展望2022年，在各國(guó)疫苗接種率提升和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)能修復(fù)的基礎(chǔ)上，全球經(jīng)濟(jì)有望回歸趨勢(shì)增長(zhǎng)，通脹同比回落但中樞明顯高于疫情前水平，各國(guó)央行陸續(xù)進(jìn)入加息緊縮周期，外部環(huán)境仍然復(fù)雜。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)并非“滯脹”，而是“疫情尾部綜合癥”，這是一種疫情沖擊后難以避免的尾部效應(yīng)，總體上延緩了中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后恢復(fù)的步伐，帶來(lái)了“二產(chǎn)偏熱、三產(chǎn)偏冷”，“消費(fèi)偏弱、出口偏強(qiáng)”等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，但沒(méi)有動(dòng)搖中國(guó)經(jīng)濟(jì)的根本邏輯?；诮?jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然處于潛在增速水平以下，價(jià)格自上游到下游的傳導(dǎo)已經(jīng)出現(xiàn)，居民消費(fèi)價(jià)格可能在2022年面臨上行壓力，預(yù)計(jì)宏觀政策將轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣、寬財(cái)政”。

2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將真正邁入“后疫情時(shí)代”。具體來(lái)說(shuō)，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)分化、總體平穩(wěn)，消費(fèi)有望在2022年底前恢復(fù)至潛在水平，出口增速邊際放緩但仍維持高增長(zhǎng)，整體經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)5.4%左右的增速，高于2021年的兩年平均增速水平。放眼疫情后的三年，相比全球其他經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)領(lǐng)先一步控制住了疫情極端沖擊、領(lǐng)先一步實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)回歸至趨勢(shì)增長(zhǎng)水平，因而以更戰(zhàn)略的眼光謀劃中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中長(zhǎng)期問(wèn)題，包括扎實(shí)推進(jìn)共同富裕、落實(shí)“碳達(dá)峰、碳中和”行動(dòng)、將“房住不炒”原則進(jìn)一步制度化等，這些政策措施將更加夯實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，保障中國(guó)經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

全球經(jīng)濟(jì)回歸趨勢(shì)增長(zhǎng)。

2022年隨著各國(guó)疫苗接種率的提升和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)能的修復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)有望延續(xù)，預(yù)計(jì)全球?qū)嶋HGDP增速將由2021年的5.7%小幅放緩至4.5%，逐步向趨勢(shì)增長(zhǎng)水平回歸。國(guó)際大宗商品價(jià)格漲幅較大，成為推動(dòng)全球通脹走高的重要因素。與此同時(shí)，也需要關(guān)注疫情快速消退后發(fā)達(dá)國(guó)家居民消費(fèi)需求爆發(fā)、能源危機(jī)導(dǎo)致成本推升型通脹持續(xù)、以及薪資和房?jī)r(jià)推升通脹預(yù)期螺旋式上升等的可能。隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走出疫情后的經(jīng)濟(jì)衰退，貨幣寬松的必要性下降。2021年部分新興國(guó)家為了對(duì)抗高通脹提前進(jìn)入加息周期，并且多次上調(diào)基準(zhǔn)利率，2022年預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)縮減QE購(gòu)買規(guī)模，6月份結(jié)束QE，明年Q4考慮加息事宜。美元指數(shù)在明年上半年預(yù)計(jì)將保持強(qiáng)勢(shì)，新興市場(chǎng)國(guó)家匯率的波動(dòng)性可能有所加大。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)并非“滯脹”，而是“疫情尾部綜合癥”。

從當(dāng)前主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化趨勢(shì)來(lái)看，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與生產(chǎn)狀況的宏觀指標(biāo)正在下行承壓，而反映價(jià)格走勢(shì)的宏觀指標(biāo)卻持續(xù)保持高位上行。實(shí)際上，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出來(lái)的“疫情尾部綜合癥”。這種“疫情尾部綜合癥”是一種疫情沖擊難以避免的尾部效應(yīng)，總體上延緩了中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后恢復(fù)的步伐，帶來(lái)了一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，比如“二產(chǎn)偏熱、三產(chǎn)偏冷”，“消費(fèi)偏弱、出口偏強(qiáng)”，“PPI持續(xù)走高、CPI偏低運(yùn)行”等。但是，這些因素并沒(méi)有動(dòng)搖中國(guó)經(jīng)濟(jì)的根本邏輯。比較需要關(guān)注的，是大宗商品價(jià)格的絕對(duì)水平整體上臺(tái)階并維持了一段時(shí)間之后，通脹自上游到下游傳導(dǎo)的可能。

宏觀政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，“穩(wěn)貨幣、寬財(cái)政”。

面對(duì)國(guó)內(nèi)可能自上而下傳導(dǎo)的通脹，以及全球陸續(xù)進(jìn)入貨幣政策收緊的周期，但與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然沒(méi)有恢復(fù)至潛在水平以上，我們預(yù)計(jì)2022年貨幣政策將保持中性，不適宜偏緊，也不適宜過(guò)松。保持對(duì)經(jīng)濟(jì)的適度支持更多需要靠財(cái)政政策發(fā)力。我們預(yù)計(jì)將小幅增加赤字、但赤字率將回歸至3%。在房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣下行，地方政府土地出讓收入減少的情況下，要維持地方財(cái)力平衡穩(wěn)定，并且用更多資金支持重大項(xiàng)目建設(shè)、防范隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有必要繼續(xù)按照歷史增量規(guī)模去安排新增地方政府專項(xiàng)債額度，預(yù)計(jì)新增專項(xiàng)債規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大至4萬(wàn)億以上。

2022：“后疫情時(shí)代”的中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

整體來(lái)看，在疫情風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越可控的前提假設(shè)下，經(jīng)濟(jì)應(yīng)該延續(xù)平穩(wěn)恢復(fù)的總基調(diào)。結(jié)構(gòu)上，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)延續(xù)趨勢(shì)性下行，基建投資在財(cái)政政策的支持下小幅好轉(zhuǎn)，制造業(yè)投資維持恢復(fù)向上趨勢(shì)。預(yù)計(jì)出口雖然有回落但總體幅度不大，消費(fèi)從當(dāng)前的較低水平逐步恢復(fù)到潛在水平附近。通脹領(lǐng)域可能從關(guān)注PPI到關(guān)注CPI，下半年開始CPI同比有突破3%的可能。

固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)分化、總體平穩(wěn)。高技術(shù)制造業(yè)投資增速較快的趨勢(shì)有望延續(xù)，帶動(dòng)2022年制造業(yè)投資增速整體保持在較高的景氣區(qū)間。在財(cái)政政策的適度發(fā)力下，基建投資將積極推進(jìn)，尤其是發(fā)揮重大工程項(xiàng)目的引領(lǐng)作用。房地產(chǎn)投資下行趨勢(shì)不改，企業(yè)拿地意愿將趨于保守，但施工環(huán)節(jié)或?qū)⒓涌?，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資保持微幅正增長(zhǎng)。

消費(fèi)有望在2022年底前恢復(fù)至潛在水平。疫情發(fā)生以來(lái)消費(fèi)修復(fù)最為緩慢，主要也是受到散點(diǎn)疫情的多次沖擊。但我們認(rèn)為，居民的消費(fèi)能力并未受到顯著破壞，疫情后消費(fèi)增速的潛在水平大概率從疫情前的8-9%下降至6-7%。在當(dāng)前消費(fèi)增速較低的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)后續(xù)消費(fèi)增速將進(jìn)一步抬升。

出口增速邊際放緩但仍維持高增長(zhǎng)。海外供給端的恢復(fù)斜率將超過(guò)需求端的恢復(fù)斜率，海外的供需缺口收窄，外貿(mào)需求將邊際放緩。同時(shí)，影響出口更為關(guān)鍵的變量是中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的整體優(yōu)勢(shì)，這將促使中國(guó)的出口始終維持適度較高的增速水平。

PPI與CPI的剪刀差逐步收窄，關(guān)注CPI超預(yù)期上漲可能。目前PPI與CPI過(guò)高的剪刀差不可持續(xù)，預(yù)計(jì)會(huì)有所收斂。受高基數(shù)影響，預(yù)計(jì)2022年全年P(guān)PI平均值或接近0%左右。但在居民消費(fèi)價(jià)格方面，豬肉重回漲價(jià)、原油價(jià)格高位運(yùn)行以及居民消費(fèi)改善都將推動(dòng)CPI上升，我們預(yù)計(jì)CPI在下半年有突破3%的可能。

需要關(guān)注的重大焦點(diǎn)問(wèn)題。

在“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治”三大攻堅(jiān)戰(zhàn)陸續(xù)收尾之后，結(jié)構(gòu)改革政策的重心將逐步轉(zhuǎn)變成推進(jìn)共同富裕、落實(shí)“雙碳”行動(dòng)以及推動(dòng)房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展上來(lái)。這三個(gè)方面也將是比較重頭的結(jié)構(gòu)性政策，在2021年一些框架性、原則性政策思路陸續(xù)明確的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2022年將把改革縱深推進(jìn)。

精準(zhǔn)脫貧后，共同富裕成為時(shí)代主題。共同富裕在當(dāng)前階段主要的抓手仍然聚焦經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是提高中低收入人群的收入，努力擴(kuò)大中等收入群體規(guī)模。從政策抓手上看，以行業(yè)整肅為代表的服務(wù)業(yè)供給側(cè)改革將改進(jìn)社會(huì)福利，減少部分行業(yè)發(fā)展的負(fù)外部性。

“雙碳”以能耗雙控為抓手，重塑產(chǎn)業(yè)綠色發(fā)展新格局。預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)將全面推進(jìn)風(fēng)電、太陽(yáng)能(行情000591,診股)發(fā)電大規(guī)模開發(fā)和高質(zhì)量發(fā)展，“十四五”時(shí)期嚴(yán)格合理控制煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)，“十五五”時(shí)期逐步減少煤炭消費(fèi)，陸路交通運(yùn)輸石油消費(fèi)力爭(zhēng)2030年前達(dá)到峰值。同時(shí)，預(yù)計(jì)在能耗雙控的考核執(zhí)行上會(huì)更加精準(zhǔn)合理，避免對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)，進(jìn)一步推動(dòng)鋼鐵、有色、建材、石化、化工行業(yè)碳達(dá)峰。

“房住不炒”原則進(jìn)一步制度化。在房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制已經(jīng)基本建立的基礎(chǔ)上，全國(guó)人大授權(quán)國(guó)務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作，“房住不炒”原則進(jìn)一步制度化。短期來(lái)看，在規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，也會(huì)注意防止調(diào)控進(jìn)程中的次生風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，在“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的精神指導(dǎo)下，政策會(huì)注重合理調(diào)整信貸節(jié)奏，保障住房消費(fèi)者的合理需求。綜合來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)因房地產(chǎn)造成失速的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 中信證券 宏觀政策