作者：覃漢、潘琦

事件：美國時(shí)間2021年11月3日下午，美聯(lián)儲(chǔ)11月FOMC會(huì)議維持政策利率不變，宣布開始縮減購債，11~12月每月購債額度都減少150億美元，若經(jīng)濟(jì)進(jìn)展符合預(yù)期，可能保持類似速度直到2022年年中結(jié)束購債；重申縮減購債與加息無關(guān)，加息條件更為嚴(yán)苛；重申高通脹源于暫時(shí)性因素，但也強(qiáng)調(diào)供給約束的影響比預(yù)期的更大、更持久。

美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債（Taper）終于靴子落地，市場對(duì)此已經(jīng)有了較為充分的預(yù)期。11月FOMC會(huì)議前，市場主要有四大關(guān)注點(diǎn)：

①市場更關(guān)心的是Taper的速度，因?yàn)檫@影響何時(shí)加息。若從11月開始到2022年6月結(jié)束，當(dāng)前1200億美元的月度購買額度需要每月減少150億美元（100億美元美國國債+50億美元機(jī)構(gòu)MBS）。

②市場對(duì)未來加息路徑的預(yù)期比美聯(lián)儲(chǔ)更早更快，鮑威爾是否會(huì)打消市場預(yù)期，還是默許市場定價(jià)？

③面對(duì)持續(xù)走高的通脹數(shù)據(jù)和通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)去掉對(duì)通脹“暫時(shí)性”的定性？

④三季度美國GDP增速低于預(yù)期，是否會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的判斷？

從結(jié)果來看，本次會(huì)議整體基調(diào)不算太“鷹”，甚至有些略“鴿”，所以美元指數(shù)下跌，美股大漲，美債利率曲線小幅陡峭化，2年、5年、10年、30年美債利率分別上行2bp、4bp、5bp、6bp，10年和30年美債利率分別重回1.6%和2.0%上方。

會(huì)議透露出的信號(hào)是美聯(lián)儲(chǔ)希望保留對(duì)加息時(shí)點(diǎn)的靈活性，并根據(jù)2022年通脹風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵程度來相機(jī)抉擇加快或放慢Taper的速度。會(huì)議聲明提到“若經(jīng)濟(jì)前景的變化有需要，就會(huì)調(diào)整縮減購債的速度”，考慮到此前多數(shù)聯(lián)儲(chǔ)官員傾向于在Taper結(jié)束之后才考慮加息，因此想要看到加息時(shí)點(diǎn)的提前到來，大概率需要看到縮減速度的加快。

鮑威爾也并未動(dòng)搖到市場對(duì)加息預(yù)期大幅前移的定價(jià)。新聞發(fā)布會(huì)上，面對(duì)“市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年加息1~2次，市場錯(cuò)了嗎”的“靈魂拷問”，鮑威爾的回答似乎有些前后矛盾。這種矛盾源于既要避免市場預(yù)期混亂，又要兼顧政策節(jié)奏的靈活性和風(fēng)險(xiǎn)管理的前瞻性。

他一方面強(qiáng)調(diào)“本次會(huì)議的重點(diǎn)是Taper而不是加息，Taper意味著我們實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性進(jìn)一步進(jìn)展，但現(xiàn)在還不是加息的時(shí)候，我們距離充分就業(yè)的目標(biāo)還很遠(yuǎn)”，另一方面又認(rèn)為“供給瓶頸、勞動(dòng)力短缺和由此推高的通脹將延續(xù)到次年，通脹從高位回落的時(shí)間點(diǎn)不確定，可能在2022Q2~Q3”、以及“2022年下半年有可能達(dá)到充分就業(yè)的目標(biāo)”。我們認(rèn)為，隨著通脹上行風(fēng)險(xiǎn)加劇，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有動(dòng)機(jī)去打消市場對(duì)加息節(jié)奏加快的擔(dān)憂。

以9月FOMC會(huì)議為分水嶺，過去一個(gè)月市場對(duì)未來加息路徑的預(yù)期比美聯(lián)儲(chǔ)更早更快。假設(shè)一次加息25bp，根據(jù)美國聯(lián)邦基金期貨定價(jià)，市場定價(jià)已經(jīng)完全price in 2022年9月將首次加息的可能性，而2022年5月和6月加息的概率分別為30%、62%。這意味著部分觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能在2022年6月結(jié)束Taper的同時(shí)直接加息，或者更早結(jié)束Taper來給加息鋪墊。

目前市場預(yù)期2022年、2023年、2024年美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)分別為1.9次、2.2次、1.6次，而9月FOMC會(huì)議利率中位數(shù)預(yù)測(cè)隱含的加息次數(shù)分別為1次、3次、3次，一定程度上可以說美聯(lián)儲(chǔ)“已經(jīng)落后于曲線”。

但相比于其他海外央行，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的定價(jià)可能并不“極端”。OIS市場定價(jià)預(yù)計(jì)英國和加拿大央行首次加息的時(shí)點(diǎn)在2021年12月、2022年3月，并且到2022年9月底可能累計(jì)加息超過4次。

過去一個(gè)月美債利率曲線進(jìn)一步平坦化，短端利率交易的是加息預(yù)期的陡增，長端利率甚至出現(xiàn)下行，交易的是一旦加息節(jié)奏加快，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期可能承壓，而以對(duì)沖基金為代表的做陡曲線（買短債+賣長債）的被迫平倉則是推動(dòng)平坦化的技術(shù)性因素。參考上一輪加息周期，從2013年12月Taper落地，到2015年12月首次加息，美債利率曲線也經(jīng)歷了顯著的平坦化。

我們認(rèn)為，市場對(duì)本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期更早更快的定價(jià)，在很長一段時(shí)間內(nèi)可能都很難被逆轉(zhuǎn)，從而限制了美債利率下行的空間。除了通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇，更重要的是隨著疫情尾部風(fēng)險(xiǎn)收斂，美國經(jīng)濟(jì)可能還遠(yuǎn)未見頂，此外2022年FOMC票委鷹派陣營的話語權(quán)也將會(huì)加強(qiáng)。

11月初美國開放國門后，可選消費(fèi)和服務(wù)業(yè)有望加速復(fù)蘇，按照彭博一致預(yù)期調(diào)查，2021Q4~2022Q2環(huán)比增速都將超過2021Q3，并且經(jīng)濟(jì)從2022Q1開始有望重新回到疫情前過去十年潛在增速的上方。會(huì)議聲明也提到，“疫苗接種的進(jìn)展和供應(yīng)限制的緩解預(yù)計(jì)將支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)的持續(xù)增長”。

會(huì)議聲明雖未去掉對(duì)通脹“暫時(shí)性”的描述，但“通脹暫時(shí)論”已經(jīng)逐步被證偽，市場對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)。本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策溝通最大的爭議就在于堅(jiān)持認(rèn)為通脹是“暫時(shí)性”，而“暫時(shí)性”既可以理解為時(shí)間概念上的“一段短暫的時(shí)間”，也可以理解為“不需要央行出手就可自動(dòng)消退的（通脹）”，這種歧義很大程度上加劇了2~3月份美債利率的飆升，彼時(shí)市場在預(yù)期層面為美聯(lián)儲(chǔ)可能對(duì)通脹失控而提前恐慌。

然而，隨著高財(cái)政補(bǔ)貼和疫情反復(fù)拖累就業(yè)復(fù)蘇、市場對(duì)低基數(shù)造成的高通脹同比會(huì)回落有信心、以及美聯(lián)儲(chǔ)頻繁的鴿派指引給予了更清晰的路線圖，10年美債利率在4~7月累計(jì)下行超過50bp。

但疫情造成的供應(yīng)鏈中斷所引發(fā)的通脹壓力，它的持續(xù)時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)比大多數(shù)人（包括美聯(lián)儲(chǔ)）最初預(yù)期的要長，導(dǎo)致居民和企業(yè)的長期通脹預(yù)期也出現(xiàn)攀升，而這些又會(huì)通過影響工資和商品/服務(wù)價(jià)格來進(jìn)一步加劇通脹壓力，美國2021Q3雇傭成本指數(shù)（ECI）環(huán)比增速1.3%（預(yù)期 0.9%，前值 0.7%）即是輔證。

無論如何衡量，美國通脹水平已經(jīng)達(dá)到了美聯(lián)儲(chǔ)FAIT（靈活的平均通脹目標(biāo)制）的目標(biāo)。下圖匯總了衡量美國通脹的主要指標(biāo)，并且計(jì)算了同比數(shù)據(jù)在過去6個(gè)月、1年、2年、4年、6年、8年的平均水平，同時(shí)標(biāo)識(shí)了出完成通脹目標(biāo)的指標(biāo)（綠色）以及超出的指標(biāo)（黃色和紅色）。

主要分為三類指標(biāo)：第一類指標(biāo)是剔除了能源和食品項(xiàng)的傳統(tǒng)核心通脹水平，比如核心CPI、核心PCE、基于市場定價(jià)的核心PCE；第二類指標(biāo)是剔除了異常價(jià)格波動(dòng)項(xiàng)，比如克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)中位數(shù)CPI和截尾CPI、達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)截尾平均PCE；第三類指標(biāo)是剔除了與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較低的支出項(xiàng)的影響，比如亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)粘性價(jià)格CPI、舊金山聯(lián)儲(chǔ)周期性核心PCE、周期性敏感通脹。

美聯(lián)儲(chǔ)致力于實(shí)現(xiàn)“一段時(shí)間內(nèi)2%的平均通脹率”，但定義比較模糊，一些美聯(lián)儲(chǔ)工作論文認(rèn)為4~8年的考察窗口是合理的，但即便按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前通脹水平也已經(jīng)達(dá)到這一目標(biāo)，而如果以6個(gè)月~1年的考察窗口，就會(huì)看到越來越多的指標(biāo)已經(jīng)超出通脹目標(biāo)。

總的來說，Taper的靴子落地，意味著新的一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入視野。市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來加息路徑更早更快的定價(jià)，在很長一段時(shí)間內(nèi)可能都很難被逆轉(zhuǎn)，從而限制了美債利率下行的空間。中美“三期”錯(cuò)位的背景下，本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袀挠绊懖粫?huì)太大。

關(guān)鍵詞： Taper 加息