兩年前并購的子公司超額完成業(yè)績承諾，元隆雅圖(002878.SZ)追加對其剩余股權(quán)的收購，拓展新媒體營銷業(yè)務(wù)布局。

近日，元隆雅圖公告，擬以3.64億元的價格收購謙瑪網(wǎng)絡(luò)剩余40%股權(quán)。2018年11月，元隆雅圖完成收購原新三板掛牌公司謙瑪網(wǎng)絡(luò)60%股權(quán)，此次收購后，將實現(xiàn)對后者的全控。

長江商報記者注意到，兩次收購中，謙瑪網(wǎng)絡(luò)都獲得了超高的評估溢價，引發(fā)市場爭議。

在首次收購中，謙瑪網(wǎng)絡(luò)整體估值為3.56億元，較其2018年6月末凈資產(chǎn)3498.91萬元溢價9.13倍。本次收購中，標的估值增長至9.1億元，較其2020年末凈資產(chǎn)5382.83萬元溢價近16倍。

兩年半的時間內(nèi)，謙瑪網(wǎng)絡(luò)的凈資產(chǎn)雖然僅增長1883.92萬元，增幅53.84%，但整體估值大幅增加5.55億元，增幅達到156.34%。

接近16倍的溢價是否合理，且獲得更高溢價的同時僅設(shè)置一年的業(yè)績承諾期，謙瑪網(wǎng)絡(luò)的業(yè)績高增是否具有持續(xù)性，都值得關(guān)注。

昨日復(fù)牌后，元隆雅圖一路下跌，盤中觸及跌停板，尾盤報收18.73元/股，當(dāng)日下跌10%。

實施兩次收購擬全控謙瑪網(wǎng)絡(luò)

據(jù)了解，謙瑪網(wǎng)絡(luò)原為新三板掛牌公司，2011年6月在上海成立，2017年初在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。2018年9月，元隆雅圖首次啟動對謙瑪網(wǎng)絡(luò)的收購，謙瑪網(wǎng)絡(luò)隨即在新三板摘牌。當(dāng)年11月，謙瑪網(wǎng)絡(luò)成為元隆雅圖的控股子公司。

根據(jù)當(dāng)時的交易方案，元隆雅圖以2.09億元的價格收購謙瑪網(wǎng)絡(luò)60%股權(quán)。為了完成此次并購，元隆雅圖變更兩大募投項目的資金用途，將變更后的募集資金1.23億元用于支付交易的部分現(xiàn)金對價。

當(dāng)時，交易對手方作出業(yè)績承諾，2018年至2020年謙瑪網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)的扣非歸母凈利潤分別不低于3200萬元、4000萬元、5000萬元。

從完成情況來看，2018年至2020年，謙瑪網(wǎng)絡(luò)分別實現(xiàn)扣非歸母凈利潤3498.89萬元、4313.42萬元、6019.5萬元，業(yè)績完成率113.11%。

基于此，元隆雅圖試圖將謙瑪網(wǎng)絡(luò)全部股權(quán)收入囊中。經(jīng)過幾個交易日的停牌后，5月5日晚間，元隆雅圖發(fā)布了對謙瑪網(wǎng)絡(luò)剩余股權(quán)的收購方案，公司擬作價3.64億元，通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購謙瑪網(wǎng)絡(luò)40%股權(quán)，其中發(fā)行股份支付對價2.37億元，現(xiàn)金支付對價1.27億元。交易完成后，謙瑪網(wǎng)絡(luò)成為元隆雅圖的全資子公司。

同時，上市公司還擬向不超過35名特定投資者對象非公開發(fā)行股份募集配套資金，總額不超過2.37億元，其中1.274億元用于支付本次交易的現(xiàn)金對價，剩余募資將用于支付相關(guān)費用、補充上市公司流動資金及歸還銀行貸款。

標的凈資產(chǎn)5382萬整體估值達9.1億

然而，二級市場對于元隆雅圖的本次交易似乎并不買賬。5月6日復(fù)牌后元隆雅圖一路下跌，盤中觸及跌停板，尾盤報收18.73元/股，當(dāng)日下跌10%。

長江商報記者注意到，對于謙瑪網(wǎng)絡(luò)的兩次收購均給出了超高的溢價，正是元隆雅圖備受爭議的關(guān)鍵所在。

元隆雅圖首次收購謙瑪網(wǎng)絡(luò)60%股權(quán)時，截至2018年6月末，謙瑪網(wǎng)絡(luò)全部權(quán)益賬面價值3498.91萬元，評估值35453.43萬元，評估增值31954.52萬元，增值率高達913.27%。收購?fù)瓿珊螅?018年末元隆雅圖賬面新增1.71億元商譽。

而在本次交易中，截至2020年末，謙瑪網(wǎng)絡(luò)凈資產(chǎn)賬面值為5382.83萬元，評估值9.1億元，評估增值8.57億元，增值率高達1591.56%。

這就意味著，謙瑪網(wǎng)絡(luò)在兩年半的時間內(nèi)凈資產(chǎn)增長1883.92萬元，增幅53.84%，評估值則增長5.55億元，增幅達到156.34%。

本次交易同樣設(shè)置了業(yè)績對賭，但承諾期僅有2021年一年，業(yè)績承諾方承諾謙瑪網(wǎng)絡(luò)2021年凈利潤將不低于6500萬元。

此外，上市公司還設(shè)置了應(yīng)收賬款回收率作為業(yè)績承諾方股份解禁的條件，當(dāng)謙瑪網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收賬款回收率超過90%且未收回應(yīng)收賬款余額合計小于或等于500萬元時，業(yè)績承諾方所持股份才能全部解禁。

盡管元隆雅圖表示，本次交易為收購控股子公司的少數(shù)股權(quán)，不會新增上市公司商譽，但需要注意的是，如果未來市場環(huán)境發(fā)生不利變化，標的公司業(yè)績未達預(yù)期，可能導(dǎo)致上述商譽存在減值，從而對上市公司未來期間損益造成不利影響。

實施雙主業(yè)三年業(yè)績增長1.18倍

不可否認的是，謙瑪網(wǎng)絡(luò)并表的這幾年，元隆雅圖的盈利能力提振明顯。

在2017年上市后，元隆雅圖連續(xù)四年凈利潤增速保持在20%之上。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，上市公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入8.19億元、10.52億元、15.72億元、19.9億元，同比增長15.91%、28.36%、49.46%、26.65%;凈利潤分別為7145.2萬元、9354.47萬元、1.15億元、1.63億元，同比增長42.19%、30.92%、22.79%、42.03%。

實施雙主業(yè)的三年以來，元隆雅圖的營業(yè)收入和凈利潤相較于上市首年整體提升143%、118%。

今年第一季度，元隆雅圖實現(xiàn)營業(yè)收入4.45億元，同比增長33.81%;凈利潤2831.82萬元，同比增長46.24%。

上市初期聚焦于禮贈品創(chuàng)意設(shè)計和供應(yīng)的元隆雅圖，在收購謙瑪網(wǎng)絡(luò)60%股權(quán)后，業(yè)務(wù)拓展至新媒體營銷。

年報顯示，2020年元隆雅圖的主營業(yè)務(wù)中，禮贈品業(yè)務(wù)收入11.37億元，同比增長15.06%，占營收的比例為57.15%。新媒體營銷服務(wù)收入5.39億元，同比增長74.46%，占營收的比例已由上年的19.66%進一步提升至27.08%。

元隆雅圖進一步披露，2020年，公司新媒體營銷服務(wù)的經(jīng)營主體謙瑪網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)營業(yè)收入5.39億元，同比增長74.46%，歸屬于母公司股東的凈利潤6479.98萬元，同比增長43.55%。謙瑪網(wǎng)絡(luò)2020年服務(wù)品牌客戶超過220家，2020年新客戶100家。前五大客戶貢獻收入3.08億元，占比57.1%。

但需要注意的是，從毛利率上來看，2018年新媒體營銷服務(wù)業(yè)務(wù)并表后，第二年開始該業(yè)務(wù)的毛利率就出現(xiàn)下滑。2019年和2020年元隆雅圖新媒體營銷服務(wù)的毛利率分別為26.46%、23.46%，同比減少1.71個百分點、3個百分點。

值得一提的是，為了擴大新媒體業(yè)務(wù)布局，去年12月元隆雅圖還曾計劃收購成立僅四年的花果傳媒60%股權(quán)。根據(jù)評估，花果傳媒凈資產(chǎn)851.01萬元，評估值4.54億元，評估增值4.45億元，增值5230.07%。

然而，籌劃不足一個月，元隆雅圖宣布終止本次收購。

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