紅周刊 見習(xí)記者 | 左星月

2021年9月18日，太倉展新膠粘材料股份有限公司（以下簡稱“展新股份”）更新了自己的招股說明書，申報在創(chuàng)業(yè)板上市，由東吳證券承銷保薦。

展新股份的主營業(yè)務(wù)為膠膜材料，此次IPO擬投入募集資金6.18億元，主要用于太倉展新柔性顯示材料擴產(chǎn)升級項目、四川展新柔性顯示材料擴產(chǎn)升級項目、半導(dǎo)體制造用膠膜材料產(chǎn)業(yè)化項目、新建研發(fā)中心項目以及補充流動資金。

展新股份在核心產(chǎn)品毛利率不斷下滑的同時，不僅研發(fā)費用率不敵同行，且研發(fā)人員學(xué)歷大部分都是本科以下，是否能夠支撐展新股份的研發(fā)活動需要還是一個未知數(shù)。此外居高不下的應(yīng)收賬款以及連年增長的短期借款更是給展新股份帶來了不小的壓力。

存在供應(yīng)商、大客戶雙重依賴

招股書披露，展新股份是一家致力于研發(fā)生產(chǎn)銷售LCD觸控顯示、AMOLED柔性顯示、半導(dǎo)體制造等行業(yè)用膠膜材料的公司，主要產(chǎn)品包括OCA光學(xué)膠膜、AMOLED柔性顯示器件、半導(dǎo)體制造用膠膜及其它膠膜、膠帶等。

值得注意的是，展新股份存在著供應(yīng)商以及大客戶的雙重依賴。

從采購層面來看，展新股份采用以銷定采的模式進(jìn)行采購，公司采購的原材料主要包括OCA光學(xué)膠、離型膜、保護膜等。2018年-2021年上半年（以下或稱“報告期”）公司向前五大供應(yīng)商的采購額占當(dāng)期采購總額的比例分別為86.76%、91.06%、92.73%和 89.06%，其中對第一大供應(yīng)商3M集團的采購占當(dāng)期采購總額的比例分別為74.80%、83.19%、85.81%和80.83%，采購內(nèi)容主要為OCA光學(xué)膠，3M集團也成為其最重要的供應(yīng)商。

事實上，供應(yīng)商過于集中會給公司帶來不小的風(fēng)險，由于展新股份與3M集團每年都會簽訂采購框架協(xié)議，協(xié)議的有效期為一年，因此一旦3M集團與展新股份的合作有所變化，將會給展新股份帶來重大影響。此外由于3M集團是展新股份最大的供應(yīng)商，采購相當(dāng)集中，一旦3M集團斷供的話，展新股份尋找新的供應(yīng)商必然要耗費更多的時間以及經(jīng)濟成本，這很可能對其業(yè)績造成不利影響。

除了供應(yīng)商外，展新股份的客戶也較為集中。2018年-2021年上半年，展新股份向前五大客戶銷售的占比分別為90.22%、87.51%、89.00%和 85.50%，前五大客戶的銷售額占據(jù)了公司超過近9成的收入，這無疑也是存在不小風(fēng)險的。

事實上，過于依賴大客戶已經(jīng)給展新股份造成了影響。就拿其2018年第一大客戶來說，該客戶同時還是其2019年-2020年第二大客戶。展新股份主要向其銷售OCA光學(xué)膠膜，而該客戶相關(guān)產(chǎn)品最終應(yīng)用于蘋果平板電腦。然而，今年上半年該客戶被蘋果“踢”出供應(yīng)商名單，業(yè)績深受影響，因此其大幅度削減了給展新股份的訂單，導(dǎo)致展新股份的業(yè)績也大受影響。

從數(shù)據(jù)來看，2018年-2021年上半年，展新股份向這位大客戶的銷售金額分別為17,026.90萬元、11,226.49萬元、14,803.50萬元和847.17萬元，銷售占比分別為42.85%、20.87%、19.02%和2.31%，其向該大客戶的銷售規(guī)模今年上半年下滑尤其明顯。而2021年上半年，展新股份的凈利潤僅為2805.12萬元，同比下滑了15.10%，其中，恐怕在很大程度上是受此大客戶訂單減少所影響。

目前展新股份的新增前五大客戶業(yè)成科技是富士康的關(guān)聯(lián)方，也是蘋果的供應(yīng)商。2020年和2021年上半年，展新股份向業(yè)成科技的銷售金額分別為1.24億元和3950.22萬元，占營業(yè)收入的比例分別為15.91%和10.79%。有了此前的教訓(xùn)，難免令人擔(dān)憂，一旦業(yè)成科技重蹈覆轍，失去蘋果這棵“大樹”，展新股份很可能也會間接受到影響。

核心產(chǎn)品毛利率下滑

招股書顯示，OCA光學(xué)膠膜是展新股份的主要產(chǎn)品，2018年-2021年上半年，此類產(chǎn)品收入分別為3.42億元、4.83億元、7.20億元和3.09億元，占其營業(yè)總收入的比例分別為93.44%、94.39%、95.40%和87.56%。然而，其盈利能力卻存在下降的風(fēng)險。

2018年-2021年上半，OCA光學(xué)膠膜的毛利率分別為25.92%、18.51%、19.28%和17.24%，報告期內(nèi)下滑了8.68個百分點，這也拉低了公司整體毛利率，2018年-2021年上半年，展新股份整體毛利率分別為26.37%、19.54%、20.03%和18.93%，整體也出現(xiàn)下滑趨勢。而作為同行業(yè)可比公司，安潔科技、飛榮達(dá)和智動力2018年-2020年的毛利率均值分別為27.15%、26.73%和22.99%，相比來看，展新股份的毛利率比同行低了不少。

表1：同行業(yè)毛利率對比情況（單位：%）

圖片來源：招股書

展新股份毛利率的下滑與其原材料的漲價和產(chǎn)品售價的下滑有很大關(guān)系。

前文提到，展新股份存在供應(yīng)商過于集中的風(fēng)險，其8成左右的采購來自于3M公司，而OCA光學(xué)膠又是其最核心的原材料，該原料價格的波動深深影響著展新股份。

報告期內(nèi)，展新股份采購OCA光學(xué)膠的平均采購單價分別為90.77元/m?、97.28元/m?、101.63元/m?和99.61元/m?，采購單價呈現(xiàn)逐漸上漲的趨勢，這意味著展新股份的原材料成本在不斷增加。

表2：OCA光學(xué)膠采購情況

圖片來源：招股書

然而令人擔(dān)憂的是，原材料上漲的同時，展新股份主要產(chǎn)品OCA光學(xué)膠膜的售價卻在下滑。2018年-2021年上半年，該產(chǎn)品的銷售單價分別為205.88元/m?、187.34元/m?、196.44元/m?和183.76元/m?，除了2019年的售價有所回升外，其余年份的的銷售單價都呈現(xiàn)下滑趨勢。整體來看，報告期內(nèi)，售價下滑幅度達(dá)10.74%。

成本上升，售價卻回落，OCA光學(xué)膠膜的利潤空間不斷萎縮，這就導(dǎo)致展新股份OCA光學(xué)膠膜的毛利率不斷下滑。

值得一提的是，由于其采購上主要依賴3M公司，因此議價能力堪憂，日趨上漲的OCA光學(xué)膠采購價格似乎就是這一問題的寫照。而銷售方面，其本身對前五大客戶銷售也過于集中，另外其客戶本身也往往受制于人，議價能力不高，而這或許就是其原材料不斷漲價，產(chǎn)品銷售價格卻很難提升的原因所在。

研發(fā)投入不及同行

核心研發(fā)人員有“注水”之嫌

近年來，企業(yè)的研發(fā)能力越來越受投資者關(guān)注，展新股份在招股書中表示，公司作為一家高新技術(shù)企業(yè)，擁有著強大的研發(fā)實力，然而事實真的如此嗎？

我們先來看其研發(fā)費用率情況。招股書披露，2018年-2021年上半年，展新股份的研發(fā)費用分別為1658.13 萬元、2167.49萬元、3407.03萬元和2103.39萬元，占營業(yè)收入的比重分別為 4.17%、4.03%、4.38%和5.74%。那么同行業(yè)公司情況又如何呢？

招股書中，展新股份所選取的同行業(yè)公司為安潔科技、飛榮達(dá)以及智動力，上述同行公司2018年-2020年的研發(fā)費用率均值分別為4.98%、5.57%和6.53%，顯然，這一比率明顯高于展新股份，相比之下，展新股份的研發(fā)費用投入就顯得有些不足了。

表3：研發(fā)費用率行業(yè)對比情況

圖片來源：招股書

那么，研發(fā)團隊方面情況又如何呢？招股書顯示，截至2021年上半年，展新股份共有員工516人，其中研發(fā)人員有107人。而在其516名員工中，受教育程度在本科及以上的員工僅有55人，也就是說，即使這部分員工全部為研發(fā)人員，推算下來，其有近半的研發(fā)人員學(xué)歷還不到本科。

既然研發(fā)團隊的整體受教育水平不算高，因此公司一般需要較高水平的核心技術(shù)人員的加持。招股書顯示，展新股份的核心技術(shù)人員包括三人，分別為唐浩成、瞿清以及錢健。從簡歷來看，其中唐浩成和瞿清為展新股份的實際控制人，唐浩成以及瞿清之前主要擔(dān)任的是業(yè)務(wù)員以及業(yè)務(wù)經(jīng)理的職位，在研發(fā)方面并未有太多經(jīng)驗。只有錢健自2008年4月至今在展新股份先后擔(dān)任生產(chǎn)操作師、開發(fā)科科長、研發(fā)部部長、制造部部長、柔性顯示產(chǎn)品部副總經(jīng)理，擁有一定的研發(fā)經(jīng)驗。

附圖：唐浩成和瞿清簡歷截圖

由此看來，展新股份的核心研發(fā)人員的研發(fā)實力有些“注水”，沒有研發(fā)經(jīng)驗的兩名實際控制人被列為了核心技術(shù)人員是否合理值得商榷。

應(yīng)收賬款高企

除了有毛利率下滑的壓力，展新股份還存在著應(yīng)收賬款較大的風(fēng)險。

招股書披露，2018年-2021年上半年，展新股份的應(yīng)收賬款余額分別為2.11億元、2.29億元、3.04億元和2.76億元，占營業(yè)收入的比例高達(dá)53.22%、42.56%、39.08%和75.47%，也就是說展新股份每年有大量營業(yè)收入沒有及時收回，形成了應(yīng)收賬款。此外，自2019年起展新股份還存在大量應(yīng)收賬款融資，2019年-2021年上半年金額分別為1585.82萬元、2710.18萬元和4121.29萬元。

大量的應(yīng)收款項的存在，對于企業(yè)而言存在諸多不利影響。首先，一旦應(yīng)收賬款無法回收，屆時形成壞賬，將成為企業(yè)最直接的損失。

其次，是影響企業(yè)現(xiàn)金流。企業(yè)賒銷所確定的收入并不能為其帶來及時的現(xiàn)金流入，大量資金反而被客戶占用，影響企業(yè)的流動性。數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)展新股份經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額分別為-5010.73萬元、1961.39萬元、1604.37萬元和3172.18萬元，占凈利潤的比例分別為-100.05%、43.53%、20.09%和 113.09%。除了2021年上半年外，展新股份的現(xiàn)金流均低于各期凈利潤。

再次，應(yīng)收賬款過高，還會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生不利影響。就拿展新股份來說，大量的應(yīng)收賬款使得其不得不計提大量的壞賬準(zhǔn)備。2018年-2021年上半年，展新股份的壞賬準(zhǔn)備分別高達(dá)1130.12萬元、1217.66萬元、1523.76萬元以及1384.20萬元，這無疑會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響。

此外，由于大量應(yīng)收賬款沒法及時收回，現(xiàn)金流有所不足，因此展新股份只好通過借款來補流。2018年-2021年上半年，展新股份的短期借款分別為9240.29萬元、9289.51萬元、1.33億元和1.11億元，同期利息支出費用分別為251.38萬元、322.20萬元、345.78和115.80萬元，累計高達(dá)1035.16萬元，這也影響著其業(yè)績的表現(xiàn)。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關(guān)鍵詞： 聚焦IPO | 供應(yīng)商、大客戶雙重依賴下 展新股份毛利率下滑 核