東方港灣投資董事長(zhǎng) 但斌

2017是中國(guó)股市走向成熟的一年，優(yōu)質(zhì)公司從折價(jià)到溢價(jià)，以及劣質(zhì)公司從溢價(jià)到折價(jià)，我相信2018年延續(xù)2017年特征的概率非常大。

2018年最大的變化應(yīng)該就是外資的進(jìn)入，因?yàn)閮?nèi)資基本上能動(dòng)員的力量都已經(jīng)動(dòng)員的差不多了。特別是今年6月份加入明晟MSCI指數(shù)、成為全球市場(chǎng)的一部分后，會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的核心資產(chǎn)帶來(lái)很大的影響。從臺(tái)灣、韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，加入明晟指數(shù)后海外的大錢都是圍繞著兩個(gè)市場(chǎng)中的核心資產(chǎn)來(lái)買的，那么我想，加入明晟MSCI指數(shù)會(huì)讓中國(guó)的核心資產(chǎn)更加強(qiáng)化，即會(huì)更加強(qiáng)化各行業(yè)龍頭。

另外2008年到2018年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出色，但市場(chǎng)呈現(xiàn)牛短熊長(zhǎng)的特征。2018年到2028年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)邁上一個(gè)大臺(tái)階，會(huì)超越美國(guó)成為全球最大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)企業(yè)會(huì)承載財(cái)富的增長(zhǎng)，A股有機(jī)會(huì)美股化，以上證50或央視50為代表走出10年慢牛。

而在風(fēng)險(xiǎn)上，目前我認(rèn)為除了印度、朝鮮等地緣風(fēng)險(xiǎn)，其它風(fēng)險(xiǎn)我都不擔(dān)心。

這是我對(duì)2018年中國(guó)股市的判斷。

而我們的投資策略仍將一以貫之，即“與偉大企業(yè)共成長(zhǎng)”。無(wú)論是A股還是海外市場(chǎng)，我們?nèi)詴?huì)自下而上地去找尋、鑒別、跟蹤和堅(jiān)守那些優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的偉大企業(yè)。主要集中在以下七大行業(yè)：

1) 高端白酒：由大眾消費(fèi)所承接的“無(wú)酒不成宴”的中華文化消費(fèi)，對(duì)于站在金字塔尖且擁有行業(yè)定價(jià)權(quán)的高端白酒而言，是一次蛻變和騰飛。面對(duì)上千億規(guī)模的白酒行業(yè)，稀缺的高端酒是“液體黃金”般的存在，在酒質(zhì)和品牌上無(wú)可撼動(dòng)，成長(zhǎng)空間巨大。

2) 游戲：互聯(lián)網(wǎng)游戲“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的馬太效應(yīng)已經(jīng)牢不可破，游戲的研發(fā)、發(fā)行和分銷渠道牢牢的把控在兩家行業(yè)巨頭手里，消費(fèi)者的虛擬消費(fèi)習(xí)慣和支付能力不斷在提高，游戲的格式亦不斷推陳出新，這是個(gè)沒(méi)有終點(diǎn)的“精神鴉片”。

3) 電商與新零售：中國(guó)電商的格局已經(jīng)牢不可破，在電商以外，占社會(huì)零售總額85%比例的傳統(tǒng)零售和服務(wù)，亦在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的改造下開發(fā)出了許多如網(wǎng)絡(luò)外賣、無(wú)人超市、生鮮電商、商家服務(wù)號(hào)等新價(jià)值，原本分散的線下格局在也在逐漸呈現(xiàn)聚集效應(yīng)。

4) 家電：大眾消費(fèi)升級(jí)體現(xiàn)在從“擁有生活”到“精致生活”的轉(zhuǎn)變，在家電上亦體現(xiàn)得淋漓盡致，品類不斷推陳出新，功能不斷智能化，品牌不斷的集中，擁有品牌、通路和研發(fā)實(shí)力的公司，更能夠分享中國(guó)財(cái)富增長(zhǎng)的成果。

5) 保險(xiǎn)：以理財(cái)為賣點(diǎn)的保險(xiǎn)業(yè)，隨著人們對(duì)“精致生活”的追求，以及金融監(jiān)管的升級(jí)，開始回歸到保障的本質(zhì)中來(lái)，保險(xiǎn)行業(yè)“一條腿走路”變成“兩條腿奔跑”，估值也逐漸與國(guó)際并軌。

6) 教育：課外輔導(dǎo)原本數(shù)千億的全國(guó)市場(chǎng)支離破碎，擁有完善教研體系和品牌優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)，在全國(guó)各地成功復(fù)制，不停攻城略地，一點(diǎn)點(diǎn)地整合著這個(gè)分散的市場(chǎng)，空間巨大。

7)人工智能：以人工智能改造互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，一如過(guò)去以互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)商業(yè)，在各行各業(yè)已經(jīng)開始星火燎原。傳統(tǒng)的行業(yè)龍頭擁有無(wú)可比擬的算法和數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，在此輪變革里占盡先機(jī)。

附與偉大企業(yè)共同成長(zhǎng)的三步驟：

1.標(biāo)的：堅(jiān)持只選最優(yōu)秀最偉大的企業(yè)。

用合理甚至偏貴的價(jià)格買一個(gè)偉大的企業(yè)，然后長(zhǎng)期持有，要遠(yuǎn)勝于用便宜的價(jià)格不停地交易平庸的公司。以茅臺(tái)為例，在過(guò)去17年時(shí)間里，茅臺(tái)的漲幅只有8年排進(jìn)了A股的前百分之二十，大部分時(shí)間因?yàn)楫?dāng)年沒(méi)有催化因素或估值偏高，都表現(xiàn)平平，甚至中間有三年股價(jià)出現(xiàn)了的較大回調(diào)。但這完全不妨礙茅臺(tái)成為偉大的長(zhǎng)牛股，公司上市至今上漲了125倍，年復(fù)合回報(bào)35%，在所有中國(guó)上市公司里位列第七。這是一個(gè)“局部漲幅最大化”和“全局漲幅最大化”的抉擇。

偉大企業(yè)誠(chéng)然不多，但絕非無(wú)跡可尋，他們通常擁有廣闊的行業(yè)空間，商業(yè)模式壁壘高筑，增長(zhǎng)潛力巨大，財(cái)務(wù)水平健康，管理層優(yōu)秀;公司常常在發(fā)展的前半程就已表現(xiàn)突出，進(jìn)入投資者的視野，我們要做的只是重倉(cāng)長(zhǎng)期持有這些企業(yè)，若能在十年中發(fā)現(xiàn)兩三家這樣的企業(yè)，對(duì)資產(chǎn)增值就會(huì)產(chǎn)生巨大效果。

2.價(jià)格：合理即可，有安全邊際更好。

誠(chéng)然，以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入企業(yè)，能夠形成一定的安全邊際，緩沖無(wú)法預(yù)測(cè)的極端風(fēng)險(xiǎn)，也提供額外的投資回報(bào)。但“偉大企業(yè)+便宜價(jià)格”的機(jī)會(huì)太少，可遇不可求，大多數(shù)時(shí)候偉大企業(yè)的價(jià)格只是“合理”而已。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，根據(jù)“股價(jià)=市盈率×每股收益”的公式，如果能用合理的價(jià)格買到偉大的企業(yè)，通過(guò)每股收益的增長(zhǎng)所帶來(lái)的回報(bào)是長(zhǎng)期而持續(xù)的，而通過(guò)市盈率增長(zhǎng)所帶來(lái)的回報(bào)或“安全邊際”卻是一次性的。

茅臺(tái)在2013年碰到“三公消費(fèi)”危機(jī)的時(shí)候，市盈率一度跌至8.8倍，那時(shí)候的安全邊際很高。但茅臺(tái)在2017年初330元時(shí)，市盈率就已經(jīng)修復(fù)至25倍的合理區(qū)間，是否意味著茅臺(tái)不值得持有了呢?是否意味著2017年至今140%的收益全是泡沫?我們認(rèn)為，過(guò)度追求當(dāng)期估值上的保障和回報(bào)，而忽略企業(yè)成長(zhǎng)所帶來(lái)的回報(bào)和保障，實(shí)為買櫝還珠，是舍本逐末的行為。

當(dāng)然，如果偉大企業(yè)的估值到達(dá)了“瘋狂”的程度，比如兌現(xiàn)了未來(lái)5年的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，使投資的隱含回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他機(jī)會(huì)成本，乃至現(xiàn)金的成本，我們則沒(méi)有理由會(huì)繼續(xù)持有該倉(cāng)位了。

3.堅(jiān)定地長(zhǎng)期持有

偉大的企業(yè)需要用“時(shí)間”去發(fā)酵，方能綻放價(jià)值的玫瑰。

投資是一場(chǎng)下注未來(lái)的事業(yè)，股價(jià)是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，企業(yè)的未來(lái)越是清晰可見，資本市場(chǎng)給的價(jià)格也會(huì)越準(zhǔn)確合理。聰明的投資人企圖通過(guò)量化“已知的未來(lái)”判斷股價(jià)的走勢(shì)，高拋低吸，最后卻錯(cuò)過(guò)偉大企業(yè)和巨額財(cái)富。隨著未來(lái)的到來(lái)，人們常常會(huì)發(fā)現(xiàn)，在“已知的未來(lái)”之外，永遠(yuǎn)還有“未知的未來(lái)”，其中雖蘊(yùn)含著無(wú)數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于偉大企業(yè)而言，卻是無(wú)盡財(cái)富的源泉。

以騰訊為例，在騰訊的創(chuàng)始之初，誰(shuí)也料不到一個(gè)通訊軟件最后會(huì)演進(jìn)成為中國(guó)最大的游戲平臺(tái);同樣在微信出世之前，騰訊還籠罩在一片會(huì)員和游戲增速見頂?shù)年庼仓?乃至于到了今天，聯(lián)結(jié)著中國(guó)人民生活方方面面的微信，仍在不斷地給我們創(chuàng)造出驚喜。“未知的未來(lái)”可能結(jié)出財(cái)富的碩果，但卻非投資者所能預(yù)見，更非靠“交易“所能把握，而是偉大企業(yè)和優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)在一次次創(chuàng)新和困境突破中所創(chuàng)造的，給予極具遠(yuǎn)見和耐心的投資者應(yīng)有的報(bào)酬。如果因?yàn)槎虝旱?ldquo;已知的未來(lái)”，而放棄了長(zhǎng)遠(yuǎn)的“未知的未來(lái)”，就是因小失大、得不償失了。

當(dāng)然，“未知的未來(lái)”也蘊(yùn)藏著許多導(dǎo)致企業(yè)從繁榮走向衰落的陷阱，這也是為何巴菲特一再?gòu)?qiáng)調(diào)“護(hù)城河”重要性的原因。

(本文由中國(guó)基金報(bào)記者房佩燕負(fù)責(zé)約稿)

基本面才是選股核心

估值合理業(yè)績(jī)強(qiáng)勁的成長(zhǎng)股可適當(dāng)配置

泰旸資產(chǎn)投資總監(jiān)劉天君

2017年是中國(guó)股票劇烈分化、藍(lán)籌制勝的一年。猶記年初港股率先企穩(wěn)，帶動(dòng)優(yōu)質(zhì)港股龍頭公司一路狂飆，之后A股漂亮50空中接力，同時(shí)美股中概股遙相呼應(yīng)。一年下來(lái)，全球中國(guó)股票總體上收益頗豐，同時(shí)呈現(xiàn)劇烈分化，主體風(fēng)格是藍(lán)籌制勝、龍頭溢價(jià)，價(jià)值投資迎來(lái)了久違的春天。

當(dāng)然，A股市場(chǎng)的分化和表現(xiàn)更為顯著，滬深300收益率高達(dá)22%，中證1000卻下跌了17%。A股市場(chǎng)終于通過(guò)劇烈分化的方式破而后立、煥發(fā)新生，其中IPO常態(tài)化、滬港深互聯(lián)互通等制度功不可沒(méi)，這些制度設(shè)計(jì)有力推動(dòng)市場(chǎng)從監(jiān)管套利回歸到價(jià)值投資的正軌。

2017年，泰旸資產(chǎn)能為投資者取得超出預(yù)期的回報(bào)，主要是因?yàn)閳?jiān)持重倉(cāng)持有估值與基本面相匹配的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，不博小盤股或重組股。

此外，過(guò)去兩年A股和港股的互聯(lián)互通越來(lái)越深入，外資的估值體系和A股以前的投思路并不相同，我們也積極借鑒具有國(guó)際視野的投資者的投資理念，了解海外投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的看法，以更開放的視角去重新審視國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)的估值。

客觀而言，白馬龍頭的表現(xiàn)完全超出了預(yù)期，雖然估值并未明顯泡沫化，但總體也回到了相對(duì)合理的水平。為了應(yīng)對(duì)過(guò)于擁擠的交易風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)谌ツ晗掳肽觊_始逐步降低了股票倉(cāng)位，產(chǎn)品年內(nèi)月度無(wú)回撤或回撤較低，實(shí)現(xiàn)了與風(fēng)險(xiǎn)匹配的較佳收益。

2018年以來(lái)，隨著部分二三線城市通過(guò)人才引進(jìn)等方式松綁限購(gòu)，房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)回升，地產(chǎn)等相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)較好。同時(shí)，在中國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，美元持續(xù)貶值，1月份美元指數(shù)下跌3.6%，推動(dòng)石油、黃金、有色金屬等原材料價(jià)格反彈，成本上升推動(dòng)白酒、牛奶、啤酒、家電、家具等各類消費(fèi)品價(jià)格不斷上漲，預(yù)計(jì)上半年CPI將呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，貨幣政策將繼續(xù)保持緊平衡。

我們認(rèn)為，在強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿、流動(dòng)性收緊等政策環(huán)境下，A股市場(chǎng)將持續(xù)呈現(xiàn)強(qiáng)弱分化、大小分化的格局，藍(lán)籌溢價(jià)、確定性溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)將成為市場(chǎng)的新常態(tài)，諸多的垃圾股和地雷股會(huì)繼續(xù)下跌，股票市場(chǎng)最終將去偽存真，迎來(lái)真正的機(jī)構(gòu)化時(shí)代。

布局2018年，受益供給側(cè)改革的板塊并非我們關(guān)注重點(diǎn)，我們將聚焦行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)、有定價(jià)權(quán)的強(qiáng)勢(shì)上游行業(yè)，這類行業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下一個(gè)階段，無(wú)論復(fù)蘇還是衰退，都不會(huì)出現(xiàn)太大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，我們看好受益通脹的頂級(jí)消費(fèi)品公司、上游資源品公司，中長(zhǎng)線看好醫(yī)藥(創(chuàng)新藥、連鎖醫(yī)療)、安防與人工智能、消費(fèi)電子及互聯(lián)網(wǎng)龍頭。

在選股策略方面，核心依然是基本面。除了看好上述行業(yè)的頭部公司，現(xiàn)在也已經(jīng)開始慢慢關(guān)注一些估值消化比較好的成長(zhǎng)股，從中挑選一些業(yè)績(jī)比較強(qiáng)勁的成長(zhǎng)股適當(dāng)配置，這些股票不一定馬上漲，但長(zhǎng)期的潛在收益會(huì)不錯(cuò)。

另外，我們判斷港股市場(chǎng)短期波動(dòng)會(huì)加劇，但是中長(zhǎng)線仍屬健康牛市。在港股上也會(huì)保持比較樂(lè)觀的配置，南下資金豐富了港股資金來(lái)源，互聯(lián)互通之后，港股投資機(jī)會(huì)更多。

價(jià)值投資時(shí)代已來(lái)，市場(chǎng)趨于理性，未來(lái)的投資者需具備縝密的機(jī)構(gòu)化思維，熟練掌握基本面研究的知識(shí)和方法論，才能游刃有余地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的嚴(yán)酷挑戰(zhàn)。我們將堅(jiān)守價(jià)值投資理念，堅(jiān)持投資于具有強(qiáng)大現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的公司，以合理價(jià)格投資于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為客戶持續(xù)創(chuàng)造回報(bào)。

關(guān)鍵詞： 過(guò)山車 這是 劉天君