仍是非戶籍人口一倍左右。

對未來最終預期改變 ，增加了邊際消費傾向。

由于我國普遍存在的區(qū)域收入差距：城鄉(xiāng)差距以及東部沿海發(fā)達的中心城市與中西部四五線城市間巨大的收入鴻溝。這使得傳統(tǒng)“人-戶”分離型城鎮(zhèn)化模式下，打工者無論在大城市收入多少，都會考慮到未來返鄉(xiāng)成家時，收入會大幅降低的可能性。因此，為了能夠“回鄉(xiāng)置業(yè)”，打工者在大城市打工時會盡力壓縮自己的消費性支出。而流動人口戶籍化，也即在中心城市群“安家落戶”之后，其對未來收入預期將至少不低于目前所獲得的收入，甚至可預期自己未來收入將較呈一定程度的穩(wěn)步增長，即準流動人口對自己未來收入的預期由暫時性收入預期變?yōu)橛览m(xù)型收入預期，因此，將明顯改善其消費傾向。

居住方式由打工時的單身住群租房或集體宿舍的模式，轉為“安家落戶”的家庭式居住方式進而帶動了消費習慣發(fā)生改變：

2018年全國單身人口總數約2.4億人，占比約17%。這其中，城市大學生和新生代農民工也是單身人口中最具有安家落戶需求的群體，從人生結構及年齡層次來看，居住方式由打工時的單身住群租房或集體宿舍的模式，轉為“安家落戶”的家庭式居住方式進而帶動了消費習慣發(fā)生改變。疊加準流動人口“戶籍化”后，以家庭消費為主的消費支出或成為中產邊緣的主要支出。我們認為，更重要的是，探究這種戶籍化“安家落戶”對不同類別消費品差異所反映的消費習慣特點，例如：我們可以看到，家用電器、醫(yī)藥作為典型的家庭消費的代表，(家電在家庭生活后“由零到壹”，醫(yī)藥在家庭生活開始后由于老人、兒童需求而快速增加)是準流動人口戶籍化后消費量增加最快的兩項，增幅分別接近20%左右。

3)世代特征決定“品牌國貨”將是其消費能力提升后的優(yōu)選方向

從年齡與世代特征角度看，“中產邊緣”所對應的城市大學生及新生代的農民工所對應的90,00后的年輕世代，這一年輕世代群體出生于通訊信息技術高速發(fā)展時代，全球化、信息化帶來的多元文化的沖擊深刻影響了其價值觀，使其更加依賴線上便捷式的多元消費。

90-00后新世代人群普遍有著更強的民族自信、文化自信，對于國貨品牌的認可程度亦顯著高于之前世代

其成長與價值觀成形的階段也對應了中國加入WTO后，中國經濟增長與國際地位提升最快的20年，因此，在消費文化觀念上，相比之前世代的60-80后，。

過硬可靠的產品質量和相對較高的“性價比”

中國制造的民族品牌基礎也在過去20年扎下了根：過去20年來，中國承擔了諸多國際優(yōu)秀品牌的供應鏈的制造環(huán)節(jié)，在全球化的巨大市場需求下承受了國內外消費者的不斷錘煉，積累了寶貴的產業(yè)代工產業(yè)鏈基礎?？梢哉f，單就產品質量本身來看，諸多國貨廠商的產品已與國際大牌廠商接近，但價格或只有其幾分之一。多年代工過程中積累的是爆款產品能夠打造的基礎。

城市打工人在從中產邊緣層慢慢壯大的過程中，若三次分配帶來其收入的逐漸改善，那么更具文化自信的消費特征以及更具“性價比”的國貨產品，將使得“品牌國貨”成為其收入改善后最為優(yōu)選的消費方向。

九、提振內需，為什么“三次分配”比“二次分配”更加有效？

今年中央經濟工作會議

上文我們說明了“中產邊緣”階層——新生代農民工、城市大學生，所蘊含的巨大消費潛力和其目前面臨的負擔及其痛點。倘若政策能夠在住房、子女教育等諸多方面減輕其“安家落戶”負擔，使其晉升為中產階層，將帶來較大的消費乘數效應的邏輯。事實上，剛剛舉行的亦大篇幅強調：“在調節(jié)收入分配上主動作為”，“擴大消費最根本的是促進就業(yè)，完善社保，優(yōu)化收入分配結構，擴大中等收入群體，扎實推進共同富裕”，“解決好大城市住房突出問題”等。

但實際情況看，如果希望，減輕上述近2億群體“安家落戶”的負擔，進而提升全社會消費率，必然涉及到數目不菲的資金與資源的投入。這在當前減稅降費后，財政收支本已壓力較大之下，單方面指望政府方面的財政投入顯然是不現實的。這意味著，必須要通過轉移支付實現不同居民主體之間的收入的相對公平。而轉移支付的方式，從國際經驗看，有兩種形式：1)以稅收為主的“第二次分配”;2)以“捐款”等為主的“第三次分配”。

所謂“第三次分配”，其本質是鼓勵富人階層的自愿財富轉移及捐款。

市場經濟條件下的收入分配包括：第一次是由市場按照效率進行分配;第二次是由政府按照兼顧效率與公平的原則，通過稅收、扶貧及社會保障統(tǒng)籌等方式來進行第二次分配;第三次是通過個人收入轉移和個人自愿繳納和捐獻等非強制方式再一次進行分配。不同于再分配的圍繞財政稅收等政策機制，第三次分配機制的核心是公益、慈善等非盈利為核心的社會機制的健全，其本質是鼓勵富人階層的自愿收入轉移及捐款。

去年的四中全會和今年的五中全會均指出“重視發(fā)揮第三次分配作用，發(fā)展慈善等社會公益事業(yè)”。

雖然從經濟學原理上，兩種方式似乎殊途同歸，都是讓富裕人群對中低收入群體讓利。然而，實際過程中，對不同的細分主體及相關消費品的影響“南轅北轍”。這意味著，三次分配或將是我國的分配制度改革重要路徑，我們認為，以加稅為主的二次分配或有以下缺陷。

十、美國“二次分配”之鑒：逃稅的富人，萎縮的中產與銳減的財政

收入分配改革的出發(fā)點在于讓最富有的1%的精英階層向中低收入階層讓利，最終實現中產階層擴大與消費率的提升，而以加稅為主要特征的“二次分配”，在實踐過程中卻恰恰出現了與初衷完全相反的現象：

首先從國際經驗看，

稅率

以美國為例，美國針對不同收入階層的累進稅率本質上是以稅收進行的收入再分配調節(jié)。縱觀美國建國以來歷史，一方面，雖然由于不同的黨派執(zhí)政呈現出一定的波動，但：由不足3%達到目前35%的水平;另一方面，，截至2019年，曾經占據美國聯邦稅收總額近乎半壁江山的公司稅收已經下跌到僅僅10%左右，規(guī)模僅為1407億美元。更重要的是，，2018年，美國400個最富有家庭的平均實際稅率為23%，比美國底層50%家庭的24.2%還低了一個百分點。

合理避稅

造成這種現象的原因在于：美國最富有的1%的精英階層，通過各國子公司間復雜的關聯交易使得在母國的應稅收入減少，將利潤盡可能轉移到稅率更低的國家，從而實現所擁有企業(yè)的;另一方面，跨國企業(yè)高管等富豪階層利用全球化過程，采取多重國籍、轉移居住地等方式，進一步地對個人收入實現。美國國稅局的研究調查就曾指出，美國收入最高的1%的納稅人約占所有漏稅人數的70%。2020年美國國家經濟研究所數據顯示：20世紀70年代，美國前1%的最高收入人群收入占比不到10%，而現如今已經超過20%;0.1%富裕階層更是正坐擁美國國20%的財富。

那么誰是美國精英階層這種貪婪和不斷增加的稅負的最終“買單人”呢？答案是以工資為主要收入來源的中產階層，

即是年收入在5萬美元至10萬美元的家庭。缺乏資產增值，跨國企業(yè)等“合理避稅”手段，以固定工資這種最易被統(tǒng)計的形式為主要收入來源美國普通藍領工人等成為“二次分配”的真正“買單者”。美國城市研究院(Urban Institute)調查了1979年以來美國中產階層的構成狀況，發(fā)現美國中產階層占人口比重從47.3%下滑至2015年的42%。同時，2005-2014年美國年收20萬美元以上富人和年收入3萬美元以下窮人的比例都在增長，中產階層的比例在下降。

十一、隱性收入、區(qū)域分化、代際傳承決定“三次分配”將是我國主要形式

由于我國的一些特殊國情，若要實施以加稅為主要形式的“二次分配”，則實踐中面臨的情況或比美國更加復雜。

與美國相比，

以間接稅為主的稅制對過高收入階層征稅效果欠佳，若對低收入群體實施更大力度的轉移支付意味著：要么需要增加中產階層和企業(yè)的稅負，這將進一步加大兩者負擔，并對制造業(yè)和消費產生影響；要么來自財政撥款，這將進一步加大政府財政負擔。

首先，從稅收結構及稅率來看，與國際社會相比，我國稅收是以間接稅為主，主要由企業(yè)納稅。2019年稅收收入為15.8萬億，接近90%的稅收基本是以企業(yè)為征稅對象。2019年2萬億減稅加大了政府財政收支不平衡，全國一般公共預算收入同比增長3.8%，而全國一般公共預算支出保持了“剛性”，同比增長8.1%。

最重要的是：與國際相比，我國居民高收入階層中隱性收入占比較高。

這一現象背后的更深層原因，除了直接稅等稅種占比較低外，根據測算，2018年我國居民可支配收入未納入統(tǒng)計的隱性部分總額大約有13萬億元，其中大部分歸屬高收入階層。武漢大學曾估算，中國城鄉(xiāng)家庭隱性收入規(guī)模一般在20%左右，城鎮(zhèn)高收入戶卻達到了 70%以上。由于隱性收入本身信息采集較為困難，波動較大等特征，這使得傳統(tǒng)口徑下，高收入人群的收入或被低估，并進一步地使得高收入人群的實際稅負遠低于名義稅負，加大了貧富分化的同時，也不利于實現“調節(jié)過高收入，清理規(guī)范隱性收入”。

其次，從稅基來說，我國城市間的區(qū)域經濟分化現象已經十分明顯，各城市間房價、生活成本的巨大分化，讓不同等級的稅收標準很難能“一刀切”式的劃定。

一方面，一、二線與其他線城市的收入分化嚴重，而這其中扣除房價等諸多隱形生活成本后，各城市居民對滿足美好生活的“心理收入”的標準更加不一樣。比如，前段時間一線城市的快遞小哥待遇超過三線城市公務員引發(fā)網絡熱議，但從稅收角度下的再分配角度，相對三線城市公務員，一線城市快遞小哥并沒有因為高收入而享受更高的生活條件，僅對“表觀收入”稅收仿佛一定程度上并沒有起到調節(jié)貧富差距的作用。

另一方面，同一地區(qū)的城鄉(xiāng)差距也在進一步加大。用城鄉(xiāng)居民收入倍差(城鎮(zhèn)居民人均可支配收入除以農村居民人均可支配收入)來衡量城鄉(xiāng)收入差距。全國整體的城鄉(xiāng)居民收入倍差為2.6倍，一二線城市該指標普遍低于三四線城市，也就是說在本來不怎么發(fā)達的非中心城市，城鄉(xiāng)之間的收入差距更巨大。

此外，富裕世代的財富傳承效應造就的分化也難以“再分配”。

正如前文所闡述，我國特殊的發(fā)展的“黃金二十年”與國民傳統(tǒng)的財富傳承，使得年輕世代內部的貧富差距像從出生便存在的天然鴻溝，這種財富傳承效應一定程度上是對貧富的再加劇。本質上由于傳統(tǒng)“家本位”的儒家思想下國民普遍的 “子承父財”，我國對遺產稅的征收公平的兼顧及納稅意識的培養(yǎng)相對落后，而使得財富傳承的這種加劇也是二次分配政策難以彌合的。比如，北京等一線城市獨生子女很容易繼承1-2套房產，其即使無固定收入來源，財富體量也遠大于一線城市外地白領。

“二次分配”，即對勞動收入提高稅率的形式，那么或逐漸演變成對中國核心城市年輕人、中產階層定向的“工資稅”。這將造成中產階層中上沿的萎縮，其對應的消費升級與高端消費亦將受到較大的影響。

正是由于上述所言的我國復雜的國情，再考慮到美國“二次分配”之鑒，如果我國收入分配改革選擇通過以

由于“三次分配”更加聚焦貧富分化的核心——前1%的富人精英，

縱觀歷史，前1%精英階層的擔當精神與是否愿意讓利，是決定一個國家轉型成敗的關鍵所在。但“觸動利益比觸動靈魂更難”，看似公開公平“二次分配”難以發(fā)揮實效的原因。值得慶幸的是，伴隨我國新基建和大數據等技術的完善，使得政府采取針對性和效率更強，即“引導、鼓勵富人捐款”的第三次分配改革或成為可能。在這種情形下，既能維持中等收入中上沿階層對現有高端消費市場的持續(xù)景氣，又能起到提升居民消費，提振大眾消費的目的。

十二、投資建議：“三次分配”下消費大時代，關注“品牌國

我國內需與外需“剪刀差”不斷擴大的核心原因是：以日、韓等形成消費率拐點的歷史經驗參考，我國貧富分化更為嚴重，中產階層人數占比相對較低，中低收入勞動者占比較大。若希望系統(tǒng)性提升消費率，或需在未來5-10年盡量讓現有中產階層占比翻倍，即將當前的4億中等收入群體變?yōu)?億中產階層。

就中國各階層收入結構而言，我們認為，當前中產下沿及下層上沿所構成的約2億左右年收入不足10萬元的“中產邊緣”階層，其對應的細分人群：新生代農民工與城市大學生，是最有潛力在中期躍升為中產階層的人群。

盡管沉重的“安家落戶”負擔制約了其消費潛力和意愿，但與其他中低收入階層相比，其相對年輕的優(yōu)勢使得其處于生命—財富曲線向上的“財富創(chuàng)造期”，若政策減輕其住房、子女教育等負擔，其蘊含的消費潛力有望充分釋放，或將帶來我國消費率的趨勢性上升，并帶來未來五年大消費板塊持續(xù)性機會。

這其中，考慮到這一“中產邊緣”群體所固有的消費特征，我們認為：“品牌國貨”以及與家庭消費相關的“品質型大眾消費”這兩者受益彈性或將更大。

第一，“世代新消費”中的“品牌國貨”：

由于成長經歷剛好對應中國制造崛起的20年，95后對國貨的認可程度相對之前世代要更高，同時，也由于其本身是由中產邊緣向上過渡，與國外高端品牌相比，其亦會更加青睞“性價比”更高的品牌國貨。相關的方向包括：化妝品、小家電等;

第二，與家庭消費相關的“品質型大眾消費”：

由于“安家落戶”后，預防性儲蓄的減少，對未來最終收入預期的改變等將使得其邊際消費傾向增加20%以上，與之相關的，如：以乳制品、調味品等受益程度較大;

因而，目前中產階層中上沿群體所對應的高端消費，如：奢侈品、品牌煙酒、免稅等景氣度，消費升級下品牌化傾向，以及龍頭消費品公司的溢價趨勢等均受影響程度不大。

同時，考慮到我國的收入分配改革將主要以鼓勵、引導富人捐款的“三次分配”而非加稅的“二次分配”為主要形式。從國際經驗看，與“二次分配”易造成中產階層承擔實際稅負，“三次分配”更加聚焦于前1%的富裕群體與精英階層，或將防范出現收入分配改革中，反而造成中產階層中偏中上沿群體萎縮的副作用。

十三、風險提示：“一份部署，九份落實”，資本市場切忌盲目炒作

所謂“一份部署，九份落實”，收入分配改革之所以歷來是最難的改革，就是由于其需要既得利益者讓渡利益，尤其是我國將要采用的“三次分配”更是如此，而“觸動利益比觸動靈魂”更難。本文的消費率提升的邏輯能否在未來五年逐步轉變?yōu)楝F實，取決于“三次分配”的政策能否落地，這又取決于：官員階層的作為程度，前1%精英群體的擔當精神以及宏觀環(huán)境的穩(wěn)定等諸多因素。因此，這一過程更多的是需要緊密觀察跟蹤長周期趨勢，對于資本市場短期因為政治局會議等相關表述，而盲目樂觀以致對中小市值低端消費股的短期“爆炒”要多一份謹慎。

出現在未來落地過程中不及預期的情形

退一步說，即便上述政策因為種種因素，，從投資角度看：

1)由于我國消費升級的大趨勢不會變化，因而大消費板塊未來五年的表現仍值得期待。

2)而我們提到的當前“中產邊緣”主要人群—新生代農民工與城市大學生，其向上的生命財富周期，對國貨更加青睞的世代特征以及未來五年“安家落戶”帶來的家庭消費增加的趨勢均是內生決定，因而品牌國貨、與家庭消費相關的大眾消費仍有結構性機會，只是相對政策更好落地的假設情形，斜率要更加緩慢。

3)貧富分化仍將伴隨全球放水下資產與勞動價格分化而更加劇烈，“富人更加有錢”的邏輯將更趨強化。富裕人群對應的高端消費，如：奢侈品、高端白酒、免稅等景氣度亦將強化，是這一情形下，消費品中最有彈性的投資方向。

關鍵詞： 內循環(huán)