出售資產(chǎn)以避免連續(xù)虧損，是不少上市公司慣用的保殼手段。但隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的不斷流失，等待這類企業(yè)的宿命通常就是賣殼了。

4月29日，譽(yù)衡藥業(yè)(002437.SZ)同時發(fā)布了2020年年報及2021年一季報，數(shù)據(jù)顯示，2020年譽(yù)衡藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.55億元，同比減少39.55%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約4億元，扭虧為盈，2019年同期凈虧損約26.62億元。

而實(shí)際上譽(yù)衡藥業(yè)年報扭虧為盈僅是表象，扭虧主要源于其出售利潤最高的子公司。若無此舉，該公司將因連續(xù)兩年虧損而戴上ST的帽子(特別風(fēng)險警示)，由此也可看出譽(yù)衡藥業(yè)的窘境和無奈。

同時，因旗下產(chǎn)品鹿瓜多肽注射液在浙江省存在商業(yè)賄賂行為，該公司在浙江省醫(yī)藥集中采購市場的價格和招采失信等級被評為“嚴(yán)重”，這是全國首例信用評價達(dá)到“嚴(yán)重”等級的治理案例。此外，該公司控股股東譽(yù)衡集團(tuán)因無法清償?shù)狡趥鶆?wù)且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，債權(quán)人向黑龍江省哈爾濱市中級人民法院申請對譽(yù)衡集團(tuán)進(jìn)行破產(chǎn)重整。

本報告主要回答以下兩個問題：

1.譽(yù)衡藥業(yè)為何到了賣子求生的窘境?

2.賄賂風(fēng)波的背后原因是什么?

3.大股東破產(chǎn)將引發(fā)怎樣的危機(jī)?

賣子扭虧逃避ST

2020年1月，譽(yù)衡藥業(yè)以14.2億元的對價，將旗下子公司澳諾(中國)制藥有限公司(下稱“澳諾制藥”)100%股權(quán)出售給華潤三九(000999.SZ)，此次交易為譽(yù)衡藥業(yè)增加6.83億元凈利潤，也使譽(yù)衡藥業(yè)在2020年度扭虧為盈，避免帶上ST的帽子。

資料顯示，澳諾制藥主要產(chǎn)品是葡萄糖酸鈣鋅口服溶液，2019年其實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.79億元，凈利潤1.29億元，是譽(yù)衡藥業(yè)披露業(yè)績的子公司中凈利潤最高的企業(yè)，實(shí)屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

譽(yù)衡藥業(yè)出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的背后，反映出其已深陷財務(wù)泥潭，難以自拔，不得不斷臂求生。

譽(yù)衡藥業(yè)今日之窘境，源于其瘋狂并購。

譽(yù)衡藥業(yè)被業(yè)界稱為并購機(jī)器。據(jù)不完全統(tǒng)計，近十年來，譽(yù)衡藥業(yè)參與的并購案高達(dá)27宗，其中成功14宗，耗資超130億元。通過頻繁的并購，其業(yè)務(wù)從上市之初的骨科用藥，擴(kuò)張至骨科、心腦血管、糖尿病、抗感染、抗腫瘤等眾多領(lǐng)域。

頻繁并購也帶來巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險。

截至2018年末，譽(yù)衡藥業(yè)的商譽(yù)值達(dá)到33.6億元，占總資產(chǎn)的35.25%。2019年，譽(yù)衡藥業(yè)一口氣計提了26.15億元商譽(yù)值，致使2019年虧損26.62億元，這也是譽(yù)衡藥業(yè)上市以來首次出現(xiàn)虧損。

截至2020年末，譽(yù)衡藥業(yè)商譽(yù)值為4.11億元，仍存一定的商譽(yù)減值風(fēng)險，但對凈利潤的沖擊相對較小。

削減研發(fā)押注營銷，招采失信等級遭評“嚴(yán)重”

盡管經(jīng)歷2019年的巨額商譽(yù)減值風(fēng)波，但譽(yù)衡藥業(yè)仍未走出并購后遺癥。

2020年財報顯示，剔除出售子公司獲得的收益后，2020年譽(yù)衡藥業(yè)的扣非凈利潤為-3.05億元，仍處于虧損狀態(tài)。

2018—2020年，譽(yù)衡藥業(yè)的營業(yè)收入分別為54.81億元、50.54億元、30.55億元，其中2020年營業(yè)收入較2019年近乎腰斬。

此外，該公司藥品銷售量從2019年的2.31億盒/支下降至2020年的1.45億盒/支，降幅為37.05%。

對于2020年銷量及營業(yè)收入的大幅下降，譽(yù)衡藥業(yè)將原因歸結(jié)為疫情影響、國家醫(yī)保目錄調(diào)整、重點(diǎn)監(jiān)控目錄等政策影響以及出售澳諾制藥。

時代商學(xué)院認(rèn)為，上述原因只是表象，譽(yù)衡藥業(yè)今日的窘境與其2018年以來大力押注醫(yī)藥營銷、削減研發(fā)投入有關(guān)。

近年來，隨著集中采購等醫(yī)藥改革措施的推進(jìn)，我國鼓勵創(chuàng)新藥研發(fā)、打擊仿制藥泛濫的決心已十分明確。在此趨勢下，具備研發(fā)優(yōu)勢的藥企更加掌握市場主動權(quán)，而重銷售輕研發(fā)的藥企將逐漸被淘汰。

然而，譽(yù)衡藥業(yè)卻反其道而行，其于2018年大力推動營銷體系改革，提升銷售費(fèi)用開支比重。

2018年，譽(yù)衡藥業(yè)的銷售費(fèi)用達(dá)29.38億元，較2017年的10.65億元增長近2倍，當(dāng)年銷售費(fèi)用率高達(dá)53.59%。

隨后，譽(yù)衡藥業(yè)銷售人員數(shù)量激增。，2018年該公司銷售人員數(shù)量為452人，但2019年已提升至5851人，銷售人員占總員工的數(shù)量比重從2018年的18.62%上漲至2019年79.34%。換言之，譽(yù)衡藥業(yè)近8成員工從事銷售業(yè)務(wù)。

與此相反，該公司研發(fā)人員及投入金額卻在縮減。

2018—2020年，譽(yù)衡藥業(yè)的研發(fā)人員分別為104人、103人、78人，持續(xù)減少;研發(fā)人員占總員工數(shù)量比重也從2018年的4.29%下降至2020年的1.09%。同期，其研發(fā)投入分別為1.65億元、1.53億元、1.34億元，呈下降態(tài)勢;研發(fā)投入占收入比重分別為3.01%、3.04%、4.39%，在醫(yī)藥行業(yè)中處于較低水平。

從2020年的業(yè)績看，譽(yù)衡藥業(yè)倚重營銷驅(qū)動收入增長的經(jīng)營策略已然宣告失敗，銷售費(fèi)用劇增不僅未能阻擋營業(yè)收入的大幅下滑，反而擠壓盈利空間，造成譽(yù)衡藥業(yè)盈利能力低下，遲遲無法走出并購后遺癥帶來的困境。

此外，2020年年報顯示，在譽(yù)衡藥業(yè)18.25億元銷售費(fèi)用中，市場費(fèi)用達(dá)13.51億元，占比達(dá)74.03%，是銷售費(fèi)用的大頭。而這也成為該公司孕育賄賂腐敗的溫床，醫(yī)藥賄賂亂象頻現(xiàn)。

4月12日，浙江省藥械采購中心發(fā)布的《關(guān)于我省醫(yī)藥價格和招采失信等級評價結(jié)果的通報(2021年第一期)》顯示，譽(yù)衡藥業(yè)旗下產(chǎn)品鹿瓜多肽注射液在浙江省存在商業(yè)賄賂行為，該公司在浙江省醫(yī)藥集中采購市場的價格和招采失信等級被評為“嚴(yán)重”，并按規(guī)定暫停該企業(yè)鹿瓜多肽注射液在線交易。

需注意的是，這是全國首例信用評價達(dá)到“嚴(yán)重”等級的治理案例。

去年8月28日，國家醫(yī)保局制定了《關(guān)于建立醫(yī)藥價格和招采信用評價制度的指導(dǎo)意見》，啟動了醫(yī)藥價格和信用評價制度建設(shè)，即醫(yī)藥圈所稱的招采“黑名單”。在醫(yī)藥購銷中給予“醫(yī)藥商業(yè)賄賂”等失信行為的藥企將被列入“黑名單”。其中，嚴(yán)重失信的醫(yī)藥企業(yè)，將被限制或中止相關(guān)藥品或醫(yī)用耗材掛網(wǎng)，限制或中止采購相關(guān)藥品或醫(yī)用耗材。

譽(yù)衡藥業(yè)或因此在浙江省被列入黑名單，不排除該事件繼續(xù)發(fā)酵，波及譽(yù)衡藥業(yè)其它產(chǎn)品及地區(qū)的銷售，后續(xù)如何尚待觀察。

時代商學(xué)院認(rèn)為，譽(yù)衡藥業(yè)短時間內(nèi)銷售人員及費(fèi)用激增，導(dǎo)致該公司在管理上難以跟進(jìn)，尤其是近年來該公司產(chǎn)品銷量不佳，通過賄賂提升銷量的動機(jī)較大，因此難免做出鋌而走險的行為。而此次嚴(yán)重失信事件很可能僅是冰山一角，在我國嚴(yán)打醫(yī)療賄賂的背景下，譽(yù)衡藥業(yè)重營銷的模式恐難以為繼。

前途未卜，大股東遭破產(chǎn)重整

2020年7月7日，兩家上市藥企譽(yù)衡藥業(yè)和信邦制藥(002390.SZ)分別發(fā)布了《關(guān)于法院受理公司控股股東破產(chǎn)重整的公告》和《關(guān)于法院受理公司控股股東之一致行動人破產(chǎn)重整的公告》，兩份公告均顯示，由于譽(yù)衡集團(tuán)無法清償?shù)狡趥鶆?wù)且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，因此債權(quán)人向黑龍江省哈爾濱市中級人民法院申請對譽(yù)衡集團(tuán)進(jìn)行破產(chǎn)重整。

實(shí)際上，控股股東譽(yù)衡集團(tuán)的破產(chǎn)，也與譽(yù)衡藥業(yè)的衰敗密切相關(guān)。

譽(yù)衡藥業(yè)控股股東譽(yù)衡集團(tuán)十分熱衷于并購。2017年，譽(yù)衡集團(tuán)子公司收購了上市公司信邦制藥21.04%的股份，成為該公司控股股東，交易價格達(dá)30.24億元，是譽(yù)衡集團(tuán)史上規(guī)模最大的一次收購。

然而，譽(yù)衡集團(tuán)自身并無足夠?qū)嵙ν滔乱患疑鲜泄尽?/p>

據(jù)媒體報道，信邦制藥的并購案背后，其實(shí)隱藏著一個結(jié)構(gòu)化并購基金，該并購基金的整體規(guī)模為46.6億元，全部用于譽(yù)衡集團(tuán)收購信邦制藥的部分股權(quán)，其中譽(yù)衡集團(tuán)實(shí)際出資額只有8億元。

2017年，在上述收購交易完成后，譽(yù)衡集團(tuán)將其所持有的信邦制藥的全部股份和持有的譽(yù)衡藥業(yè)的部分股份質(zhì)押至信托計劃，由此埋下了破產(chǎn)的隱雷。

2018年中，隨著譽(yù)衡藥業(yè)的商譽(yù)減值風(fēng)險開始顯露，該公司股價一路下跌，4個月時間內(nèi)下跌近60%;與此同時，信邦制藥股價也快速下跌，半年時間股價下跌近60%，并導(dǎo)致了譽(yù)衡集團(tuán)質(zhì)押股份爆倉。

此后，債權(quán)人紛紛對譽(yù)衡集團(tuán)所持有的各項資產(chǎn)進(jìn)行司法凍結(jié)等保全措施;實(shí)控人朱吉滿所持有的譽(yù)衡藥業(yè)和信邦制藥股權(quán)也遭司法輪侯凍結(jié)。最終，無力還債的譽(yù)衡集團(tuán)宣告破產(chǎn)。

時代商學(xué)院認(rèn)為，如今，譽(yù)衡集團(tuán)的破產(chǎn)已成定局，譽(yù)衡藥業(yè)控制權(quán)的變更或難以避免。譽(yù)衡藥業(yè)自身遲遲無法擺脫并購暴雷后遺癥，最后陷入兜售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)保殼的境地。實(shí)控人已自顧不暇，又有誰來接盤風(fēng)雨飄搖中的譽(yù)衡制藥呢?若業(yè)績繼續(xù)虧損，最終會否淪為“仙股”，乃至退市?

結(jié)語

譽(yù)衡藥業(yè)2020年扭虧為盈并非基本面的實(shí)質(zhì)改善，而是通過兜售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)避免ST進(jìn)行保殼的一個財務(wù)運(yùn)作手段。

從目前情況看，譽(yù)衡藥業(yè)研發(fā)倒退、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被拋售、控股股東破產(chǎn)而自顧不暇，其經(jīng)營敗局已定。接下來，譽(yù)衡藥業(yè)還將面臨好幾道難關(guān)，包括銷量下滑、賄賂風(fēng)波、破產(chǎn)重整等危機(jī)。

在注冊制推廣的當(dāng)下，殼資源價值已大打折扣，誰還愿意接手這一燙手的山芋?

關(guān)鍵詞： 譽(yù)衡藥業(yè) 大股東 子公司 破產(chǎn)