文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

主要觀點

一、11月FOMC會議主要內(nèi)容：

1、政策決議：此次議息會議如期啟動Taper，計劃于11月開始每月減少150億美元購債規(guī)模（國債100億美元、MBS50億美元）。與2014年美聯(lián)儲taper持續(xù)10個月的節(jié)奏基本一致，但略低于市場預(yù)期的每月縮債200億美元。

2、會議聲明：如果經(jīng)濟前景發(fā)生變化，委員會會調(diào)整taper節(jié)奏。這一表述一方面為美聯(lián)儲加速Taper留出政策空間，另一方面也為提前加息留有余地，因為美聯(lián)儲加息大概率在Taper完成后，Taper提前則加息也可提前。

3、新聞發(fā)布會：繼續(xù)壓低市場加息預(yù)期，一則當前充分就業(yè)目標尚未完成，二則通脹上漲隨著供給修復(fù)可能回落，且工資-通脹螺旋上漲尚未發(fā)生，發(fā)布會后市場對2022年12月的加息預(yù)期回落，而此前聲明發(fā)布后加息預(yù)期走高。

4、市場即期影響：符合預(yù)期的Taper，與對通脹預(yù)期的壓低，資產(chǎn)價格對本次會議解讀為“面鷹里鴿”。美元指數(shù)下跌、COMEX黃金上漲、美股全線上漲，唯一背離的是美債收益率上行，或與聲明發(fā)布后加息預(yù)期略有走高有關(guān)，發(fā)布后后加息預(yù)期雖回落但美債橫在高位。

二、資產(chǎn)如何定價加息？——“以為”的更重要

Taper如期落地后，目前聯(lián)邦基金期貨隱含2022年加息2次，而美聯(lián)儲在11月FOMC會議中仍表示加息還很遠?；仡櫳弦惠咶ED加息周期，2016與2018年，年初聯(lián)邦基金期貨定價的全年加息預(yù)期分別出現(xiàn)了大幅高估/低估（2016年實際加息次數(shù)少于預(yù)期，2018年實際加息次數(shù)多于預(yù)期），并導(dǎo)致資產(chǎn)價格與年初預(yù)估的走勢完全背道而馳。那么，站在加息預(yù)期高企VS 美聯(lián)儲表態(tài)偏鴿的當下，未來美聯(lián)儲會引導(dǎo)加息預(yù)期如期落地，還是最終不及預(yù)期，重演2016或2018年的資產(chǎn)價格走勢，更多將取決于美聯(lián)儲“以為”的加息與市場“以為”的加息如何博弈。

1、加息預(yù)期走高是否一定會加息？不一定。在金融危機后的加息周期中，市場預(yù)期曾兩度出錯。2016年高估加息幅度，年初預(yù)期全年加息2次，實際加息1次。2018年低估加息幅度，年初預(yù)期全年加息2次，實際加息4次。

2、資產(chǎn)價格如何演繹？2016 vs 2018。2016年加息不及預(yù)期：黃金上漲、10Y美債收益率下行、美元指數(shù)偏弱；2018年加息超出預(yù)期：黃金下跌、10Y美債收益率走高、美元指數(shù)上漲。由此可見，加息預(yù)期是否如期兌現(xiàn)對資產(chǎn)價格的意義更大。

3、當前對2022年加息預(yù)期有多高？——仍有分歧。盡管目前聯(lián)邦基金期貨利率隱含的加息預(yù)期為2022年加息2次，但Bloomberg對49位經(jīng)濟學(xué)家的調(diào)查則顯示首次加息預(yù)期仍在2022年上半年。而回顧2016年的加息預(yù)期落空年，年初紐約聯(lián)儲調(diào)查一級交易商與市場參與者（如共同基金）的結(jié)果顯示，他們同樣預(yù)期2016年全年加息2次，與聯(lián)邦基金期貨隱含加息預(yù)期一致，即當時的加息預(yù)期具有極高的一致性（資產(chǎn)價格隱含預(yù)期與經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期相同）。加息預(yù)期的一致性越高，也導(dǎo)致了此后預(yù)期反轉(zhuǎn)對資產(chǎn)的沖擊越大。目前，2022年加息的一致預(yù)期尚需觀察（如紐約聯(lián)儲對一級交易商與市場參與者的11月調(diào)研結(jié)果尚未發(fā)布），未來一致預(yù)期是否能收斂至2022年加息2次，以及2022年是否如期落地，對2022年資產(chǎn)價格的影響將更大。

4、美聯(lián)儲對加息的預(yù)期指引或是修正市場加息預(yù)期的關(guān)鍵。如果僅考慮美聯(lián)儲充分就業(yè)與物價穩(wěn)定的雙重目標，美聯(lián)儲明年加息具有其必要性：根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲測算，美聯(lián)儲設(shè)置的平均通脹目標2%的水平已經(jīng)實現(xiàn)；根據(jù)CBO對潛在產(chǎn)出的測算，若2022年GDP同比+4%，則產(chǎn)出缺口可回正。在這一環(huán)境下美聯(lián)儲尚未釋放加息的前瞻指引，未來美聯(lián)儲合適提供加息的前瞻指引、加息預(yù)期如何演化，更多取決于市場“以為”的加息與美聯(lián)儲“以為”的加息之間的博弈。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲Taper加速、加息預(yù)期大幅走高

關(guān)鍵詞： Taper 加息