文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

基建投資成為近期市場(chǎng)的一個(gè)熱點(diǎn)話題，本文試圖從基建的資金端和項(xiàng)目端來(lái)分析未來(lái)基建投資上行的可能性。資金端來(lái)看，政府性基金余額充足，城投融資或?qū)⑦呺H改善。項(xiàng)目端來(lái)看，審批彈性較大，如果穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求足夠強(qiáng)，就不存在缺項(xiàng)目的問(wèn)題。我們認(rèn)為基建投資增速有望在年底開啟反彈。

市場(chǎng)投資者對(duì)基建始終沒(méi)有抱有太高的預(yù)期，主要基于以下幾個(gè)原因：①缺乏收益率匹配融資成本的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。②今年以來(lái)對(duì)地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管加強(qiáng)。③房地產(chǎn)拿地意愿下降導(dǎo)致土地財(cái)政的收入開始收縮。④從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，過(guò)去幾年的全年基建投資增速都沒(méi)能超過(guò)4%，一直保持在較低水平。盡管逆周期看多基建從邏輯上是成立的，但8月、9月的基建投資兩年平均幾乎保持0增速，建筑業(yè)PMI和高頻信號(hào)的表現(xiàn)也并不樂(lè)觀。我們對(duì)基建資金來(lái)源和基建項(xiàng)目做了詳細(xì)的梳理和分析，結(jié)果顯示：

資金端：政府不差錢，年底到明年年初可以用于基建的資金很充足。基建投資資金來(lái)源的主要變量是自籌資金和政府預(yù)算內(nèi)資金，預(yù)計(jì)四季度有5000億以上的增量空間，相較于去年四季度基建投資5-6萬(wàn)億的規(guī)模，可能會(huì)對(duì)應(yīng)10%左右的同比增速空間。

政府性基金方面，悲觀預(yù)期下土地財(cái)政收入下滑的拖累可能導(dǎo)致今年政府性基金的收入略低于財(cái)政部年初的預(yù)算，但由于前三季度政府性基金支出，投放偏慢，四季度財(cái)政資金依然非常寬裕。按照往年規(guī)律剔除結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金后，預(yù)計(jì)政府性基金支出較往年依然有5000億的增量空間。

城投融資方面，城投平臺(tái)的融資狀況或已見底。貸款端，15號(hào)文可能是地方政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管的階段性頂點(diǎn)。下半年地方政府專項(xiàng)債加速發(fā)行，必然會(huì)帶來(lái)項(xiàng)目配套融資的增加，綠色基建和綠色金融工具的作用也不可忽視。城投債，在積極的財(cái)政政策指引下，三季度城投債發(fā)行速度加快，較去年同期提升18.6%，疊加去年四季度城投債凈融資的低基數(shù)，今年四季度的城投債融資高于去年同期的概率較大。非標(biāo)融資，今年前三季度非標(biāo)壓降規(guī)模已與往年接近，后續(xù)壓降空間不大。

項(xiàng)目端：項(xiàng)目申報(bào)彈性大，如果穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求夠強(qiáng)，就不存在缺項(xiàng)目的問(wèn)題。從我們梳理了各省發(fā)改委公布的項(xiàng)目，總結(jié)以下幾個(gè)特點(diǎn)：①今年審批類項(xiàng)目的申報(bào)量確實(shí)較2020年出現(xiàn)了顯著下降，但當(dāng)年的項(xiàng)目申報(bào)量和當(dāng)年的基建投資并沒(méi)有必然的聯(lián)系，新建項(xiàng)目只是投資的一部分，絕大多數(shù)的投資會(huì)投到續(xù)建的項(xiàng)目。②審批類項(xiàng)目申報(bào)數(shù)量的彈性非常大，2020年樣本省份有預(yù)算內(nèi)資金參與的審批類項(xiàng)目同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，這意味著如果穩(wěn)增長(zhǎng)壓力足夠大，項(xiàng)目的申報(bào)量也會(huì)有所增加。

如何把握市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)？今年底到明年初的基建投資存在多重利好因素，包括形成實(shí)物工作量的要求、穩(wěn)增長(zhǎng)和逆周期的邏輯、充足的資金來(lái)源、投資項(xiàng)目彈性較大等，在這些因素的支撐下，基建投資增速有望在年底開啟反彈。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，寬財(cái)政、寬信用的環(huán)境或?qū)褐评蕚憩F(xiàn)，城投債或?qū)⒂瓉?lái)適度下沉的機(jī)會(huì)。對(duì)于股票市場(chǎng)而言，傳統(tǒng)、綠色基建板塊的機(jī)會(huì)可能都值得重點(diǎn)關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)因素：財(cái)政發(fā)力不及預(yù)期；疫情防控狀況惡化。

關(guān)鍵詞： 基建