東方港灣投資董事長 但斌

2017是中國股市走向成熟的一年，優(yōu)質(zhì)公司從折價到溢價，以及劣質(zhì)公司從溢價到折價，我相信2018年延續(xù)2017年特征的概率非常大。

2018年最大的變化應(yīng)該就是外資的進(jìn)入，因為內(nèi)資基本上能動員的力量都已經(jīng)動員的差不多了。特別是今年6月份加入明晟MSCI指數(shù)、成為全球市場的一部分后，會對中國市場的核心資產(chǎn)帶來很大的影響。從臺灣、韓國的經(jīng)驗來看，加入明晟指數(shù)后海外的大錢都是圍繞著兩個市場中的核心資產(chǎn)來買的，那么我想，加入明晟MSCI指數(shù)會讓中國的核心資產(chǎn)更加強(qiáng)化，即會更加強(qiáng)化各行業(yè)龍頭。

另外2008年到2018年，中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出色，但市場呈現(xiàn)牛短熊長的特征。2018年到2028年，中國經(jīng)濟(jì)會邁上一個大臺階，會超越美國成為全球最大經(jīng)濟(jì)體，中國企業(yè)會承載財富的增長，A股有機(jī)會美股化，以上證50或央視50為代表走出10年慢牛。

而在風(fēng)險上，目前我認(rèn)為除了印度、朝鮮等地緣風(fēng)險，其它風(fēng)險我都不擔(dān)心。

這是我對2018年中國股市的判斷。

而我們的投資策略仍將一以貫之，即“與偉大企業(yè)共成長”。無論是A股還是海外市場，我們?nèi)詴韵露系厝フ覍?、鑒別、跟蹤和堅守那些優(yōu)勢領(lǐng)域的偉大企業(yè)。主要集中在以下七大行業(yè)：

1) 高端白酒：由大眾消費所承接的“無酒不成宴”的中華文化消費，對于站在金字塔尖且擁有行業(yè)定價權(quán)的高端白酒而言，是一次蛻變和騰飛。面對上千億規(guī)模的白酒行業(yè)，稀缺的高端酒是“液體黃金”般的存在，在酒質(zhì)和品牌上無可撼動，成長空間巨大。

2) 游戲：互聯(lián)網(wǎng)游戲“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的馬太效應(yīng)已經(jīng)牢不可破，游戲的研發(fā)、發(fā)行和分銷渠道牢牢的把控在兩家行業(yè)巨頭手里，消費者的虛擬消費習(xí)慣和支付能力不斷在提高，游戲的格式亦不斷推陳出新，這是個沒有終點的“精神鴉片”。

3) 電商與新零售：中國電商的格局已經(jīng)牢不可破，在電商以外，占社會零售總額85%比例的傳統(tǒng)零售和服務(wù)，亦在移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的改造下開發(fā)出了許多如網(wǎng)絡(luò)外賣、無人超市、生鮮電商、商家服務(wù)號等新價值，原本分散的線下格局在也在逐漸呈現(xiàn)聚集效應(yīng)。

4) 家電：大眾消費升級體現(xiàn)在從“擁有生活”到“精致生活”的轉(zhuǎn)變，在家電上亦體現(xiàn)得淋漓盡致，品類不斷推陳出新，功能不斷智能化，品牌不斷的集中，擁有品牌、通路和研發(fā)實力的公司，更能夠分享中國財富增長的成果。

5) 保險：以理財為賣點的保險業(yè)，隨著人們對“精致生活”的追求，以及金融監(jiān)管的升級，開始回歸到保障的本質(zhì)中來，保險行業(yè)“一條腿走路”變成“兩條腿奔跑”，估值也逐漸與國際并軌。

6) 教育：課外輔導(dǎo)原本數(shù)千億的全國市場支離破碎，擁有完善教研體系和品牌優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)，在全國各地成功復(fù)制，不停攻城略地，一點點地整合著這個分散的市場，空間巨大。

7)人工智能：以人工智能改造互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，一如過去以互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)商業(yè)，在各行各業(yè)已經(jīng)開始星火燎原。傳統(tǒng)的行業(yè)龍頭擁有無可比擬的算法和數(shù)據(jù)優(yōu)勢，在此輪變革里占盡先機(jī)。

附與偉大企業(yè)共同成長的三步驟：

1.標(biāo)的：堅持只選最優(yōu)秀最偉大的企業(yè)。

用合理甚至偏貴的價格買一個偉大的企業(yè)，然后長期持有，要遠(yuǎn)勝于用便宜的價格不停地交易平庸的公司。以茅臺為例，在過去17年時間里，茅臺的漲幅只有8年排進(jìn)了A股的前百分之二十，大部分時間因為當(dāng)年沒有催化因素或估值偏高，都表現(xiàn)平平，甚至中間有三年股價出現(xiàn)了的較大回調(diào)。但這完全不妨礙茅臺成為偉大的長牛股，公司上市至今上漲了125倍，年復(fù)合回報35%，在所有中國上市公司里位列第七。這是一個“局部漲幅最大化”和“全局漲幅最大化”的抉擇。

偉大企業(yè)誠然不多，但絕非無跡可尋，他們通常擁有廣闊的行業(yè)空間，商業(yè)模式壁壘高筑，增長潛力巨大，財務(wù)水平健康，管理層優(yōu)秀;公司常常在發(fā)展的前半程就已表現(xiàn)突出，進(jìn)入投資者的視野，我們要做的只是重倉長期持有這些企業(yè)，若能在十年中發(fā)現(xiàn)兩三家這樣的企業(yè)，對資產(chǎn)增值就會產(chǎn)生巨大效果。

2.價格：合理即可，有安全邊際更好。

誠然，以低于內(nèi)在價值的價格買入企業(yè)，能夠形成一定的安全邊際，緩沖無法預(yù)測的極端風(fēng)險，也提供額外的投資回報。但“偉大企業(yè)+便宜價格”的機(jī)會太少，可遇不可求，大多數(shù)時候偉大企業(yè)的價格只是“合理”而已。簡單來說，根據(jù)“股價=市盈率×每股收益”的公式，如果能用合理的價格買到偉大的企業(yè)，通過每股收益的增長所帶來的回報是長期而持續(xù)的，而通過市盈率增長所帶來的回報或“安全邊際”卻是一次性的。

茅臺在2013年碰到“三公消費”危機(jī)的時候，市盈率一度跌至8.8倍，那時候的安全邊際很高。但茅臺在2017年初330元時，市盈率就已經(jīng)修復(fù)至25倍的合理區(qū)間，是否意味著茅臺不值得持有了呢?是否意味著2017年至今140%的收益全是泡沫?我們認(rèn)為，過度追求當(dāng)期估值上的保障和回報，而忽略企業(yè)成長所帶來的回報和保障，實為買櫝還珠，是舍本逐末的行為。

當(dāng)然，如果偉大企業(yè)的估值到達(dá)了“瘋狂”的程度，比如兌現(xiàn)了未來5年的業(yè)績成長，使投資的隱含回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他機(jī)會成本，乃至現(xiàn)金的成本，我們則沒有理由會繼續(xù)持有該倉位了。

3.堅定地長期持有

偉大的企業(yè)需要用“時間”去發(fā)酵，方能綻放價值的玫瑰。

投資是一場下注未來的事業(yè)，股價是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，企業(yè)的未來越是清晰可見，資本市場給的價格也會越準(zhǔn)確合理。聰明的投資人企圖通過量化“已知的未來”判斷股價的走勢，高拋低吸，最后卻錯過偉大企業(yè)和巨額財富。隨著未來的到來，人們常常會發(fā)現(xiàn)，在“已知的未來”之外，永遠(yuǎn)還有“未知的未來”，其中雖蘊(yùn)含著無數(shù)的風(fēng)險，但對于偉大企業(yè)而言，卻是無盡財富的源泉。

以騰訊為例，在騰訊的創(chuàng)始之初，誰也料不到一個通訊軟件最后會演進(jìn)成為中國最大的游戲平臺;同樣在微信出世之前，騰訊還籠罩在一片會員和游戲增速見頂?shù)年庼仓?乃至于到了今天，聯(lián)結(jié)著中國人民生活方方面面的微信，仍在不斷地給我們創(chuàng)造出驚喜。“未知的未來”可能結(jié)出財富的碩果，但卻非投資者所能預(yù)見，更非靠“交易“所能把握，而是偉大企業(yè)和優(yōu)秀團(tuán)隊在一次次創(chuàng)新和困境突破中所創(chuàng)造的，給予極具遠(yuǎn)見和耐心的投資者應(yīng)有的報酬。如果因為短暫的“已知的未來”，而放棄了長遠(yuǎn)的“未知的未來”，就是因小失大、得不償失了。

當(dāng)然，“未知的未來”也蘊(yùn)藏著許多導(dǎo)致企業(yè)從繁榮走向衰落的陷阱，這也是為何巴菲特一再強(qiáng)調(diào)“護(hù)城河”重要性的原因。

(本文由中國基金報記者房佩燕負(fù)責(zé)約稿)

基本面才是選股核心

估值合理業(yè)績強(qiáng)勁的成長股可適當(dāng)配置

泰旸資產(chǎn)投資總監(jiān)劉天君

2017年是中國股票劇烈分化、藍(lán)籌制勝的一年。猶記年初港股率先企穩(wěn)，帶動優(yōu)質(zhì)港股龍頭公司一路狂飆，之后A股漂亮50空中接力，同時美股中概股遙相呼應(yīng)。一年下來，全球中國股票總體上收益頗豐，同時呈現(xiàn)劇烈分化，主體風(fēng)格是藍(lán)籌制勝、龍頭溢價，價值投資迎來了久違的春天。

當(dāng)然，A股市場的分化和表現(xiàn)更為顯著，滬深300收益率高達(dá)22%，中證1000卻下跌了17%。A股市場終于通過劇烈分化的方式破而后立、煥發(fā)新生，其中IPO常態(tài)化、滬港深互聯(lián)互通等制度功不可沒，這些制度設(shè)計有力推動市場從監(jiān)管套利回歸到價值投資的正軌。

2017年，泰旸資產(chǎn)能為投資者取得超出預(yù)期的回報，主要是因為堅持重倉持有估值與基本面相匹配的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，不博小盤股或重組股。

此外，過去兩年A股和港股的互聯(lián)互通越來越深入，外資的估值體系和A股以前的投思路并不相同，我們也積極借鑒具有國際視野的投資者的投資理念，了解海外投資者對中國市場的看法，以更開放的視角去重新審視國內(nèi)龍頭企業(yè)的估值。

客觀而言，白馬龍頭的表現(xiàn)完全超出了預(yù)期，雖然估值并未明顯泡沫化，但總體也回到了相對合理的水平。為了應(yīng)對過于擁擠的交易風(fēng)險，我們在去年下半年開始逐步降低了股票倉位，產(chǎn)品年內(nèi)月度無回撤或回撤較低，實現(xiàn)了與風(fēng)險匹配的較佳收益。

2018年以來，隨著部分二三線城市通過人才引進(jìn)等方式松綁限購，房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)回升，地產(chǎn)等相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)較好。同時，在中國及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，美元持續(xù)貶值，1月份美元指數(shù)下跌3.6%，推動石油、黃金、有色金屬等原材料價格反彈，成本上升推動白酒、牛奶、啤酒、家電、家具等各類消費品價格不斷上漲，預(yù)計上半年CPI將呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇的態(tài)勢，貨幣政策將繼續(xù)保持緊平衡。

我們認(rèn)為，在強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿、流動性收緊等政策環(huán)境下，A股市場將持續(xù)呈現(xiàn)強(qiáng)弱分化、大小分化的格局，藍(lán)籌溢價、確定性溢價、流動性溢價將成為市場的新常態(tài)，諸多的垃圾股和地雷股會繼續(xù)下跌，股票市場最終將去偽存真，迎來真正的機(jī)構(gòu)化時代。

布局2018年，受益供給側(cè)改革的板塊并非我們關(guān)注重點，我們將聚焦行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)、有定價權(quán)的強(qiáng)勢上游行業(yè)，這類行業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)的下一個階段，無論復(fù)蘇還是衰退，都不會出現(xiàn)太大的經(jīng)營風(fēng)險。具體而言，我們看好受益通脹的頂級消費品公司、上游資源品公司，中長線看好醫(yī)藥(創(chuàng)新藥、連鎖醫(yī)療)、安防與人工智能、消費電子及互聯(lián)網(wǎng)龍頭。

在選股策略方面，核心依然是基本面。除了看好上述行業(yè)的頭部公司，現(xiàn)在也已經(jīng)開始慢慢關(guān)注一些估值消化比較好的成長股，從中挑選一些業(yè)績比較強(qiáng)勁的成長股適當(dāng)配置，這些股票不一定馬上漲，但長期的潛在收益會不錯。

另外，我們判斷港股市場短期波動會加劇，但是中長線仍屬健康牛市。在港股上也會保持比較樂觀的配置，南下資金豐富了港股資金來源，互聯(lián)互通之后，港股投資機(jī)會更多。

價值投資時代已來，市場趨于理性，未來的投資者需具備縝密的機(jī)構(gòu)化思維，熟練掌握基本面研究的知識和方法論，才能游刃有余地應(yīng)對市場的嚴(yán)酷挑戰(zhàn)。我們將堅守價值投資理念，堅持投資于具有強(qiáng)大現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的公司，以合理價格投資于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為客戶持續(xù)創(chuàng)造回報。

關(guān)鍵詞： 過山車 這是 劉天君